作者 | 孫宏超

出品｜深網·騰訊小滿工作室

阿里巴巴與港交所牽手在即。11月20日晚間，阿里巴巴方面公佈了香港公開發售的最終價格：每股176港元（人民幣158元、22.5美元）。

公告顯示，阿里巴巴方面參照美國存托股於2019年11月19日(定價日前的最後交易日)的收市價等因素釐定發售價。待聯交所批准後，股份預期將於2019年11月26日在聯交所主板以股份代號“9988”開始交易。

按發行價計算，此數字比阿里巴巴紐交所收市價折讓約2.9%，低於其公開發售價上限每股188港元。另外，阿里巴巴在香港上市募資將定格在880億港元（人民幣791億元、112.4億美元），金額低於友邦保險、工商銀行、農業銀行。若計及7500萬股超額配股權，集資淨額約1012億港元（人民幣910億元、129.3億美元）。

今年6月份，就有消息傳出阿里巴巴將申請在香港上市，預計募集金額為200億美元，迴歸時間為今年秋天。馬雲曾經表態：“赴美上市那天就説過，只要條件允許，我們就回來，這個想法沒有變過。”港交所所長李小加也曾經對阿里巴巴赴港上市充滿期待：“遠走的人總有一天回家，我覺得回家是肯定的，只要我們能解決他們的問題。”

顯然，阿里巴巴赴港上市是多贏局面，但這次二次上市背後，外界仍有諸多疑問，騰訊《深網》蒐集了外界最關注的七個問題並回答。

一家公司在兩地甚至兩國交易所同時上市是常見行為嗎？

今年6月17日，滬倫通在英國倫敦正式啟動。華泰證券於倫敦證券交易所舉行了GDR發行上市儀式，成為國內首家“A+H+G”上市公司。

注：滬倫通，即上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通機制，是指符合條件的兩地上市公司，依照對方市場的法律法規，發行存託憑證(DR)並在對方市場上市交易。同時，通過存託憑證與基礎證券之間的跨境轉換機制安排，實現兩地市場的互聯互通。

更為國內股民所熟悉的是同時在A股和H股上市的公司，典型代表有中興通訊、新華製藥、鞍鋼新軋、中國石化、南方航空、東方航空、青島啤酒等。

上市背後是股權融資，即符合某證券交易所規定的企業在該證券交易所發行股票，讓購買人來認購自家股票以獲得資金。其中第一次公開發行股票融資，就被稱為IPO。在IPO之後，企業還可以在二級市場上再融資做股票增發，這些股票在交易所做了註冊獲得公開流通的合法性之後，就可以自由流通交易，也會被計算進上市公司的市值。兩地上市的本質是增發的股票在另外一個交易所做註冊和後續流通。

當然在第二次上市時，必須遵守另外一個交易所的相關規定，如港交所的相關規定是：第二次上市這部分股票市值不能低於400億港幣；或者第二次上市的市值不能低於100億港幣，且最近一個會計年度的收入至少是10億港幣。

公司也可以在兩個交易所同時上市，最典型的就是中資銀行的"A+H"上市，例如中國農業銀行兩地同步上市，但兩地同時上市執行難度成倍的增加，涉及大量的監管協調。

另一種模式是一家公司的幾個資產業務分別上市，比如阿里巴巴在美國上市，其旗下的阿里影業則在香港上市；新浪和其旗下業務新浪微博甚至同樣在美國上市。這種模式並不屬於一家公司在兩地或者兩國交易所同時上市。

另外，同一家公司不可以在一個上海證券交易所、深圳證券交易所或新三板同時上市；與之類似，一家公司也不可以在納斯達克與紐交所同時上市；但一家公司可以從納斯達克轉板去紐交所，新三板公司也可以轉板去上海證券交易所/深圳證券交易所。

為什麼阿里巴巴將二次上市的目標定為香港而非A股或其他交易所？

阿里巴巴與香港股票市場關係緊密。

2007年時，阿里巴巴集團曾將旗下B2B業務在香港上市，共募資116億港元，為當時中國互聯網公司融資規模之最；2012年，阿里巴巴宣佈私有化並完成港交所退市；2013年，阿里巴巴再次赴港尋求集團整體上市，但當時港監所未能解決同股不同權問題；2014年，阿里巴巴紐交所上市，募資250億美元，成為全球規模最大的IPO。

2018年，港交所宣佈新訂《上市規則》，允許“同股不同權”公司上市。新規則制定後引發內地科技公司赴港上市大潮，甚至出現一日八槌四鑼的壯舉。而在美國上市的中概股為規避潛在宏觀政策監管風險，阿里巴巴等科技公司均在考慮迴歸國內資本市場。

另外，阿里巴巴的確曾考慮過以CDR的方式迴歸A股。去年，證監會曾出台《存託憑證發行與交易管理辦法（試行）》，同時修改併發布包括IPO辦法、創業板IPO辦法在內的8類相關政策文件，為境內發行CDR掃清障礙。但CDR的落實並不順利，阿里巴巴、京東、網易、百度等美股上市的中國互聯網公司均稱暫緩發行CDR。

不過在阿里巴巴在招股書中也表示，如果機會允許，不排除未來在深圳證券交易所或上海證券交易所再次上市。

阿里巴巴為什麼要二次上市？

一般來説，上市的核心目標都是為了融資。目前阿里巴巴旗下業務中新零售、雲計算、物流、本地生活服務等領域都處於擴張階段，自然對資金有重要需求。另外，近年來資本總趨勢變冷，提前募資有助於在未來獲得更多籌碼。

當然在現金層面上阿里巴巴並不缺錢，雖然在最近幾年阿里巴巴連續收購/投資了多家公司（收購網易考拉、投資美年健康、增持菜鳥等），但在最新的財報中顯示，阿里巴巴賬面現金還有2341億元，每季度都有上千億經營性現金流淨流入。

除了資金需求以外，在港股的二次上市還可以有效規避政策風險。目前美國對阿里巴巴的審查正在持續加強，美國貿易代表處此前公佈報告，阿里巴巴再次被納入銷售冒牌貨品的惡名市場名單，甚至有議案顯示可能將讓在美上市中國公司直接受美國法律監管。9月底，彭博社甚至“曝料”稱，特朗普政府正在考慮限制美國資本流入中國，措施包括將中國公司從美國證券交易所摘牌（該消息已由美國財政部出面否認）。

此前曾有多家美股退市互聯網公司公開表示，美國資本市場對中國公司並不友好，這直接體現在對股價的打壓上。阿里巴巴仍舊是國內最優秀的美股上市公司之一，在香港上市也可以幫助阿里巴巴美股股價起到有效提振作用。

兩地上市後，阿里巴巴的市值由哪個市場決定？

這個疑問背後就是股票是否可以自由轉換（fungible），可以轉換的交易所股票經過申請和一定的程序，就可以轉換成為另一個交易所的股票。這種可以轉換的，兩地的股票價差一般不會太大，否則投資者就可以做多便宜的，做空貴的，賺取無風險套利（實際操作中由於交易成本的存在，還是會有一定差價）。不能轉換的最典型案例就是國內最熟悉的A股和H股，比如持有中石油的A股，雖然享受與H股一樣的經濟與投票權（美股和港股的投票權可能會有所不同，但這並不是因為兩個交易所不同而產生的不同），可是股票並不能變為H股。所以長期產生的差價並不能讓操作者進行無風險套利，長期以來價差就會存在。

國內投資者對A股和H股同時上市的模式比較熟悉，兩家交易所發行不同類型股票，不可跨市場拋售，所以市值較難計算。一般的方法是，將在兩個股市的流通股分別計算市值後相加。

但如果市場開放，價格一定是趨於一致。阿里巴巴在香港上市，發行5億股普通股外加7500萬股超額認股權；阿里巴巴在美國發行的是ADR(美國存託憑證)，一個ADR等於八個普通股。ADR的特點是比一般股票擁有更高流動性，存託憑證之間可互換，也可與其他證券互換。

由此來看，由於阿里巴巴大部分股份在美國交易，紐交所上的股價可能更有指導意義。但在價格上面，阿里巴巴在港股和美股的價格應該趨同，最終市值為股價乘以總股數。

在香港上市，阿里巴巴屬於新發股份，會將股份稀釋從而令每股收益下降嗎？阿里巴巴原來美股的股東身價會受到影響嗎？

數據顯示，一拆八後阿里巴巴在美國資本市場流通股為208億。而阿里巴巴在香港發行的股票上限為5.75億股，僅佔阿里巴巴目前流通股的2.76%。由此可以得出結論，對股份稀釋影響不大。

阿里巴巴原來美股的股東身價不會受到影響，以阿里巴巴集團員工為例，根據中國證券報報道顯示，本次香港上市後，對於阿里巴巴集團員工手上已持有的美股，員工可選擇轉成港股。對於已授予還未歸屬的集團限制性股票單位（RSU），在歸屬時員工將繼續獲得美股，之後可選擇將獲得的美股轉成港股。

另據瞭解，考慮到美股和港股都一樣代表阿里巴巴集團的股權，且可以相互轉換，阿里巴巴集團暫時沒有給員工發放香港股票的計劃，員工股權激勵將繼續使用美股。阿里巴巴集團業不會安排員工參與新股認購。如果員工個人希望參與認購集團港股發行，須遵守香港新股發行相關規定、員工所屬地區有關對外投資及外匯管理的規定以及《阿里巴巴集團證券交易指引》相關規定等。受限制人士及其他相關人士仍需經過額外批准流程才可以參與新股認購。

目前阿里巴巴的股權結構為：軟銀持股25.8%，馬雲持股6.1%，蔡崇信持股2.0%，其他董事和高級管理人員合計持股0.9%，其他公眾股東持股65.2%。

阿里巴巴是一支適合購買的股票嗎？

從數據來看，在阿里巴巴前兩次上市的過程中都經歷了開盤大漲：第一次阿里巴巴赴港上市，當天股價即大漲193%；第二次阿里巴巴在紐交所掛牌，上市首日大漲38%。

這種暴漲的情況在二次上市時很難出現，畢竟阿里巴巴所有的財務信息和數據都已經是公開透明，而且還有美股作為參考價。如果價格相差太大（無論漲跌），投資者一定會選擇相對價格較低的市場購買。

此前有消息稱阿里巴巴計劃以近期美股價格4%折扣進行詢價，但機構投資者對此並不滿意，希望折扣至少在8%至10%以此獲得套利空間：打新拿到低價股後換成美國ADR並以更高的價格出售。

不過最終阿里巴巴最終發行價確定為每股176港元，折扣不足3%，這意味着至少在打新環節並不存在足夠的套利空間。

另外，近年來很多已經在市場上證明自己的公司反而在上市時會遭遇破發，這是因為投資者會認為這家公司已經到了行業的天花板上限。典型代表是港股小米（上市遭遇破發）、美股Facebook（上市次日破發）、亞馬遜（上市後13個交易日內在發行價以下），當然一些巨頭們也通過轉型來獲得持續增長讓股價上漲。

但從長期來看，阿里巴巴依然是國內最優秀的互聯網公司之一。從公佈的財報數字來看，阿里巴巴在零售業務方面仍然保持強力增長，在雲計算等新業態方面，也還有不錯的上漲空間。

阿里巴巴發行的5億股中4.875億股國際發售，1250萬股香港公開發售，

另外，目前阿里巴巴在港股市場直接控股的有阿里健康、阿里影業、亞博科技控股三家公司，除此以外還有高鑫零售等8家阿里持股或間接持股的相關公司。此次阿里巴巴赴港二次上市，或許會帶動相關公司股價變化。

誰將成為阿里巴巴二次上市的受益者？

融資併成功迴歸國內的阿里巴巴自然是第一受益者。此前大量國際資本都試圖做空中概股，如阿里巴巴大股東Altaba就宣佈，該基金擬於2019年5月20日開始出售所持的阿里巴巴美國存托股票，目前其持有阿里的股份已經下降到9.4%。迴歸香港股市後，阿里巴巴的市場承受力會大大增強，對股價也會有所提振。

另一個主要受益者是港交所，數據顯示目前恆生指數每天成交額不足千億港元，活躍度不如滬深兩地股市，引入阿里巴巴可以有效提升港交所抗風險能力。

潛在受益者則是其他試圖回國的中概股，此前飽受期待的CDR已逐漸遇冷，港股或許將成為另一個不錯的選擇。中概股在美國正遇到更嚴格的監管與偏見，去年12月7日，SEC和PCAOB（美國公眾公司會計監管委員會）發佈聯合聲明——《關於審計質量和監管獲取審計和其他國際信息的重要作用聲明——關於在中國有大量業務的美國上市公司當前信息獲取的挑戰討論》。該聲明稱：如果重大的信息障礙持續存在，對美國上市公司採取補救措施可能是必要或適當的。過去的補救措施例如：施以更嚴格的信披要求，以及施加更多的新證券發行限制。美國證券會PCAOB網站詳細列出了224家（名單有241家/次）遭遇審計障礙的上市公司名單及其審計機構。名單上的224家（241家/次）公司中，包含了大多數大型或知名中概股。另外，美國貿易代表辦公室今年繼續將淘寶網保留在“惡名市場”名單上，並在黑名單上新增了拼多多。