作者：王東光 

來源： 氫元子

發行估值是當前市場選擇的結果，最終也將通過市場來驗證。

11月6日昊海生科開盤跌破了發行價，科創板“破發第一股”由此誕生。

昊海生科頭頂中國“玻尿酸第一股”的名聲，是首家“A+H”科創板企業。它既是是以89.23元/股的發行價登陸科創板上市“最貴新股”，也是上市6日市值蒸發近108億元的科創板“破發第一股”。

2019年10月30日，昊海生科華麗登陸科創板，之後高開低走，一路向下，股價最低80.34元/股，比最高149.30元/股下跌46.19%

期望越高，失望越大，為什麼是昊海生科首家破發？昊海生科的破發究竟是突然還是必然？讓我們來一探究竟！

都是定價惹的禍？

根據公開信息披露，上海昊海生物科技股份有限公司（簡稱：昊海生科）是一家應用生物醫用材料技術和基因工程技術進行醫療器械和藥品研發、生產和銷售的科技創新型企業，主營生物醫用材料以及各類醫療產品。公司目前旗下主要產品涉及眼科、整形美容、骨科、防粘連止血四大領域。

其實，對於昊海生科股價破發，市場早有預期。

根據招商證券此前發佈的研報，預計公司2019-2021 年EPS 分別為2.58、3.05和3.72元，結合公司未來預測成長性並參照可比醫藥器械公司估值，給予公司2019 年PE30-40倍，對應合理價格區間為77.4元至103.2元。

但是對於一些投資人士來説，昊海生科的定價怎麼看都“太高了”。昊海生科上市首日發行價為89.23元/股，對應的市盈率高達70.1倍。上市當天，昊海生科股價上漲46.48%，刷新了一個記錄，成了科創板公司中首日表現最差個股。

與A股相比，昊海生科港股的價差更離譜，其在港股的市盈率不足20倍。

早在2015年4月30日，昊海生科就已登陸H股市場，發行價為59港元/股。投中健康發現，上市當天股價就破發，收盤報58.4港元/股，盤中最低54港元/股。近4年來，昊海生科在港股市場上，股價絕大部分時間處於破發狀態，最低只有32.2港元/股。今年4月，受A股科創板消息影響，昊海生科股價一度攀至61.8港元/股，但隨即快速回落。

除了過高的發行價和市盈率，該公司本身的發展高度依賴產業併購可能也是破發的重要原因。

最早，昊海生物靠玻尿酸的暴利生意起家，上市後，經過資本市場助力，昊海生物的產品格局由最初的醫用透明質酸鈉凝膠/玻璃酸鈉和醫用幾丁糖，再增加了人工晶狀體及視光材料、重組人表皮生長因子（人工晶狀體主要用來治療白內障；醫用幾丁糖和玻璃酸鈉應用於骨科；醫用透明質酸鈉、重組人表皮生產因子則應用於整形美容與創面護理）。

2016-2017年間，也就是港股上市之後，昊海生物圍繞人工晶狀體的產業鏈企業瘋狂收購。據公司公告顯示，自2016年10月至2017年5月，昊海生科合計花費約為8.05億元共收購5家與人工晶狀體的產業鏈相關的企業。

一系列收購下來，2017年昊海生物已經佔據中國人工晶狀體30%的市場份額。人工晶狀體也已成為公司的主力產品，2016年，人工晶狀體的收入僅為4032萬元，到2018年收入增長10倍，達到了4.3億元。主營業務的佔比由4.7%迅速提升到27.7%。

瘋狂的收購導致昊海生科一上市就備受質疑，“靠收購驅動業績”、“買上科創板”也成為了一直圍繞着昊海生科的話題。

透過業績看本質

事實上，昊海生科破發與其業績下滑有很大關係。

根據招股書，過去三年，昊海生科憑藉自主研發+併購整合的內生外延模式，營業收入增長較快，2016年至2018年，昊海生科營業收入分別為8.61億元、13.54億元和15.58億元，年複合增長率達34.5%；毛利率分別為83.50%、78.75%和78.51%；其業績增長略遜於收入增長，同期歸母淨利潤年化複合增長17%，扣非歸母淨利潤年均複合增速13%。

據2018年財報顯示，昊海生科最主要的治療領域是眼科，2018年眼科產品收入6.72億元，佔比43%；昊海生科有着“玻尿酸第一股”的稱號，但是公司玻尿酸產品所屬的創面護理及組織填充產品板塊的收入卻不及眼科，該板塊收入3.37億元，佔比22%；骨科產品和防粘連及止血產品收入佔比分別為19%和13%。

但到了2019年，高增長未能持續，增速明顯放緩。2019年三季報顯示，前三季度公司營業收入微增5%；歸母淨利潤2.51億元，同比下滑10.04%，扣非後同比下滑4.47%。除此之外，2016-2018年昊海生科在研發投入上非常“吝嗇”，但該公司在銷售費用上卻顯得相當“大氣”。

2016年至2018年，昊海生物的研發費用分別為4725.54萬元、7633.23萬元和9536.97萬元，佔營業收入的比重分別為5.49%、5.64%和6.12%。但是其銷售費佔營業收入比重分別為33.41%、30.57%和31.77%，佔比連續超過3成，幾乎是研發投入佔比的5倍。

華福證券分析師認為：“昊海生科的業績下滑，不僅與研發、銷售的投入有關，更反映出行業的增長出現了天花板，行業競爭必然影響公司業績。”

分不同的領域來看，在眼科領域，昊海生科是國內最大的眼科粘彈劑生產商，人工晶狀體銷量佔據了國內30%的份額；在整形美容與創面護理領域，昊海生科是國內第二大外用重組人表皮生長因子生產商，2018年市場份額達20%。

此外，玻尿酸由於極高毛利率，不少企業正在介入這一行業，產能增長很快，行業競爭日益加劇，未來價格有下降壓力，會對毛利率造成負面影響。同時醫美行業監管不斷加強，也會對行業造成一些負面影響。

由此可見，昊海生科短期內業績增速放緩，公司重點佈局的眼科和醫美領域，目前市場容量有限，其他更早涉足的細分市場，增長空間同樣有限，昊海生科未來如何與其他企業爭奪市場份額也是一場嚴峻的考驗。

發行估值是當前市場選擇的結果，最終也將通過市場來驗證，不論是當初的獨角獸，還是如今的科創板，都因為初期大熱，導致泡沫，最終都出現跌回的情況。昊海生物破發只是一個開始，而不是一個結束，未來會陸續有個股破發出現，而破發情況的出現正是科創板逐漸迴歸理性的象徵。