鉛酸電池是普蘭特（G.Plante）於1859年發明的，至今已經歷了長達160年的發展歷程，在比能量、循環壽命、高低温適應性等問題上均得到了長足進步，不論是在交通、通信、電力、軍事還是在航海、航空各個經濟領域，都起到了不可或缺的重要作用。

就拿我們的日常生活來説，如今滿大街跑的電動自行車、三輪車，其動力來源就是鉛酸電池。可以説，綠色、環保、節能的電動自行車能夠飛入尋常百姓家，鉛酸電池的大面積推廣起到了功不可沒的作用。

今年4月15日，電動自行車新國標正式實施，從源頭上淘汰了低資質、低技術的企業，切斷了低價劣質產品的上市銷售，對不符合新國標要求的電動自行車不能再生產和銷售，被稱為“史上最嚴”電動車標準，也直接地促進了電動自行車行業的健康整合，更有利於龍頭企業的發展。但與此同時，很多人錯誤認為隨着新國標逐漸深化，新興的鋰電池技術很可能將代替傳統的鉛酸電池。在市場的悲觀預期下，行業巨頭超威動力（0951.HK）的股票從最高的近15倍市盈率跌至目前的不到5倍，與擁有幾十倍估值的鋰電池公司相距甚遠。

但是事實真的是如此嗎？超威動力披露的2019年中期淨利潤同比增幅高達1.8倍，以及今年以來其管理層持續不斷的增持，似乎都在説着事情沒那麼簡單。

一．中國電動自行車龐大保有量，為蓄電池發展提供堅實基礎

先來看看我國電動自行車行業的發展現狀。

電動自行車自1985年誕生，是改革開放以來具有中國特色的創新產品之一，並由1995年逐漸進入消費者的視野。不過鑑於早期的電動自行車尚未解決電池壽命短等技術問題，市場也尚在培育階段，所以一直到2004年電動自行車的總產量僅有676萬輛。

2003年開始，隨着電動自行車技術走向成熟實用化，電動自行車除了具備眾所周知的節能、經濟、環保、便捷之外，還兼有機動車省時省力的特點，無需駕照即可上路（適合年齡跨度大），符合當前中國消費者的消費特徵和需求，所以產業規模和產量得以迅速增長，持續擔綱着中國尤其是三四線城鎮及農村的主要交通模式之一。

中國近14億的人口紅利，為龐大的消費市場奠定了基礎，使得我國成為目前全球電動自行車的產銷第一大國。根據中商產業研究院數據顯示，近年來，我國電動自行車的產量均保持在3,000萬輛以上（參下圖）。2018年，國內電動自行車產量達到3,277.6萬輛，同比增長5.3%，在所有交通工具產量中排名第二，僅次於兩輪腳踏自行車，成為中國交通工具製造領域產量規模較大的製造產業。

                資料來源：中商產業研究院整理

同時，截至2018年末，中國電動自行車全社會的保有量已經高達2.5億輛，可以説是真正的“國民交通工具”。根據行業預測，未來五年全社會保有量的年複合增幅約為5%，持續穩步提升。

今年4月15日，《電動自行車安全技術規範》（GB17761-2018）強制性國家標準正式實施，堪稱“史上最嚴”電動自行車新國標。在業內看來，新國標完善了電動車技術標準體系，這意味着不符合標準的車型將被淘汰，很大程度會推動我國電動自行車產業的更新換代，有望進一步刺激銷量。

除了電動自行車外，隨着中國人口持續的老齡化及中國電商倉儲物流的快速發展，用作老年人代步的小型電動三輪車、大型電動三輪車和電動叉車的需求亦在不斷上升。此前，《京津冀及周邊地區2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》提出2018年10月1日起，城市建成區新增和更新公交、環衞、郵政、港口、機場、鐵路作業車輛主要採用新能源或清潔能源汽車，預期還將刺激特殊用途車的銷售。

海外方面，目前東南亞國家多為摩托車代步（且依賴進口），電動自行車尚在起步階段。參考我國曆年交通工具發展趨勢，東南亞電動自行車未來的潛力空間充足，拉動中國的出口需求。

而為了保證續航能力，電動自行車的蓄電池一般每隔1.5-2年就需更換一次。基於中國目前2.5億輛的龐大電動自行車保有量，蓄電池一、二級市場的需求理應保持穩健。同時，中國電動自行車、三輪車的持續增長預期，以及東南亞相關出口市場的崛起，更為電動車上游的蓄電池市場提供了繼續上升的潛力。

綜合來看，未來我國電動車蓄電池的發展是進可攻、退可守的。問題的核心就在於，是傳統的鉛酸電池能夠固若金湯，還是新興的鋰電池能夠異軍突起？

 二．鉛酸電池仍為電動自行車的主要品種，二者發展相輔相成

中國電動自行車行業的發展壯大，根本原因之一在於電動自行車的高性價比。目前市面上銷售量最大的簡易款車型，其均價基本都在2,000元左右，續航里程在30-50km區間，完全能夠滿足民眾日常出行代步的實際需要。而同等規格下，相比鋰電池車型，鉛酸電池車型普遍價格會低800-1,000元左右，對於電池規格較大的品類車型，鉛酸車型的價格優勢則更加明顯。

值得注意的是，今年上半年，國家市場監督管理總局、國家標準化管理委員會批准發佈《廢鉛酸蓄電池回收技術規範》。該規範規定了廢鉛酸蓄電池的收集、貯存、運輸、轉移過程的處理方法及管理措施，建立“銷一收一”的回收體系，推動中國廢鉛酸蓄電池回收行業發展整合。對於無法建立回收系統的生產商，將直接遭到淘汰，強者愈強的馬太效應凸顯。回收系統的完善也使得鉛酸電池使用成本進一步降低，反觀鋰電池行業現階段仍缺乏回收渠道（受限技術短期也很難建立），回收率不足10%，性價比低。

鑑於中國用户對價格的敏感度，業內人士明確表示，“只要鉛酸電池的整體價格優勢還在，新國標就不會對鉛酸電池產生致命的影響。”

除了價格因素外，安全因素也是鉛酸電池車型短期無法被取代的原因。近年來，各大新聞裏時不時播報哪裏的電動自行車又燒了，可能是騎到一半自燃，可能是晚上睡覺放着充電爆炸，讓人聞風喪膽。發生這樣的事，財產損失是小事，有人員傷亡就得不償失了。

而引發以上危險的，絕大多數都源自電動自行車裏的鋰電池。由於鋰電池的自身屬性，一旦電芯出現熱失效情況，整個電池包都會處於危險的狀態，導致起火甚至爆炸。但鉛酸電池就幾乎不存在熱失效的麻煩（尤其是在放電階段），即使鼓包也沒有安全隱患。

綜合來説，經過長久的發展，鉛酸電池已經形成了一套完整的生產、銷售、回收產業鏈條，以價格和安全優勢牢牢佔據了電動自行車電池市場的第一把交椅，目前擁有一、二級市場約95%的需求。可見即使現在鋰電池題材大熱，但鉛酸電池依舊是電動自行車動力的主旋律，電動自行車的鋰電化前路漫漫，有專家預判大概率5年內都難以突破技術及產能壁壘。根據弗若斯特沙利文報告顯示，中國電動自行車鉛酸電池銷售量2016年-2021年的預測複合年均增長率為5.4%。

觀望鉛酸電池領域，經過早年的激烈競爭，現已形成了以超威動力和天能動力為主導的雙寡頭壟斷市場，目前兩家公司合共佔約90%的市場份額。

三．中期淨利同比大增1.8倍，超威動力是否低估？

談投資不看估值就是“耍流氓”，最後看看超威動力這家公司自身的估值匹配成長性如何。

超威動力創立於1998年，並於2010年在香港主板掛牌上市。作為一家老牌企業，超威動力自2014年以來在國內電動自行車用蓄電池市場佔有率穩佔40%以上，並且連續七年蟬聯“中國新能源電池行業十強企業”第一位。

上市以來，公司的收入規模持續提升，最近5年的年複合增長率為10.3%，2018年收入高達269.48億（人民幣，下同），市場寡頭地位穩固。2019上半年，超威動力的收入為117.11億，其中鉛酸電動自行車電池、鉛酸電動車電池及特殊用途電動車電池、鋰離子電池的收入份額分別為68.4%、28.5%、1.2%。

             資料來源：超威動力財報

一直以來，超威動力都視創新為核心競爭力，持續堅持研發技術升級，2019年上半年研發開支約佔總收入的3.1%。截至今年6月30日，超威動力共擁有專利1,947項（其中鋰離子電池專利超過185項），申請中的專利有331項，構建雙寡頭行業的高准入壁壘。據悉，公司科研團隊已聘請逾10名國內外知名專家，其中包括6位“千人計劃”專家，以及在美國、俄羅斯、德國等國均建立了研發中心。

2019年上半年，超威動力的淨利潤達到2.86億，同比顯著提升179%。公司期內業績的亮眼增幅，很大程度上受益於各方經營效益的不斷改善。

1.首家將石墨烯材料運用到蓄電池的企業

2018年下半年，超威動力開始採用先進的石墨烯技術，將新型納米材料石墨烯與動力電池相結合，成功突破電池材料的選材侷限。石墨烯具有超高的導電性和快速充放電性能，在不影響電池性能的情況下，可以提升比能量密度、降低生產成本（鉛佔電池生產成本的65%-70%），使得公司毛利率水平得到大幅改善。2019年上半年，公司的毛利率達到12.9%，同比增長2個百分點。

2.就近市場生產的戰略性佈局

超威動力採用就近市場生產的戰略性佈局，將生產設施廣泛部署至鉛酸動力電池需求較高的區域，包括山東、江蘇、河南、浙江、安徽、江西以及河北等多個省份，以靈活適應市場需求，達到降低倉儲、物流的成本，並提升運營效率及盈利能力的目的。

3.龐大分銷網絡，提升品牌價值

超威動力是國內少數擁有全國性銷售、分銷及售後服務網絡的公司，全面覆蓋一級市場及二級市場，戰略性地提升品牌價值。一級市場方面，公司的主要客户包括雅迪和愛瑪，公司為主要電動自行車製造商成立大客户部門，並定期走訪製造商管理層、派遣專責銷售代表、提供技術支援及技術升級等，為客户提供全面服務。

此外，公司在二級市場擁有龐大的分銷網絡覆蓋全國各個省區，減少銷售渠道的中間環節，提升銷售終端的忠誠度，並聘請影視紅星甄子丹為形象代言人。截至2019年6月30日，超威動力的獨立經銷商總數高達2,550家。

依附於生產基地及一、二級市場分銷網絡的戰略性佈局，2019年上半年，超威動力的分銷及銷售開支、行政開支同比分別減少11.8%（4,713.8萬）及7.1%（2,161.7萬）。

總的來説，穩固的鉛酸電池需求以及超威動力持續創新、降本的業務戰略，估計公司未來3-4年每年的淨利潤增幅有機會達到40%-60%。截至11月22日收盤，按照公司股價對應的30.3億港元市值，PE僅有4.5倍，已經處於公司自身歷史估值的最低位，對比公司未來可能的利潤增幅水平並不高。

資料來源：WIND資訊

同樣是經鉛酸電池業務，A股的南都電源與駱駝股份PE分別高達64.2倍與12.9倍，較超威動力4.5倍的PE（市盈率）溢價分別高達1326.7%及186.7%。據WIND顯示，目前AH股的平均溢價大約為27%，南都與駱駝對超威的溢價已經明顯超越了AH股的正常溢價範圍，意味着超威動力雖然作為鉛酸電池行業寡頭，估值卻大幅低於同業。

若將超威動力與鋰電題材的贛鋒鋰業、寧德時代、天齊鋰業PE相比較，差距也就更加顯著（參下圖對比）。考慮到超威動力未來的盈利增長帶動其估值進一步提升，以及雙寡頭聯手帶動行業發展向好， 超威動力當前的估值確實擁有不錯的潛力。

                 資料來源：WIND資訊

最後還值得注意的是，前面提到超威動力目前擁有的鋰離子電池專利超過185項。憑藉着在鉛酸電池領域積蓄的運營經驗，未來待鋰電池技術成熟，其實超威動力也有切入鋰電賽道十足的資本與底氣。