作者：魏枫凌

来源：证券市场周刊

暂且抛开各界对通胀还是通缩的争论如何，货币政策毕竟还是放松了。

11月以来，人民银行先后下调了MLF利率和逆回购利率。LPR报价也在资金利率的引导下，在1年期和5年期各降了5BP。国库现金定存利率招标利率也较上一期象征性地下降了2BP，反映货币市场流动性相对宽松。此前，国务院常务会议决定，降低部分基础设施项目最低资本金比例。

统计数据显示，猪肉价格11月以来连续下降，对于希望做好“六稳”的宏观调控部门来说是一个难得的窗口期。不过，随着年底进入猪肉消费旺季，而库存肉也不是无限供应的，在养殖户存栏回升提振供给能力之前，市场一致预期，肉价还会推动CPI高位运行。况且，展望未来几个月，市场预期不仅CPI受到食品价格推动会保持在高位，已经环比回升的PPI也可能出现同比改善，这就带来了GDP平减指数的提升。

对于投资者来说，即使判断人民银行用宽松货币政策刺激总需求时主要受到CPI束缚的长期经验已经改变，但在整体物价水平和名义GDP在四季度大概率回升的背景下，货币继续宽松的窗口期就还需要等待。况且，考虑到近两年来人民银行货币政策明显地在总量调控方面慎之又慎，而在疏通结构性传导方面大刀阔斧，那么这一轮基准利率体系的下降，也还是在货币供应量求稳的基础上做出的传导环节的措施，对未来的货币供应量增速可能也难以做更加乐观的估计，岁末年初可能处于一个阶段性的高位。

加大力度，未超预期

从年初的市场预期来看，这两项逆周期调控政策加码其实都是在市场计划之中的。其中，下调基建项目资本金是2019年《政府工作报告》就已经列出的事项；而中国货币政策宽松又慢于全球市场，美联储在2019年已经三次降息了。

不过，迟到的利好也是利好，尤其是考虑到投资者看重“预期差”，并且预期暂时又受到猪价干扰的背景，这样的政策兑现对于金融市场来说还是有帮助的。而且，考虑到5年期LPR利率和房贷利率挂钩，以及货币政策执行报告删除了“房住不炒”的表述，一定程度上也有超出预期的部分。这与基建投资改善迟缓、房地产库存处在低位有一定关系，其实也是对此前固定资产投资受到金融紧缩影响而持续放缓的一个对冲举措，和强刺激是没有关系的。

如果说经济形势需要逆周期政策加码，而之前没有加码，特别是货币政策，多少受到一些猪肉价格上涨的影响，那么现在来看放松的逻辑，可能还是要从猪身上找原因。据农业农村部信息中心和山东卓创资讯联合监测数据显示，2019年第46周（即11月11日-11月15日），16省（直辖市）瘦肉型白条猪肉出厂价格总指数的周平均值为每公斤46.11元，环比跌9.6%。这已经是瘦肉型白条猪肉出厂价格连续三周环比下降。

货币政策可能也有对冲财政逆周期调节作用在年底减弱的因素。财政部公布的数据显示，2019年10月一般公共预算收入同比增长8.3%（前值5%）。10月一般公共预算支出同比下降0.5%（前值12.9%）。1-10月全国一般公共预算收入累计同比为3.8%（前值3.3%）；1-10月全国一般公共预算支出累计同比为8.7%（前值9.4%）。

从宏观政策的总体进程来看，海外方面，自美联储在10月末降息之后，市场预期美联储在2019年的降息已经结束，下次降息窗口需要到2020年二季度。10月末举行的十九届四中全会，审议通过了《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》。按照惯例，党中央将在12月举行中央经济工作会议，在此之前宏观政策通常处在储备期。

人行一锤定音物价

在三季度的《货币政策执行报告》中，人民银行再次强调“目前我国不存在持续通胀或通缩的基础”，并再用一篇专栏《全面看待CPI与PPI 走势》探讨当前通胀形势。

人民银行在报告中指出，“CPI 同比涨幅走高，结构性特征明显，要警惕通货膨胀预期发散。PPI 低位运行，通常反映工业需求偏弱，但近几个月PPI同比降幅扩大主要是受基数效应影响，并不意味着存在显著的工业品通缩压力。总体来看，工业品价格并未出现明显下行压力，未来几个月随着基数效应的逐步消退，预计PPI 同比涨幅将回升。”

理论上，货币政策不应受到具体某一门类物价的结构性涨跌的干扰而过度紧缩或放松。就如同现在，货币政策如果紧缩对于生产部门无疑具有抑制投资的作用，但对于控制因猪肉供给不足导致的CPI上涨却不会在短期见到明显的作用，反而会导致对利率敏感的投资需求加速收缩，到最后导致大家因为买不起猪肉了而最终得到一个CPI下降的结果。但这显然不是宏观调控部门所期望看到的。实际上，货币政策对于扩大生猪供给来说几乎没有作用，而要用货币政策来控制因猪肉供应问题导致的CPI上涨则是要付出惨重代价的。

如何理解人民银行提到的“警惕通货膨胀预期发散”？从短期来看，CPI上升的情况可能也会出现在PPI上，背后原因是其他工业品库存处在低位，在需求有一个正向冲击时容易涨价。最近的一个例子是2019年冬季是暖冬，大气污染物不易扩散，北方钢厂限产力度不减，工厂和社会库存下降，而暖冬又有利于建筑施工，加上2020年春节时间偏早带动了节前赶工，于是螺纹钢现货和期货一同快速涨价。这样的情况并非是由于货币供应量过大导致的总需求扩张，而是一些结构性的因素推动的需求前置或是集中释放，就好比过了春节这一猪肉消费旺季之后需求自然也会下降，但诸如钢材和猪肉等主要的生产活动和居民消费商品涨价一旦出现共振，当前的价格大起很可能导致未来的大落，加上当前舆论传播速度快加剧了预期的形成，对于人民银行来说确实是一个挑战。当然，既然是需求的集中释放，就不能通过货币政策来打压，因此，做好预期管理，通过市场管理手段平滑需求，比总量调控更有效。

在11月上旬，中信证券和招商证券均发布报告预计，10月份-1.8%的PPI同比增速可能已经处于阶段性的底部，未来将持续改善，逐步回升至零附近。而CPI的继续攀升叠加PPI的改善将会使得GDP平减指数提升，使得中国经济进入一个十分短暂的“再通胀”的阶段。至于实际GDP的增速，四季度只要不比三季度的6%更低，那么，名义GDP增速将会在四季度提升。

风险资产去留？

A股经历了2018年的单边下跌，2019年的区间震荡，目前舆论上对2020年更加乐观、牛市将来的声音越来越多。当然，每当金融市场一致预期形成的时候，往往是投资者要保持警惕的时候。

当前名义GDP增速短暂企稳回升的宏观经济情景一方面意味着工业品生产企业的业绩可以得到改善；另一方面可以预计，在人民银行维系货币增速与名义GDP相匹配的政策下，四季度的M2增速有望比三季度有所提升。

但投资者需要注意的是，在货币政策一直保持货币供应量和名义GDP增速匹配的条件下，并且考虑到疏通货币传导渠道也是一件十分费力的长期事情，因此，这种回升并不具有可持续性。

既要控制货币供应量增速，又要稳经济、稳投资，资本市场直接融资的作用无疑十分重要。据天风证券统计，2020年，A股市场有望迎来海内外各类增量资金1.69万亿元，但IPO和再融资规模有可能较2019年接近翻倍，加上产业资本减持和交易费用，资金需求约为1.81万亿元。