作者：陳欣

來源：證券市場週刊

從某種意義上，此次格力電器大股東股權轉讓的實質或可歸類為管理層槓桿收購。在新的治理架構下，格力電器得以解決長期以來珠海國資與管理層之間控制權角力所導致的代理問題。為了匹配其獲取的巨大利益，董明珠團隊或許還需向股東和社會證明其持續創造更大價值的能力。

12月2日，格力電器(000651.SZ)公告其大股東格力集團與高瓴資本旗下的珠海明駿擬簽署格力電器股份轉讓協議。以每股轉讓價格為46.17元計算，此次交易中格力電器15%股份的轉讓總價款約為416.6億元。珠海明駿承諾獲得股份後鎖定三年，保持格力電器經營管理團隊的整體穩定，並確保格力電器總部和註冊地不遷離珠海市。

至此，飽受市場關注的格力電器大股東易手終於落地。

控制架構設計微妙

根據公司披露的詳式權益變動報告書，珠海明駿的控制架構設計微妙。

格臻投資作為管理層實體，其出資人包括格力電器董事長董明珠等18位現任高管。其中董明珠作為普通合夥人（GP）的認繳出資比例為95.5%，其他17位高管均為有限合夥人（LP），佔比合計4.5%。有意思的是，董事、執行總裁黃輝佔比僅略高於0.7%，總裁助理王凱佔比卻接近於0.9%。

格臻投資在此控制架構中的地位有三，一是持有珠海明駿的GP和實際控制方珠海毓秀41%份額；二是作為珠海明駿的LP，持有份額佔比6.4%，六個月內再按10.3億元出資進一步增持至11.1%；三是出資佔珠海賢盈的LP份額20.3%，並將按平價進一步增持至41%。

珠海高瓴在控制架構中的地位也有三，一是珠海明駿的基金管理人；二是作為GP為珠海博韜募集77.1%的珠海明駿LP資金份額，並將減持至72.4%；三是參與控制主體珠海毓秀38%的份額。高瓴系還通過高瓴瀚盈持有珠海明駿LP份額12.8%。

珠海明駿的一般合夥人（GP）為珠海賢盈，珠海毓秀作為持有珠海賢盈50.5%的GP。因此，可以認定珠海明駿的最終控制主體為珠海毓秀，其最終控制又由三名董事組成的董事會進行，決議通過需三分之二及以上的成員投贊成票審議通過。其中珠海高瓴和HH Mansion的實際控制人曹偉、李良、馬翠芳和YI QINGQING針對本次交易簽署了《一致行動協議》，他們合計持有49%的份額，但僅有權共同委派1名董事。格臻投資有權委派1名董事，但Pearl Brilliance僅10%的份額就有權委派1名董事。看起來，任何董事均無法控制珠海毓秀的董事會決策。由於該治理架構，珠海毓秀被認定為無實際控制人，由此珠海明駿亦無實際控制人。

仔細推敲，高瓴資本在LP層面出資佔絕大多數，但作為高瓴資本的首席營運官和珠海高瓴的法定代表人馬翠芳在珠海明駿控制架構中似乎並不特別重要。反而是持有份額僅10%的懋源系Pearl Brilliance處於關鍵地位，可以決定高瓴資本和董明珠誰的話語權更大。

管理層高槓杆體現利益

珠海明駿的資金期限較長，其存續期限為5+2年的設計。首先，此次416.6億元的股份轉讓金額，可運用約1:1的槓桿使用銀行資金配資，珠海明駿合夥人認繳金額為218.5億元。其次，合夥人投入的資金中，可以採用GP進行控制、LP對外融資的模式放槓桿。

以管理層實體格臻投資為例，僅需出資430.5萬元就可成為持有控制主體珠海毓秀41%份額的最大合夥人；出資502.8萬就可獲取分配主體珠海賢盈的41%份額；而在股權收益主體珠海明駿的層面獲取11.1%的LP份額，也可以分批出資，初始投入13.9億元即可。這樣初始出資總額可控制在14億元左右，即可推動珠海明駿成為一家類現金高達2000億元、經營性現金流入數百億元的企業的最大股東。

從近期的格力電器股價上漲中，格臻投資通過11.1%的LP份額就可獲得約12億元的收益，與其初始出資相差不大。此外，格臻投資還可享有珠海明駿產生的GP收益，包括全部管理費、執行合夥事務報酬和超額收益。而格臻投資自身權益投資的部分無需承擔管理費，普通合夥人也不提取超額收益。如果按200億元資金提取2%的管理費率來測算，僅管理費一項格臻投資每年可獲得逾1.6億元收益。

根據格力電器章程，3%的持股可提名一位董事。合作協議規定珠海明駿應提名三名董事候選人，其中一名由格臻投資提名，其他兩名中至少有一名需要得到格臻投資認可。珠海明駿的合夥人還將推進格力電器層面給予不超過4%的股權激勵計劃，預計完成後董明珠個人直接持股或達3%，又可提名一位董事。格力電器二股東京海擔保可提名兩位董事。加上三位獨立董事，就達到了上市公司章程規定的九名董事席位。

從某種意義上，此次格力電器大股東股權轉讓的實質或可歸類為管理層槓桿收購（MBO）。

保守會計政策導致價值低估

由於與珠海國資之間的角力，格力電器管理層長期以來缺乏推高股價的動機，公司採用相對保守的會計判斷預提了較多費用。2019年半年報附註顯示，格力電器的預提費用已達788.8億元，預提的銷售返利餘額為619.6億元。截至2019年三季度末，格力電器的其他流動負債高達623.9億元，主要就是計提的銷售返利。

如此會計選擇導致公司的實際盈利能力和淨資產被大幅低估。2015年，格力電器的市值一度低於1000億元，甚至低於當時公司持有的類現金餘額。而2015年格力電器的歸母淨利潤在同比下滑11.5%後仍有125.3億元，併產生了443.8億元的經營性現金淨流入。

由於2017年以來格力電器大幅減少了分紅力度，持續的大額經營性現金流入導致公司的現金快速增加。僅2019年前三季度格力電器經營活動產生的現金流量淨額為327.3億元，截至三季度末，其類現金資產餘額超過2000億元，主要構成為1362.3億元貨幣資金，以銀行承兑匯票為主的435.6億元應收款項融資，和以結構性存款為主的205億元其他流動資產。

而三季報披露後的10月31日，格力電器的收盤股價為58.70元，對應市值3531.4億元，説明市場對格力電器的鉅額現金儲備和持續現金創造能力估值並不高。

渠道鋪貨節奏影響業績

格力電器經銷商在上市公司體外承擔了大量庫存。而上市公司與經銷商之間的深度綁定導致其銷售戰略能較大程度影響業績的釋放。

在格力電器於2019年1月召開董事會換屆股東大會的前兩年，公司一直披露着遠超同行業的業績增長。2018年前三季度格力電器實現營業總收入1500.5億元，歸母淨利潤211.2億元，同比分別增長33.9%和36.6%。而同期同為行業巨頭的美的集團（000333.SZ）僅實現營收增長10%，歸母淨利潤增長19.4%。

然而，這樣的快速增長之後存在隱患。據媒體報道，格力電器的經銷商盛世恆興等公司存在利用格力空調抵押向銀行進行鉅額貸款融資的普遍行為。2019年2月，格力集團財務公司還向其經銷商盛世欣興提供了14億元融資授信。這暗示，為了實現銷售和盈利的高增長，2017年-2018年格力電器向渠道壓貨導致其經銷商體系承擔了較高的槓桿和運營壓力。

2019年1月，董明珠成功連任格力電器董事長之後，公司披露的業績增長速度陡然下降。格力電器2018年存在2000億元的營收目標，因而當年四季度的單季營收約為500億元，較2017年同期仍高速增長31.6%；但單季歸母淨利潤僅為50.9億元，較2017年四季度的單季利潤69.4億元大幅下滑26.7%。對比起來，2018年四季度美的集團單季業績的增速變化要緩和得多，在營收實現0.5%增長的情況下，歸母淨利潤增長約2%。

4月9日，格力集團公告將對外轉讓所持有的15%股份之後，董明珠對業績增長的短期需求發生了質的變化。在管理層即將參與股份收購的情況下，公司的業績增長過高無疑對價格談判不利，也影響了未來股權激勵的實施條款。2019年前三季度，格力電器實現營業總收入1566.8億元，歸母淨利潤221.2億元，同比增長均低於5%。而對比起來，同期美的集團的營業總收入增長為6.9%，但實現了歸母淨利潤增長19.1%的佳績。

銷售返利“蓄水池”助力渠道去庫存

2019年，空調行業整體存在銷量下滑的較大壓力，行業去庫存速度不及預期。而由於前兩年的激進銷售戰略，格力電器面臨着更大的渠道庫存壓力。當公司開始着手解決下游渠道的庫存問題時，會導致與同行業空調企業的競爭日趨激烈。6月，格力電器舉報奧克斯空調生產銷售不合格空調，或許就是該戰略的後果之一。

為了解決渠道庫存問題，格力電器於2019年9月開始的新冷年採用提高返利規模的戰略，幫助渠道降價出貨。公司在“雙11”前宣佈進行總額高達30億元的大幅促銷。據報道，格力電器11月11日當天的全網銷售額超41億元，總銷售額突破100億元。當晚，格力電器又發佈公告進行“百億大讓利”的加碼促銷活動，股票市場對空調價格戰加劇甚為擔憂，導致格力電器的股價連續兩日大跌。

如此大規模促銷無疑會導致格力電器的毛利率下滑，銷售費用率上升。然而，在通過促銷活動與同行業激烈爭奪市場時，格力電器有一個“殺手鐗”，也就是歷年來利潤的“蓄水池”——銷售返利。當公司通過增加給經銷商的銷售返利進行促銷時，相應的鉅額費用可以直接衝抵之前計提的銷售返利，因而不會對淨利潤產生直接影響。

格力電器2018年年末的銷售返利餘額為618.8億元，較2017年年末餘額594.7億元仍有不小幅度的上升，直至2019年三季度末公司還沒有大規模運用此工具進行促銷。而2019年6月末美的集團的銷售返利餘額僅為261.3億元，不足格力電器的一半。對比起來，格力電器在運用對盈利影響較小的返利促銷手段上，空間明顯更大。

由此，或可預期格力電器2019年四季度大規模促銷去渠道庫存對財報的影響與2015年類似，公司營收增速的下滑幅度將大於利潤增速的下滑。

加大利用超額現金

格力電器對2017年不分紅給出的理由是，要留存資金研發集成電路等新產業技術。然而，到目前為止公司在此投資規模並不大，其類現金餘額已積累至超出2000億元的水平，給股東創造的價值甚低。對於中小股東來説，這樣的行為意味着格力電器存在較為嚴重的代理問題。

僅從珠海明駿的層面來看，其合夥人將全部份額質押獲取招商銀行珠海分行牽頭的銀團貸款約200億元，以6%的保守利率來估算每年利息就高達12億元，財務費用巨大。但各家擬貸款銀行明確貸款後的前3年可為寬限期，寬限期內無需還本。以2018年260億元左右淨利潤和改制時承諾的50%分紅率來測算，珠海明駿對應能獲取約20億元的分紅，足以覆蓋其所需支付的利息。這樣的高額分紅可以降低公司面臨的代理成本，中小股東也能從中受益。

由於此前董明珠在手機和銀隆等方面的投資未能成功，投資者對格力電器的多元化戰略持謹慎態度。但2018年後，格力電器開始嘗試進行二級市場的股權投資，先是增持海立股份(600619.SH)股票至10%的舉牌線，又宣佈以30億元參與聞泰科技（600745.SH）收購安世半導體，2019年11月又公告擬投資20億元參與三安光電(600703.SH)定增。

這些舉動意味着格力電器將持續利用資本市場獲取科技產業相關的資源。考慮到格力電器手中的鉅額現金儲備，公司還有巨大空間進行收購來滿足其2023年6000億元的營收目標。如果不犯大的錯誤，這些收購行為也將大幅提高格力電器超額現金的利用效率，為股東創造價值。

公司治理進入“新時代”

2011年，格力電器的營業總收入和歸母淨利潤分別為835億元和52億元。從2012年朱江洪離任格力電器董事長之後，公司歷經國資提名董事落選、“野蠻人敲門”、珠海銀隆風波、不分紅投資芯片等資本市場矚目的重大事件，但其業績在董明珠擔任董事長之後取得了非同一般的增長。2018年，公司實現營業總收入2000億元，歸母淨利潤262億元。2012年至2018年期間累計淨利潤超過1000億元，累計納税近900億元，累計分紅約400億元。應該説，以董明珠為首的管理層為股民、政府和社會創造了驚人的價值。

在曠日持久的控制權角力後，65歲的董明珠在格力電器終於獲得了更大的控制力和極具激勵的回報機制。公司面臨的重大治理問題告一段落，進入了下一個發展的“新時代”。儘管2019年以來格力電器的業績增長疲軟，但資本市場對珠海國資轉讓15%股份仍報以相當積極的反應。12月2日股票停牌前格力電器的股價為57.71元，較3月29日收盤價45.88元上漲了11.83元，對應市值增加712億元。對格力電器的15%股權轉讓落地的信息，12月3日市場又報以超過5%的上漲。

格力電器擁有近2000億元的類現金資產和每年數百億元的經營性現金流入，長期以來其內在價值未能在市場充分體現。改制後，董明珠的利益與公司股價之間的綁定得到極大提高，原本公司被低估的價值已被市場逐步挖掘。然而，以董明珠為首的管理層在此次改制中獲得的巨大利益是否能被社會認可？這取決於改制後治理架構對公司效率帶來的長期影響和公司對鉅額現金流的利用效率。為了匹配其獲取的巨大利益，董明珠或許還需向股東和社會證明她持續創造更大價值的能力。

11月28日，在全國工商聯的活動上，董明珠表示：“千萬不要説這個公司是我的，我想怎樣就怎樣，這樣企業也是必死無疑。”