根據財報，楓葉教育實現營業收入15.70億元，同比增長17.1%，淨利潤6.54億元，同比增長21.5%，經調整淨利6.90億元，同比增長16.5%。同時公司宣佈將派末期股息5.6港仙。

發佈財報後，下午楓葉教育股價開始拉昇，截至收盤，當天上漲14.91%。

圖：2019年11月28日楓葉教育股價走勢

一

2019財年，楓葉教育實現營業收入15.70億元，同比增長17.1%，增速有所回落。

圖：FY2015~FY2019楓葉教育營業收入與增速

其中，學費（含住宿費）收入貢獻了84%的營收。FY2019學費收入為13.19億元，同比增長了18.9%。其他收入中，主要是海外升學諮詢業務、向學生銷售教育用品的收入。

圖：FY2016~FY2019楓葉教育分部收入

具體來看，2018/2019學年楓葉教育旗下含28所幼兒園、25所小學、24所初中、15所高中與3所外籍學校，共95所學校，分別位於中國、加拿大及南澳的24座城市。相比於2017/2018學年，新增14所學校，包括一所位於武漢的幼兒園、7所位於襄陽的幼兒園、位於四川瀘州的一所初中和小學、位於江蘇鹽城的一所初中和高中、位於陝西省西安市的一所幼兒園和位於南澳阿德萊德的一所高中。

圖：2016/2017~2018/2019楓葉教育各階段學校數量

2018/2019學年，楓葉教育集團的入學總人數達到了41241人，同比上年增長了23.2%，合7763人。楓葉教育發佈了2015/2016至2019/2020學年之五五規劃，經調整目標為2019/2020學年終前入學人數超過45,000名，可見，楓葉教育離達成目標已經不遠。

此外，楓葉教育披露在制定六五規劃中，預計2020/2021至2024/2025學年，整體目標為於六五規劃結束時於中國開設10個教育大區，以及於北美及亞太區開設2個教育大區，估計目標入讀學生人數為110,000名。按此規劃計算，2018/2019至2024/2025學年，入學人數的年化增長率為17.8%。

表：楓葉教育入學人數

不過，楓葉教育的平均學費略有下降。從2015/2016學年的3.92萬元/人/年下降至2017/2018學年的3.72萬/人/年，並進一步下降至2018/2019學年的3.53萬/人/年。平均學費下降，一方面是因為新增學校主要是幼兒園、小學、初中階段，平均學費為1.5萬至3萬左右，遠低於高中的6萬左右的學費，另一方面併購的海口學校和瀘州學校學費較低。不過，學費下降主要是因為結構調整，單獨的看每一個階段，生均學費整體還是在上漲的。

2018/2019學年，楓葉教育旗下學校可容納總人數達60400人，學校利用率為68.3%，較上一學年提供了3.6pct。

圖：2015/2016~2018/2019楓葉教育可容納總人數與利用率

截至2019年9月30日，楓葉教育新開設了5所學校，學校總數增至100所。

圖：楓葉教育新增學校

公司FY2019實現毛利7.35億元，毛利率為46.8%，與去年基本持平。

圖：FY2015~FY2019楓葉教育毛利與毛利率

公司2019財年銷售費用為0.34億元，銷售費用率為2.2%，同比下降0.8pct。管理費用為1.99億元，管理費用率為12.7%，同比上漲1.1pct。期間費用率基本穩定。

圖：FY2015~FY2019楓葉教育費用率

FY2019公司實現淨利潤6.54億元，同比增長21.6%，淨利潤率為41.7%，同比提高了約1.6pct。調整投資的股息收入與股權激勵之後的經調整淨利潤為6.90億元，同比增長16.6%。

圖：FY2015~FY2019淨利潤及同比增速與淨利潤率

二

回頭看楓葉教育這兩年的股價走勢，在2018年上半年曾觸及歷史高點7.53，之後轉跌，並於今年8月見最低點2.23港幣，下跌幅度達七成。

圖：2018年至今楓葉教育股價走勢

從上面的分析可以看出，楓葉教育的業績還是比較穩定的，略有些不及預期，但不至於下跌成這樣。我們認為，楓葉教育的下跌主要由兩個因素所驅動，其一為政策，其二為課程。

去年8月的《民辦教育促進法實施條例（送審稿）》直接令楓葉教育腰斬，之後11月的《關於學前教育深化改革規範發展的若干意見》，也令楓葉教育暴跌。再之後，便是受今年9月的傳言——“杜絕民辦教育以VIE架構在境內外上市”的影響。

楓葉教育旗下學校包含幼兒園、小學、初中和高中，皆是政策重點“照顧”的教育階段，以上三個政策均對楓葉教育產生了一定的利空。不過，從楓葉教育的業績可以看出，其目前暫未受到太大影響。集團學前教育佔比小，不是主要發展方向，義務教育階段通過自建輕資產模式，實現了正常的擴張。

至於高中階段，可以看到楓葉教育的高中招生在2018/2019學年出現了顯著下降，而旗下高中數量反而增加了2所，可見高中的利用率是在下降的。楓葉教育高中階段一直以來採用的是加拿大的BC課程，該課程在加拿大認可度高，不過比起三大國際課程體系——A-level、IB和AP還是有差距。早些時候，楓葉教育宣佈將引入新的楓葉世界學校課程，該文憑已經獲得全球最大的世界知名學校認證機構Cognia(前稱AdvancEd)認可。這是否會挽回其高中人數下降趨勢還是未知數。

目前，楓葉教育的PE-TTM=10.8倍，位於歷史估值的底部。考慮到公司當前與未來的增長具有一定確定性，且過去五年，公司的分紅都有40%左右，FY2019的股息率為3.9%。可以得出結論，當前楓葉教育的性價比較高。

圖：2011~2019楓葉教育淨利潤與股利支付率