作者：國泰君安食品團隊

來源：國泰君安證券研

什麼樣的食品生意算是一門好生意？

巴菲特的喜詩糖果(Sees Candies)模式一直被業內人士津津樂道：品牌忠誠度、強定價權、小投入、高產出。

反觀國內，在這片“民以食為天”的土地上，長久以來除了茅台，似乎大家卻找不到其他可以與喜詩糖果媲美的標的。

國泰君安食品飲料團隊近日發佈深度報告《民族特色美食的舌尖之爭》，帶來了不一樣的賽道選擇思路。

2018年，中國的休閒滷製品市場規模約為870億元，預計到2020年行業規模將達到1235億元，年複合增速達18.8%。

在這條中國獨一無二的食品賽道上，周黑鴨、絕味、煌上煌三家龍頭連續幾年毛利率維持在30%以上。

就在11月，港股上市的周黑鴨宣佈放開特許經營權，沉寂多時的股價瞬間暴漲，一週內最大漲幅接近50%。

滷製品的商業模式都有什麼特點？特許加盟權為什麼對周黑鴨如此重要？最重要的是……賣鴨脖是一門好生意嗎？

01

鴨脖是一門好生意嗎？

在被丟進滷鍋之前，鴨脖一直是美食界裏一種尷尬的存在——食之無味，棄之可惜，嚼着又全是骨頭。

然而自從滷鴨脖在武漢被髮明出來之後，鴨脖就迎來了風生水起的“鴨生”。

就鴨脖這門小生意而言，其實完全符合巴菲特對好生意的定義：

1、不需要大量的資本開支也能擁有用户黏性

2、能夠持續提價且不減銷量

從上游產業鏈特徵來看，滷味產業鏈的上游包括畜禽養殖業、蔬菜種植業及水產品養殖業，原材料具有分佈廣、可獲得性強、行業競爭完全的特點。

一隻鴨子從拆解到滷製，其熟食價格大約為鴨肉原材料的3-10倍左右，屬於附加值較高的產業。

▼  現代分割鴨肉原料和熟食價值對比

數據來源：農牧前沿，國泰君安證券研究

從行業三強——周黑鴨、絕味、煌上煌的資產負債情況來看，滷製品龍頭企業的資產負債率基本上維持在20%左右，屬於業內較低水平，毛利率則維持在30%以上。

▼ 滷製品龍頭企業資產負債率20%左右

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

▼ 滷製品龍頭企業毛利率30%以上

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

▼ 滷製品龍頭企業淨利率10%左右

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

此外，由於滷味產品直接對接C端人羣，且主要為18-35歲之間的青年人羣。相對於食品的口味而言，這部分人羣對價格的敏感度相對較低。

以絕味為例，其平均銷售單價穩步上升，但銷量受此影響不大。

▼ 絕味平均銷售單價和銷量均穩步上升

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

加之口味成癮、復購率高，消費者容易產生依賴，種種原因奠定了滷製品行業長青的基礎。

據Frost&Sullivan數據顯示，2018年，休閒滷製品市場規模約為870億元，預計到2020年行業規模將達到1235億元，年複合增速達18.8%，市場規模達千億。期間，煌上煌、周黑鴨、絕味等龍頭企業紛紛上市。

▼ 休閒滷製品行業增速保持 15%以上

數據來源:Frost & Sullivan 諮詢，國泰君安證券研究

行業發展雖然迅速，但從目前的格局來看，中小作坊式企業仍然是主力軍，行業集中度偏低。

目前，我國休閒滷製品的生產企業近上萬家，行業頭部企業市佔率合計不足20%，行業競爭格局分散，其中絕味佔比7%，周黑鴨佔6%，煌上煌起步雖早，但發展略後，目前佔比僅為2%。

▼ 休閒滷製品行業集中度低

數據來源:Frost & Sullivan 諮詢，國泰君安證券研究

02

直營VS加盟

誰是鴨界之王？

賽道雖好，但滷味的食品安全問題在之前一直困擾行業做強做大。

在很長一段時間，滷鴨市場都處在江湖混戰的年代，大多企業或者鴨脖店都出不了菜市場，經營者多為夫妻老婆店，小富即安，其根本原因就在於這種食品的保質期極短。

20世紀80年代，滷菜的工業化製作在江浙滬開始出現，1993年以後，區域型作坊企業數量急劇增長，代表性的企業如生產醬滷肉製品的江西煌上煌。1997年以後，由於生產流水線的普及，周黑鴨、絕味等連鎖品牌開始崛起。

 ▼ 休閒滷製品行業快速發展的四十年

數據來源：國泰君安證券研究

伴隨着工業化生產，一些小作坊的安全衞生新聞也被頻頻爆出，也讓越來越多的消費者對食品安全問題愈加敏感。

從這種角度上來看，頭部品牌企業往往更容易獲得消費者的信任。從行業價格上也可以看出，大部分消費者願意為食品安全和口味付出更多的品牌溢價。

▼ 品牌產品溢價明顯

數據來源：美團外賣，國泰君安證券研究

如何保證在規模化生產前提下的安全？除了鎖鮮裝的橫空出世之外，行業兩大頭部品牌周黑鴨和絕味採取了完全不同的打法。

▼ 絕味和周黑鴨的不同行業打法

數據來源：公司調研，國泰君安證券研究

# 周黑鴨：直營管控，聚焦一二線

目前，周黑鴨直營連鎖店為1288家，多分佈在一二線城市的高鐵、機場、CBD等高勢能地帶。

早年，周黑鴨也嘗試過通過加盟商的方式快速擴張，但發現加盟店管理混亂，為保證品牌口碑，無奈之下高價收回加盟權，潛心自營。

從單店收入來看，直營店鋪的單店收入要遠遠高於加盟店鋪。

一家周黑鴨單店年收入在250萬元左右，遙居行業之首，站穩了小而美的品牌人設。

#絕味：加盟為主，下沉三四線

截止2019上半年，絕味食品門店數量已達到10598家，位居行業第一。

▼ 行業三超多強格局顯著

數據來源：Wind，絕味招股説明書，國泰君安證券研究  注：紫燕、久久丫營收數據為估計數

分析絕味背後的管理系統，我們發現其渠道管控主要有四點：

1、層層管理制度

佈局更多門店，是行業競爭升級的需求，但沒有存活率、疏於管理的盲目擴張也是極度危險的。

在新店擴張上，絕味採取了讓利渠道商的做法：絕味食品渠道拿貨價通常為零售價的5-6折，渠道淨利潤率達20%，利潤豐厚提高加盟商的忠誠度。

▼ 絕味單個門店運營收入拆分 

數據來源：渠道調研，國泰君安證券研究 注：一線城市，社區門店，面積15平米左右

在存量店鋪管理上，絕味在2014年正式成立加委會，形成了“分/子公司”適當引進“大商”，“大商”協助管理“小商”、“小商”相互監管層層遞進的管理模式，實現加盟商一體化管理，激發了加盟商內部管理能動性，降低代理風險。

同時加委會擁有對分/子公司30%的考核權，有效地分擔總公司對分子公司的監督管理。

2、信息化管理

休閒滷製品作為一種即時性產品，對產品的新鮮度要求高，需要強大的半徑管理能力和冷鏈供應系統做後部支撐。

信息化管理上，絕味於2011年就全面引入SAP-ERP管理系統，2011就已經全面引入SAP-ERP系統，實現系統報單等，2016年和日本船井綜研合作，實現工廠自動分揀，進一步優化了絕味的供應鏈系統，有效地提升了從生產、冷鏈配送到門店管理上的經營效率。

▼ 滷製品可實現統一採購和配送、生產標準化程度高

數據來源：絕味招股説明書，國泰君安證券研究  注：以絕味食品生產過程為示例

目前絕味在全國擁有27箇中央工廠，14萬噸產能，覆蓋全國31個省市，採取“一個市場、一個生產基地、一條供應鏈”的供應模式，基本實現“當日生產、當日配送、24小時送達”，為門店產品供應提供了強有力的支撐。

得益於生產基地的高密度，供應鏈體系效率高，靈活性強；產品配送時間短，能夠較高地保證產品的新鮮度，充分解決門店深耕的後顧之憂。

▼ 絕味採取“一地一市場”冷鏈供應體系

數據來源：絕味招股説明書

03

線上VS線下

鴨脖的野心

巨大行業空間之下，誰能搶佔市場，誰就可能制霸市場。

除了在線下門店的Battle之外，近年來，兩家頭部企業都不約而同地瞄準了線上市場——密集投放廣告，拓展電商渠道，通過電子商務平台和外賣平台搶佔三四線市場。

▼ 絕味品牌互動貼近年輕一代

數據來源：人民網-湖南頻道

▼ 周黑鴨廣告互動貼近年輕人

數據來源：大河網

從滷味銷售的行業終端來看，目前便利店、超市的份額仍然很高，但隨着消費者購買方式的轉變，電商平台的銷量也發展迅猛。

▼ 商超渠道以及連鎖門店增速快

數據來源：Frost & Sullivan諮詢，國泰君安證券研究（單位:億）

▼ 休閒滷製品包裝化率不斷上升

數據來源：Frost & Sullivan諮詢,國泰君安證券研究

另一方面，藉助互聯網的浪潮，外賣平台也為滷味行業搭建起了另一種接觸消費者的渠道，對整個滷製品行業的銷售模式帶來了重大影響。

據Trust data大數據顯示，外賣行業增速迅猛，2019年行業規模有望突破6千億，成為人們即時消費的重要選擇渠道。

如何藉助線下門店，與外賣系統協同實現更大範圍的覆蓋？擁有足夠數量門店的品牌，正在對整個行業實現降維打擊。

從周黑鴨和絕味公佈的2018年年報來看，我們可以管窺出這個行業的趨勢：

# 2018年，周黑鴨營收只有32.12億，同比下降1.15%；淨利潤只有5.4億，同比下降29.09%。

# 與之形成對比的是，擁有更大線下網點的絕味，去年營收43.68億，同比增長13.45%，淨利潤6.41億，同比增長27.69%。

▼ 絕味毛利率始終保持穩中有升的趨勢

數據來源：絕味年報，國泰君安證券研究

2019年，周黑鴨困境思變。11月18日，周黑鴨宣佈放棄其堅守了17年的直營經營模式，商業模式升級為直營+特許經營，正式加碼對千億滷製品行業的市場爭奪。

消息落地，股市反應十分熱烈，周黑鴨也迎來了19年以來的最大漲幅。

周黑鴨和絕味，誰將統領中國的鴨脖界，現在還難以斷定。但可以肯定的是，在這條中國絕無僅有的消費賽道上，兩家優秀的公司未來發展都不會差。