作者 | L圓圓

數據支持 | 勾股大數據

敏華控股(1999.HK)連漲兩天啦~很多投資者問，現在還能買嗎？

自從發完財報，它就獲得多家機構上調目標價維持“買入”評級，花旗甚至稱其為內地中型股首選。週一股價低開高走，即使恆指弱勢，依然放量增長樹起大陽線。

今天敏華延續升勢，收漲4.4%，收報5.93港元。

可見市場對敏華非常熱情，雖然今天的上漲受到大盤一定的影響，但我認為更深層的原因來自 ：①敏華業績亮點；②行業面臨拐點。

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業績概況

敏華髮布2020財年半年報(2019.4.1~2019.9.30)，營收55.93億港元，同比增長1.9%；扣非歸母淨利潤6.2億港元，同比增長5.91%。整體業績較好，利潤端增速由負轉正。

毛利率同比上升2.78pct至34.98%，主要因為原料價格大幅下降，這也促使了盈利能力的提升。因其他損益增加，淨利率同比增加0.65pct至12.75%。

管理費用率同比增加0.1pct至4.92%，主要因為工廠設備折舊上升；財務費用率同比增加1.04pct至1.44%。銷售費用率同比增加1.32pct至16.65%，主要是部分美國銷售關税增加，同時公司加大了廣告宣傳。

分市場看，內銷明顯回暖，這部分的收入佔比首次過半。中國市場收入28.95億港元，同比增加12%。而且，近年來公司充分開發線上渠道的潛力，運用新興銷售方式來營銷，使得線上渠道同比增長超70%，該部分的銷售佔比超過20%。在原材料價格下降的大背景下，公司採取的策略是通過線上來搶佔市場。

從天貓數據看到，公司產品銷量較高，頗受市場喜愛，今年618期間銷售同比增長超120%，預期下半財年將延續。

從渠道看，上半年公司門店淨增99間至2,713間，全年的開店目標是300家左右。芝華仕品牌銷售佔比52%，標誌着公司從ODM代工廠轉型品牌銷售的戰略卓有成效。

公司的高端品牌有芝華仕意斯特、Nicoletti、伯爵系列，主要針對搶高端沙發市場；芝華仕頭等艙針對中產階級，而時尚系列用來搶佔低線市場。

北美市場收入同比下滑約23%，產量下滑17.9%，表現較為遜色。其中，美國市場的銷售下降約25.6%，加拿大的銷售下降約33.1%。為減輕由於美國政府徵收的關税對收入、毛利率的不利影響，公司早在2018年6月收購了一家越南工廠，可見黃老闆的眼光。

管理層指出2020上半財年公司在面對美國貿易戰壓力下(5月關税從10%提升至25%)，越南的擴建工廠也在8月成功投產，8～9月已經可以覆蓋對美出口60%~70%需求。預計到2020年中可以覆蓋80~90%，未來半年到一年內貿易戰影響會逐步消退。

股價出現短期飆升，業績因素是短期導火線，那敏華是否具備長期投資邏輯呢？

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長期投資邏輯是什麼？

我認為這個行業的長期投資邏輯是交房回暖和消費能力、城鎮化率的提升。

內銷方面，中國1~10月竣工面積增速為-5.5%，環比收窄3pct；從單月值來看，10月竣工面積增速19.2%，竣工數據在回暖。

交房的前瞻指標有電梯產量、玻璃庫存等，這些指標年初至今均有所提升。

地產銷售回升帶動傢俱銷售增長，1~10月傢俱零售額實現1,570億元，單10月實現174億元，同比增長2%，後續隨着地產交房回暖有望持續提升。

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説説你所擔心的“前科”

很多投資者依然擔心它會造假，我們來重温它當初被沽空的經歷。

2017年6月初，MuddyWaters開始做空敏華。主要理由有三點：

1.税收造假

MuddyWaters當時説，敏華涉嫌造假，一半的利潤由澳門公司產生，要麼是涉嫌避税，要麼就是虛增利潤。後來敏華澄清説，截至2015年，該公司有一家附屬公司獲得高新技術資格而擁有15%的優惠税率，這個優惠税率帶來1.387億港幣的税收優惠。

在我看來，關聯交易轉移定價避税是正常的商業行為，並非欺詐。

2.隱瞞了比目前報告至少多48%的負債

敏華總負債(流動負債+非流動負債)約21億港幣，即使多48%，大概也就多10億港幣。假設利息按5%計算，總利息大概5,000萬，對敏華2017財年的利潤影響極低。

3.利潤造假

MuddyWaters指敏華盈利的虛假問題，中國增長存在疑問。事實上，從2017財年年報披露看，中國市場的市佔率、專賣店數量擴張、計劃新增產能等方面都在增長，足以打破這點指控。

雖然剛開始被指控時，敏華股價出現大瀉並停牌，但隨着公司逐漸澄清，投行為公司站台，MuddyWaters的做空顯得越來越無力，甚至在6月16日，MuddyWaters正式發佈做空報告後，敏華股價反而收漲8.41%。並於2018年1月創下47.759港元的高位。

上述的短期和長期的股價走勢變化或許已經反映了市場對敏華被做空的看法偏正面。近10年來，公司也非常注重分紅，持續回饋中小股東。

而且2017年至今，公司回購股票較為積極，我認為它的造假動機較低。

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結語

敏華是中國功能沙發的龍頭企業，主要品牌是“芝華士”功能沙發、“芝華士五星牀墊，它的劣勢是處在一個小賽道，名氣比較低，很少人聽説過這個牌子。不過，受益於城鎮化率和消費升級，它的主營業務處於快速發展期。

貿易戰對它的影響比較大，之前美國增加關税，很多中小企業無法對衝關税增長而被迫放棄美國市場。這些公司轉為內銷後，也加大了行業競爭。敏華是行業龍頭，行業佈局、抗風險能力、渠道更強。加上這個行業格局比較零散，敏華會更有優勢。

它的發展重心在中美市場。國內的功能沙發行業滲透率遠低於美國，有較大提升空間。在國內市場，公司加大了廣告和渠道投入，在保證毛利率的前提下降價促銷。隨着國內市場的逐步鋪開，盈利能力將得到提升。

而美國市場，功能性沙發的銷售情況和經濟景氣度是息息相關的，美國政府在低失業率環境下，積極使用財政政策和貨幣政策，有助於未來經濟企穩。目前來看，它主要還受益於越南工廠產能的提升。隨着越南工廠的不斷完善，預計未來能覆蓋掉出口美國的產能需求。北美市場的收入佔比已經逐步下降到2018財年的36%，這在一定程度上減少了貿易戰的影響。

近兩年的估值區間為7.5X~19X，當前對應的淨利潤水平和2018年相近，當時平均估值是15倍左右，可比公司2020年平均估值在14倍，給予公司14倍PE估值較為合理。