作者 | 飛鼠溪

數據支持 | 勾股大數據

今天港股比較悲催，指數一度跌了2%不説，還有兩隻股票跌了90%，一隻是自導自演，一隻是被做空了，雙雙停牌去了。

還不止於此，今天港股小茅台又崩了：維他奶（345.HK）一度大跌12%，收跌7.69%。

為什麼用“又”字呢？

因為今年6月的時候維他奶已經崩過一次了，到現在差不多半年時間，跌去了近40%。

8月份的時候，見過一個剛畢業的小鮮肉，小鮮肉洋洋灑灑給我談了一遍維他奶，將巴菲特的各套理論説得一套一套的，好公司就要長期持有啊，巴拉巴拉的。他37抄的底，GOOD LUCK。

言歸正轉，還是談談維他奶怎麼了。

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財報的BUG

維他奶上一波崩是6月20日2018/2019財年年報發佈，這次崩是2019/2020財年上半年業績發佈。可見，崩的直接導火索是財報出了幺蛾子。

最新的中期業績顯示，2019/2020財年上半年實現營收46.84億港幣，同比增長5.31%，經營利潤同比增長1.12%。當然，這個裏面有人民幣的因素，維他奶現在的業務一大部分在大陸，用人民幣結算，但財報是港幣。如果撇除人民幣貶值因素，上半年營收同比增長9%，經營利潤同比增長5%。

當然，不管怎麼樣，這個增速較去年已經是大幅放緩了。

其實維他奶的增長放緩是2018/2019財年下半年就出現了，2018/2019財年下半年營收30.78億港幣，同比增長9.19%，較上半年的22%已經是大幅放緩。

不過，就這個增速放緩，按理來説是剁不了維他奶什麼的，因為它過去業績增速一直不咋地。

所以來把維他奶的業務再拆一下，產品沒什麼好拆的，主要是地區。維他奶業務主要在大陸和香港，澳洲和新加坡賣了點豆腐加飲品，不是當下看好維他奶的主邏輯，先忽略不計。那麼業績不好，是因為香港事件的原因嗎？

請看下面的半年業績圖。可以看到，港澳的業務早就碰到天花板了，這些年基本沒有增長了。這點好理解，去過香港的人就知道，維他奶對香港的渠道滲透是有多厲害，而香港就700萬人，已經喝到頂了。2019/2020財年上半年數據，港澳實現營收11.37億，同比下降0.09%。這確實不大好看，但不是殺維他奶的主邏輯。

主邏輯是大陸業務的放緩。最新財報數據顯示，大陸地區實現營收32.44億，同比增長8.42%，這較2018/2019財年下半年的12.98%增速進一步放緩。而在此前的三個半年（即2017/2018財年上下半年，2018/2019財年上半年），維他奶分別增長了39%、38%和32%。

香港700萬人，大陸14億人，這想想就令人心動（關於為什麼維他奶有潛力在大陸地區擴張，詳見我《港股屹立不倒的一哥，究竟有何神奇之處》），正是這份心動，在30%+的增速不斷驗證下，撐起了讓人難以置信的估值。

但當這條邏輯得不到短期數據驗證的時候，殺估值也就隨之而來。

2

無法安放的估值

在維他奶6月份崩盤前，其估值一度到達了令人窒息的72倍，A股的醬油都要望其項背。

維他奶的估值基本是隨着大陸業務的放量開始的，第一次是2011年開始，維他奶的估值從20倍抬到30倍左右，鑑於大陸的成長性，食品飲料企業的利潤穩健性和良好的現金流，30倍的估值還可以接受。

但第二次估值抬升就看不明白了，就是2018年以來的這波，無視大盤各種各樣的鬼故事，伴隨大陸業績持續30%+的增速，維他奶的估值抬到了70倍。

這裏插播一句，很多人老是説港股價值窪地，這恐怕是真的對港股有什麼誤解。恆生指數不到10倍的估值，只是因為指數結構導致的。便宜的銀行地產佔了大頭，信息技術表面上看佔了15.13%，其實只是因為香港撿到了騰訊。

從維他奶等一眾股票的估值可以看出，港股其實真沒有想象的便宜。而維他奶更是貴出了天際。

有一點是我一直想不明白的，那就是維他奶的股權其實是相當分散的。明面上看，第一大股東是澳洲聯邦銀行，澳大利亞四大銀行之一，它持有11.98%，一直在減持。然後就是羅氏家族，截至到2019年3月31日，沒有增持和減持。

維他奶這家公司算比較正，我覺得暗面下通過自己人大量持有股份的可能性比較低。這樣一來，維他奶的股價被控盤操縱的可能性很低。港股有些股票估值也很誇張，還可以找到高度控盤的理由，但維他奶似乎真的找不到。

所以，想不明白，為什麼維他奶的估值可以堆這麼高。它的確定性確實很高，但為這個確定性付出的溢價似乎是過於高了。所以，到底是誰在買呢？

當然，誰當了冤大頭這個問題不重要了，殺估值的邏輯已經開始。當前維他奶的估值還有46倍，殺估值恐怕還遠沒結束。

3

什麼時候抄底維他奶

那位小鮮肉不知道後面有沒有賣掉，我猜大概率是沒有的，那恐怕就要套很長時間了，不過，他講的有些東西我是認可的，我相信他也會解套的。

投資食品飲料，主要看三力，品牌力、產品力和渠道力。關於維他奶的這三力之前的文章都分析過了，不多提。

所以，對於維他奶的未來，我覺得問題不大，確定性比較高，現在的毛病就是估值，中國區業務增速沒恢復前，估值殺回30倍是相當可能的，甚至30倍以下。

關於維他奶的中國區業績增速掉這麼厲害，管理層的説法是去年增長強勁（也即去年基數高）和市場競爭激烈。

其實在2017/2018財年年報上，公司管理層就提到了考慮2017/2018財年中國表現如此強勁，料2018/2019財年將表現温和（這裏也可以看到維他奶的管理層比較保守，不盲目追求擴張速度）。

不過沒想到2018/2019財年上半年中國區仍然錄得了32%的增長，算是超市場預期（這或許也是市場如此興奮，推高估值的原因）。所以，現在管理層甩鍋給基數高，也説得過去。

2018/2019財年下半年中國區只增長了12.98%，基數已經放下來了，這對比的期間就是接下來的2019/2020財年年報，這是一個可以關注的時間點，當然，主要還是要看估值殺到了哪。

另外，還有一條線索可以關注。

維他奶在中國的擴張是非常慢的（這又是維他奶管理層保守，不冒進的一個表現），1994年大陸的第一個廠深圳廠投產，這個廠最早更可能是滿足香港的消費。

1998年上海廠投產，2011年佛山廠投產，大陸的業務量才真正開始起飛，增速不斷上行，但到2016年大陸增速放下來了（2015年9月30日-2016年3月31日增速放緩至15.12%，2016年3月31日-2016年9月30日增速進一步放緩至7.01%），或許是受產能限制。

然後2016年武漢廠投產，伴隨的是增速重新上行。公司正在籌建的東莞廠預計2021年4月前投產，或許會為新一輪的放量助力。