一

在2015年以前，民生銀行是全國股份制商業銀行中表現突出的佼佼者，其優勢相對於招商銀行、興業銀行還稍稍略勝一籌。

那時，三家銀行市值在4000億元左右，而如今，招商銀行9174億元，興業銀行3951億元，民生銀行倒掛最為嚴重，市值縮水至2705億元。

短短几年時間，業務看似同質化的銀行業，卻有大相徑庭的發展路徑。招商銀行從平凡走向精彩，民生銀行則是從榮耀走向如今的落寞與狼狽。

民生到底多落寞？我們來看一看PB估值，就知道民生被市場拋棄成什麼樣子了。據Wind顯示，在A股35家銀行上市公司中，民生估值排名倒數第三，PB僅為0.6316，僅僅比交通銀行和華夏銀行要高出一些。

不過，最近四川首富劉永好頻頻的增持動作，引起了投資者的極大關注。

據港交所披露，劉永好自從11月4日開始密集買入民生銀行H股，在隨後的交易日中僅有11月18日按兵不動，幾乎實現了每日加倉，共計增倉7545.75萬股，耗資4.18億港元。

（來源：港交所）

其中，11月29日當日大手筆買入1265萬股，斥資約7000萬元。數日連續增持後，劉永好直接持股從0提升至0.91%。

另外值得注意的是，劉永好作為民生銀行的創始人兼目前的副董事長，還間接通過新希望六和投資、南方希望共計持有民生銀行A股4.43%。

目前，A股市場銀行板塊整體極為低估，民生銀行也不例外。並且，民生H股相對A股的折價率還高達19.22%。

這大概能解釋劉永好直接增持民生銀行H股的原因了，還順帶提振下民生銀行的市場信心和表現。

除了劉永好，全球最大的資產管理公司——貝萊德（Black Rock, Inc.）在11月26日增持民生銀行1141.4萬股，增持均價為5.59港元，總價合約6380.43萬港元。增持後，該司持有民生銀行權益的H股426,815,930股，佔已發行的有投票權H股的5.13%。

那麼，有大佬們在前面開路，小散們是不是也值得跟進呢？不着急，我們坐下來，慢慢來從過往的歷史數據看看民生銀行的經營情況。

二

前文也提到，民生銀行在2015年之前是銀行市場的明星，為何短短4-5年時間便淪落至此呢？我們找找關鍵數據來進行對比。

營收收入從2015年開始，招商銀行明顯向上，而興業銀行和民生銀行掉頭向下。當然，營收拉開之後，歸母淨利潤同樣被拉開差距。

淨息差方面，截止今年三季度末，招商銀行高達2.65，位居5大行之上，而民生銀行為2.2573，興業銀行更慘僅為1.7299，後兩者明顯處於追趕態勢。

不良貸款率方面，截止三季度末，招商銀行僅為1.19，興業銀行為1.55，民生銀行高達1.67。從過去5年變化趨勢中，我們可以招商銀行資產質量控制的優秀表現。

再看銀行隱藏利潤的重要指標——不良貸款撥備覆蓋率。截止3季度末，招商銀行撥備率高達409.4%，遠遠高於國有5大行以及民生銀行、興業銀行。而民生銀行僅為145.73%，僅僅滿足監管要求而已。

9月26日，財政部剛剛發佈的《金融企業財務規則》徵求意見稿，其中第八章79條明確提出：金融企業原則上計提損失準備不得超過國家規定最低標準的2倍,超過2倍的部分，年終全部還原成未分配利潤進行分配。

這意味着未來銀行業不會像招商這麼“肆無忌憚”地隱藏利潤。這部分利潤釋放出來，將在未來幾年繼續支持招商雙位數的業績增長。而民生銀行沒得可以釋放的隱藏利潤。

最後，我再來看投資者對於企業經營的終極評級指標——ROE。截止三季度末，招商銀行ROE為15.16%，興業銀行為12.23%，民生銀行為10.81%。並且這個數據沒有考慮不良貸款撥備率的因素。

總體來看，三家銀行的ROE較前些年下滑明顯，到民生銀行下滑得尤其快。

以上幾個關鍵數據一對比，招商銀行的優秀，民生銀行的落寞，一目瞭然。這亦是招商銀行市值增加一倍有餘，而民生銀行市值嚴重縮水的重要原因。

三

下面，我們在通過紅利貼現模式來簡單算一算當下招商銀行的合理價位。估值公式如下：公司價值P=公司分紅潛力Dp/（股權成本r-長期增長率g)。其中， Dp=分紅潛力系數m（金融公司m=1-10g）*下年度預期淨利潤Eny。

從以上公司可知，紅利貼現模型中有四個重要參數決定每股股價，（1）股權成本；（2）長期增長率；（3）分紅潛力系數；（4）預期利潤。

首先來看，股權成本=無風險收益率+公司信用利差+股權風險利差。

無風險收益率按照中國10年期國債收益率（3.17%）來計算。另外，信用利差是根據公司的信用評級來計算。據悉，民生銀行國內評級AAA，普惠評級BB+（2019年），，標普評級BBB-，但考慮帶國外機構評級中存在國家主體評級的天花板，適當將國內評級降低二擋，因為確定民生銀行信用評級為AA+，信用利差為1.51%。

另外，股權風險利差細分為市場競爭地位、盈利能力、週期性，分別給予4.5%、1%、1%，合計為6.5%。加總以上細分項，交通銀行的股權成本為11.18%。

因為民生銀行作為國內股份制商業銀行，保守一點估算，長期增長率確定為3%，與長期通脹率持平。計算分紅潛力系數m=1-10g=70%。另外，2018年，交通銀行的EPS為1.14元，今年前三季度歸母淨利潤增速6.67%，預計2019年全年為1.216元。

以上參數均以確定，可以粗略計算招行的合理估值為10.4元。不過，目前民生銀行目前分紅率在30%，而估值模型為70%，相當於提前提高分紅比例，使得該模型下的估值偏高。

目前民生銀行的股價為6.18元，較核算值低估40%。但其實，包括民生銀行在內的銀行板塊均有不同程度的低估，只不過因為民生這幾年經營狀況不佳，有關撥備率、不良貸款率、淨息差等方面的經營指標相較於招行、興業有較大差距，被市場拋棄得更慘罷了。

四

目前，民生銀行如此低估，亦是劉永好和貝萊德增持的重要原因，但是不是值得投資又是另外一回事。因為關鍵在於民生銀行能不能走出持續多年的經營困境。

對於一般散户而言，如果拿捏不準民生銀行的困境反轉，倒不如投資目前也較為低估的建行、農行，確定性更強一些，當然也可能錯失民生銀行走出經營困境所帶來的超額收益。

選擇是一門藝術，魚和熊掌不能兼得。但當下，無論如何，銀行板塊都是值得挖掘的。