作者 | 郭小靖

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医药行业是一个什么样的行业？

顾名思义，医药行业是“医+药”，前者是指为消费者等主体提供医疗相关服务的公司；后者的范围很广，包括“制药”、“器械”以及相关产业链的公司(比如CDMO、配送、零售等)。显然，医药行业其实是一个细分领域极多的行业。

2018年，中国医疗卫生总支出5.8万亿，占GDP约6.4%。这5.8万亿就是全行业的“大盘子”，其中相当一部分属于公立医疗机构，我们所熟知的制药行业规模大概1.8万亿、医疗器械大概5000亿。

医药是一个长期跑赢并大概率会继续多年跑赢GDP的行业。理由如下：

1）从行业发展的角度，人口老龄化和人均寿命提高带来医疗卫生的刚性需求提高，生活水平提高则带来更多的弹性需求，而需求是行业发展的根本驱动力；

2）从横向对比的角度，改革开放以来，中国的医疗卫生支出/GDP持续提高，但也只是从3.5%到6.4%，而发达国家目前普遍在9%以上或者更高。

当然，长期跑赢GDP的是“5.8万亿的医疗卫生总支出”，并不能说制药、器械等领域就一定会长期跑赢GDP。

所以，我们需要先理解一下医药行业的构成：按照市场最常用的分类方法，医药行业可以分为化学制剂等7个子行业。

具体来说，化学制剂主要是研发、生产和销售患者使用的“以化学合成方式生产的西药”，其也是拥有最多上市公司及市值的子领域，关键点是药品批文、价格、医保等，代表公司有恒瑞医药、华东医药、科伦药业等；

生物制品公司主要是研发、生产和销售“非化学合成方式生产的西药”。尽管公司数量不多，但子领域不少，核心逻辑皆有较大差异，代表公司有长春高新(生长激素)、康泰生物(疫苗)、上海莱士(血制品)、通化东宝(胰岛素)等；

中药行业主要是从事中成药生产和销售的企业，是A股医药行业第二大子领域，关键点是批文、品牌和销售，代表公司有云南白药、片仔癀、白云山等；

医疗器械板块的特征是公司数量多、产品种类杂，比如，大型设备领域有迈瑞医疗，检测诊断领域有安图生物(IVD)、贝瑞基因(基因检测)，专科器械有乐普医疗(心血管)、凯利泰(骨科)，家用医疗领域有鱼跃医疗、三诺生物等；

医疗服务板块的公司数量不多、但是成长性极好，代表性的公司有2C端的爱尔眼科(眼科)、通策医疗(口腔)、美年健康(体检)，2B端的药明康德(CRO)、泰格医药(CRO)、金域医学(ICL)，2G端的国新健康等；

化学原料药主要是药品的上游，负责中间体及原料药的生产，技术壁垒相对较低，关键点是产能、供需和价格，代表公司有新和成、凯莱英(CDMO)、健友股份等；

最后一个板块是医药商业，主要是指产业链的配送和销售环节，前者比如上海医药、九州通等流通商，后者比如益丰药房、老百姓等药店股。

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2019年的表现与估值

随着带量采购试点谈判降价结果落地，医药股的风险在18年12月开始最后一波的彻底释放。

到18年底，申万医药行业指数仅5500点，处于15年以来的最低位置；对应PE-TTM仅23.5倍，更是绝对底部；即使考虑了2018年A股整体的熊市特征，医药行业相比沪深300的估值溢价也处于过去5年的最低水平附近。

所以，2019年是医药股们轻装上阵的一年。前三个月的暴力反弹至今仍令人印象深刻，之后在小幅调整之后，行业再次走牛。

申万医药行业指数年初至今上涨35%，行业指数基本来到近三年中上水平；当前估值约37倍PE-TTM，同样是中部偏上的位置。

子行业来看，除了中药和医药商业平淡之外，其他无论是药品、器械还是服务，都有很不错的超额收益。

但是众所周知，医药行业子领域繁多，且不仅仅体现在这七个字行业上。所以指数好，不代表所有股票都好。

我们先以化学制剂为例看一下主要公司的表现：化学制剂市值TOP10企业股价已经出现了分化：恒瑞、贝达为代表的创新药公司基本是今年化学制剂子领域上涨的主力，但估值都处于历史高位；华东、科伦为代表的仿制药公司则受制于政策、资本市场的信心而被冷落，当然估值也基本都是低位。

另一大工业板块生物制品也呈现了严重的分化：血制品、疫苗以及生长激素等消费型生物药今年都有极好的表现，主要是没有政策压力、业绩又能不停兑现(当然，估计拥抱核心资产也是涨幅惊人的原因之一)；但是另一方面，200亿市值以下的生物制品公司没有一家跑赢医药行业指数，这些小市值公司就真的基本面也很差吗？

我们再看看最后一个制药板块——中药。中药像是医药行业的消费品，目前受政策控费等干扰不大，但是成长性欠缺、创新性不足。19年中药股自上而下表现都不好，不少龙头股票都是下跌的..更为惊奇的是，尽管股价在下跌，但好像有些中药股的绝对估值还是没有吸引力...

19年的热词“核心资产”在医药行业的映射除了恒瑞等创新药和龙头、疫苗血制品等生物制品之外，就是一堆估值上天的医疗服务了。无论是CRO、还是连锁医疗服务，都因为有比较明晰的发展前景、比较确定的短期业绩而被抱团，股价涨起来必然就是估值拔起来，这里面估值最低的金域医学的PE是60倍...

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2020年的策略

从短期行业的业绩来看，估计2020年医药工业的收入和利润增速依然缓慢下滑，但依然显著高于GDP增速；

从中长期行业发展趋势来看，需求端疾病谱变迁、供给端创新崛起、支付端医保控费都已经非常清晰。近日，创新药医保谈判结果已经出炉，新一批带量采购也已提上日程，改革之势不可逆转。

尽管行业运行方向已经确定，但各家企业的现状究竟如何、分别拿出什么应对方案、执行效果又会如何都还没有定论。

展望2020年的二级市场投资，站在当前时点，医药行业的整体估值(37倍PE-TTM)已经处于过去几年的中上水平，核心资产们的估值也都很高，所以2020年不会像2019年一样轻装上阵了。结合行业的发展动态，本文建议关注：

1）仿制药公司的营销变革

仿制药集采背景下，给不了高估值是确定性事件，但是现在市场也基本price-in。从企业角度来看，仿制药依然大有可为，中国是一个14亿人口的大市场，带量采购的“量”远远不够满足需求、带量采购的“品种数”也并不很多，仿制药企如何开发这些市场是一个大课题。

仿制药领域的代表性公司有科伦药业、华海药业等，二者都有比较丰富的仿制药品种体系、也都积极参与集采。近日，华海和九州通已经公告双方拟共同开发仿制药的集采外市场，未来行业怎么变化、公司怎么参与都值得关注。

2）创新药械的国际化

医保谈判的视频想必大家都看到了，国内支付环境短期是没有改变的可能了。换句话说，中国的创新药大概率就是全球最低价(之一)了，那么把药卖到欧美可能会是一个好的选择。但是，创新出口之路遥远艰辛，短期中国药企很难真正在美国等市场放量甚至获批销售，建议关注有海外市场开发计划、且有产品处于国际多中心临床中后期的国内药企。

前阵子H股的百济神州的泽布替尼获得FDA批准上市，基本是国内首个通过FDA批准的创新药；此外，诸如恒瑞医药、贝达药业等均有产品在海外的临床试验步入中后期(NDA)。

3）低估值的中药

不少中药龙头公司的估值已经是过去几年的最低水平，而老中药如何通过转型日化、保健、食品等搞出新玩法也值得期待。

云南白药牙膏和创可贴基本是老中药转型/开发OTC的典范，后面片仔癀与上海家化的合作、马应龙的口红不知能否真正给公司带来生机。另外，这次医保目录谈判也进入了一些中成药，比如天士力等，可见在中国，中药在院内也还是能有发展的。