機構：中信證券

評級：增持

我們近期對波司登上海和北京兩地旗艦店進行走訪調研，結果如下：終端銷售景氣延續，新品系列豐富，時尚化、年輕化、國際化凸顯，消費羣體同樣日趨年輕化，側面驗證公司整體經營靚麗。

▍上海南京東路旗艦店：新品銷售火爆，業績增勢強勁。1）門店簡況：地理位置優越，客流量豐富，面積2000平米，單店銷售過億元。2）產品組合：店內產品系列豐富，米蘭、城市户外、泡芙、聯名款、GoreTex高端户外等系列，多種風格滿足差異化需求。3）門店銷售額：2018年門店銷售額1億元+，2019年有望實現1.2億元-1.4億元。4）消費者畫像：消費者年齡相較去年輕5-10歲，20以下/20-30歲客羣佔比提升。5）庫存管理：600+SKC，3000+SKU，售罄率80%+，靈活的供應鏈管理模式推動銷售高增。6）折扣持續改善：今年折扣率95折，相比上年明顯提高。

▍北京西單旗艦店：品牌時尚年輕化，未來持續提價。1）門店簡況：波司登北京西單旗艦店地處西單大悦城商圈，流量優勢明顯，去年銷售額5500萬元，今年有望實現7000萬-1億元。2）門店銷售額：上半年是銷售淡季，銷售額1000萬元，11月底至年前為銷售旺季。3）客單價持續提升：9月以來客單價逐漸提升，預計從9月以前的1000元+客單價提升至2000元+，主因冬款價格高且新款無折扣。4）連帶率及轉化率持續增長。5）該店產品組合策略：在旺季逐步推出新品，未來計劃上新的系列有“登峯造極”、“征服者”系列。6）消費者畫像：波司登定位國際一線輕奢品牌，顧客年齡年輕化，本店顧客中25-40歲佔比高達70%，品牌調性持續提升。

▍以小見大，全年經營樂觀，改善持續。從北上兩地門店調研結果來看，波司登在整體消費放緩的背景下仍表現靚麗。公司渠道方面改善推進順利，購物中心門店積極進駐，預計2019年底旗艦店數量將有望達到22家（目前8家），並且伴隨產品豐富度提升仍有提價空間，未來增長確定性高。

▍波司登舉辦全新“登峯系列”產品發佈會，從設計、工藝、科技等方面挑戰產品的功能極限。波司登全新登峯系列羽絨服選用北緯43度黃金羽絨帶稀有鵝絨，95%含絨量與超5A級1000蓬鬆度，應用“世界之布”與航天級氣凝膠保温材料，歷經489道工序、217次修改打磨，在設計、工藝、科技方面全面突破。

▍2019年雙11波司登銷售火爆，終端數據驗證品牌高端化、時尚化、年輕化迴歸。1）零售額：2019年雙11波司登全渠道零售額10億元，同比增長38%。天貓旗艦店零售額6.5億元，同比增長58%。2）品牌羽絨服：2019年雙11波司登品牌羽絨服產品（雪中飛、冰潔等）全渠道零售額同比增長49%，天貓旗艦店零售額同比增長57.5%。3）產品價格提升：2019年雙11波司登1800元以上的產品零售額同比增長140%。4）消費者年輕化：一二線城市顧客同比增長：2019年雙11波司登18-34歲羣體購買人數同比增長51%，一二線城市購買人數同比增長54%。

▍風險因素：天氣波動；未能及時把握時尚潮流趨勢風險；原材料價格上漲的風險。

▍投資建議：維持2020/2021/2022財年EPS預測為0.11/0.13/0.16元，當前股價對應2020/2021/2022年PE為31/27/22倍，維持“買入”評級。考慮到目前已逐步進入到公司業務旺季，終端銷售表現向好，建議積極配置以把握高成長機遇。