11月25日收市晚間，同程藝龍（0780.HK）發佈了2019年Q3財報。據業績公告顯示，同程藝龍在三季度實現營收20.62億元（單位：人民幣，下同），同比增長22.3%；經調整淨利潤為4.19億元，同比增長33.2%；經調整EBITDA達5.47億元，同比增加27.7%。從同程藝龍公佈的這一季度的業績亮點當中，除了單季度營收創下了歷史記錄之外，我們依然可以看到這樣的一個積極的現象，就是公司的（經調整）淨利潤的增速比其營收增速要高。

在2019年第三季度，同程藝龍的經調整EBITDA利潤率由去年同期的25.4%增加至26.5%，經調整淨利潤率則由去年同期的18.7%增加至20.3%。

至於第三季度有關利潤率提升的關鍵因素，可以在第三季度財報中找到以下幾點：（1）收入結構的持續優化；（2）圍繞着微信（騰訊）生態圈所展開的低成本獲客和非一線城市戰略舉措的有效深化；（3）費控能力和管理能力的提升。

具體表現為，收入結構的持續優化反映在利潤較高的業務的營收增長顯著，即住宿預定業務，以及包括來自廣告服務、同程文旅和其他用户增值服務等所構成的其它業務在營收的增速上取得了亮眼表現。其中，住宿業務所實現的收入規模同比大幅增加34.5%至6.94億元，其總營收佔比同比增加了3個百分點至33.6%，其他業務的收入更是實現同比暴漲371.5%至2.29億元，該業務在總營收佔比猛然同比大幅提升了8.2個百分點至11.1%，從前的“微不足道”已經變為今天的“不可忽視”。

而住宿業務等核心板塊的強勁發力，一方面跟旅遊旺季的來臨有關，同程藝龍在出行旺季把握住了機會，其住宿業務在七夕、中秋小長假、國慶黃金週等多個關鍵節點的預訂增長顯著高於行業整體增速，據公開報道，同程藝龍在七夕期間的住宿預訂量同比增長了40%，國慶前的中秋小長假其國內酒店預訂量實現了60%的增長，國慶黃金週住宿預訂量更是同比增長了65%；另一方面就是持續受益於各業務間的“協同效應”釋放，特別是藉助交通票務服務業務的強勁且相對高頻的流量，進一步提高了住宿及旅遊景點業務的交叉銷售率，“交通+住宿+景點票務”的交叉銷售模式對住宿預定業務的大幅增長帶來強勁的推動力。

在這個季度中，公司在銷售及營銷成本控制方面的出色表現更令人印象深刻，在維持營收規模和運營數據的快速增長的同時，同程藝龍在2019年Q3在銷售及營銷開支、行政開支的科目上小幅增長，甚至是負增長，此兩項支出均在總營收佔比上實現同比下降，反映出公司費控能力的強大和管理能力的高效，在OTA公司中這項能力的評分我們認為非常重要，而同程藝龍在這個方面的表現一直令人滿意。

最後，我們認為公司盈利能力的提升，還跟其積極圍繞着微信（騰訊）生態圈所展開的低成本獲客和非一線城市戰略等一系列卓有成效的打法密不可分，雖然這部分已經是“老生常談”了，但是在這一季度，根據財報顯示出的數據，依然可以看到公司成長的軌跡。

而我們想一再強調的觀點是，同程藝龍當下和未來的成長並不是依靠躺在微信的流量紅利中取得的，而是透過對微信生態玩法的瞭解，甚至是對整個騰訊生態系統的深刻認識及正確判斷，通過持續的互惠互利的戰略合作和深化來實現的。我們能夠看到同程藝龍是如何通過抓住小程序風口，利用微信支付的入口，微信的社交轉化和廣告轉化等方式，靈活使用各種微信生態工具及各種有效的形式來實現其流量導入、激活和轉化。

就一些具體的數據而言，微信用户可透過以下方式使用同程藝龍的微信小程序：微信支付入口及用户最常使用的小程序下拉列表，佔來自騰訊旗下平台平均月活躍用户總數的65.0%；於騰訊旗下平台投放的互動廣告，佔來自騰訊旗下平台平均月活躍用户總數的25.2%；及微信內的分享及搜索功能，這部分的人數佔來自騰訊旗下平台平均月活躍用户總數的9.8%。由於微信錢包入口和微信小程序吸引微信用户的這一途徑佔據了較大比例，所以這也是公司能夠用低成本迅速獲得客户的“祕訣”。另外，同程藝龍的非一線城市戰略也取得了進一步的深化，截止到2019年的三季度，同程藝龍在中國非一線城市的註冊用户比例高達約85.5%，而約63.3%的新增付費微信用户來自三線或以下城市，這一數字較2018年同期的58.8%有了不錯的提升。與此同時，面對非一線城市的發展機會，除了藉助微信生態對多元化流量的挖掘，同程藝龍還在其他方面不斷為擴大在中國非一線城市的用户覆蓋而作出努力，比如，同程藝龍與機場尤其是非一線城市的機場開展合作，向機場提供智能旅遊解決方案，提升了非一線城市用户的出行體驗。

在運營數據方面，同程藝龍在2019年第三季中，無論在活躍用户或付費用户上，均創下了歷史上最好的成績，其平均月活躍在2019年8月超過了2.5億人，平均月付費用户也在2019年8月超過3000萬人；整個季度來看，同程藝龍的MAU（平均月活躍用户）約為2.34億人，同比增長13.4%，MPU（平均月付費用户）約為2980萬，同比增長31.9%；同程藝龍在2019年第三季度的用户付費比率（=MPU/MAU）約為12.7%，付費用户轉化速度繼續在加快。

承接在中期業績分析時提出的主要觀點，我們認為同程藝龍當前發展階段的增長驅動力已經從MAU轉移到MPU上，只要MPU增速繼續大於MAU的增速，用户付費比率（=MPU/MAU）就會進入持續提升的通道，這或許是可用於衡量同程藝龍是否處於健康狀態的最好指標之一。

在2019年第三季度，公司的MPU增長速度維持在較高的水平，跟公司在多樣化出行場景中挖掘客户需求，對新產品或產品組合搭配進行擴充，對會員體系的搭建和連通等多方面的努力息息相關，通過持續刺激用户消費，增加頻率，激活初次使用，提升用户粘性的綜合策略來達到增加活躍用户向付費用户轉化的比例。我們認為從持續提升用户體驗的出發，透過融入騰訊生態圈，提升雙方戰略合作水平的深度，這一路徑是高效且正確的，比如同程藝龍推出與騰訊視頻合作的黑鯨卡會員，這一案例是可以得到有效複製和推廣的，類似的會員體系的共享和打通的案例，我們還看到了同程藝龍和中旅酒店的會員互通。公司與多個合作方在共同打造會員池的過程中“互聯互通”、“強強聯合”的策略能夠高效且低成本地激活和吸引更多的付費用户的到來，這也是為什麼我們判斷本季度甚至是未來一段時間公司的MPU可以持續快速成長的主要原因。

（圖片來源：QuestMobile《2019付費市場半年報告》）

根據QuestMobile《2019付費市場半年報告》顯示，截至2019年6月，在線視頻用户規模已超過9億，居於榜首，而龐大的在線視頻用户中，付費用户當前在總體視頻用户中的佔比為18.8%，具備高增長潛力，天花板尚未顯現。我們統計過國內OTA前四名參與者用户數後發現，國內前四OTA的累計活躍用户羣依然超過5億的級別，在QuestMobile的《2019付費市場半年報告》中，MAU大於5億的移動互聯網細分領域分別是在線視頻、手遊和在線音樂三個行業，此三者在2019年6月的付費用户佔比均值約為21.7%。

根據行業經驗，遵循互聯網行業發展的規律，並參考其他細分領域的一些核心數據，帶有“剛性”消費需求的OTA行業的付費用户比例，目前在20%以上的（細分）行業平均水平是我們保守預期的數字，而行業領先者通過會遠超過這一水平。這也意味着，站在中長期的價值評估，可以把同程藝龍的用户付費比率（=MPU/MAU）至少看到20%以上，我們認為公司在MAU可持續增長的大趨勢下將維持業績的釋放的過程，在這個過程中，也會伴隨着各業務板塊的交叉銷售率提升，由此亦會帶來業務結構的持續優化和盈利能力的提升。這個時候牛頓力學的第二定律在公司發展過程中得到了完美再現，驅動力越大，加速度越大，規模越大，公司成長的趨勢會越發穩固，這是因為慣性的存在。