東山精密（002384.SZ）：5G多層板和射頻軟板推動公司新三年快速增長

格隆匯 11-14 13:38

來源：國金電子研究

投資邏輯

◾ 軟板、硬板齊發力，PCB業務快速發展：公司主要業務涵蓋印刷電路板、LED電子器件和通信設備等領域，產品廣泛應用於消費電子、電信、工業、汽車等領域。近幾年，公司通過外延收購實現了快速發展，2016年東山收購Mflex後，通過整合，在大客户中不斷增加新料號，目前在新款iPhone單機價值量已達到20多美元，營收大幅增長，2017年營收增長95%，2018年營收增長35%，預計未來2-3年將繼續保持快速增長。2018年，公司收購Multek，通過管理改善和大客户導入，成效顯著，老牌的通信PCB企業煥發了新的生機和活力，目前公司多層硬板已經順利通過國內通信設備商認證，明年有望實現大量供貨，高階HDI板也進展順利，有望導入國內大客户5G手機，目前華為、OPPO、vivo手機用高階HDI板基本上從台資PCB廠購買，公司具有較好的發展機會。

◾ 智能電子硬件創新不止，公司FPC業務大有可為：蘋果的iPhone、 iPad、Apple Watch、Airpods等電子設備採用大量的FPC軟板，蘋果每年 FPC 採購金額約佔全球市場需求一半以上的份額。蘋果iPhone單機FPC用量及價值量逐年提升，2019年蘋果iPhone 11 Pro MAX單機FPC價值量高達60美元。日本三大FPC公司仍佔據蘋果近50%的份額，近幾年，除藤倉略有增長外，旗勝和住友電工FPC營收均出現大幅下滑。我們認為，在消費電子FPC領域，技術更新較快，需要持續投入，日本公司在投入上較為謹慎，所以近兩年蘋果新料號的份額主要給了東山和鵬鼎，如3D Sensing、MPI、Airpods新料號等。日本公司在消費電子FPC業務上逐漸縮減，綜合來看，對於東山而言，不但可以獲取新料號較大的份額，而且老料號的份額還會不斷提升。展望明年，蘋果新機5G疊加創新大年，FPC、MPI、LCP會顯著提升，東山在新料號獲取上會有較好機會。蘋果iPhone11系列新機熱銷，公司四季度業績展望樂觀，明年上半年蘋果將推出iPhone SE2，公司有望淡季不淡，三季度開始備貨蘋果新機，三季度高增長可期。除了iPhone外，公司明年將有2個LCP料號導入Apple Watch，公司在Airpods、iPad裏料號也在不斷增加，Airpods銷量增長勢頭強勁，公司積極受益。

◾ 受益5G，積極擴產，增長動能強勁：公司計劃募集資金總額20億元擴產FPC（年新增40萬平米，主要定位大客户未來新料號）、高頻高速PCB（主要定位5G基站、高端服務器）、無線模塊（年新增無線通信模塊16萬個/年、無線點系統產能16萬個/年，將整合公司濾波器、天線、PCB、壓鑄產品，主要定位5G基站RRU和天線一體化（AAU）以及室內無線點系統（DOT）），項目達產後，將年新增營收43.3億元，年新增利潤2.84億元。我們認為，公司在通信模塊領域，具有較好的積累，並擁有華為、諾基亞、愛立信等一流客户，5G通信基站、高端服務器對濾波器、高頻高速PCB、天線等具有較好的需求，公司大力擴產，未來具有較好的增長動能。

估值與投資建議：

◾ 預計2019-2021年公司分別實現營收242、285、333億元，實現歸母淨利潤11.3、16.6、22.3億元，EPS分別為0.7、1.04、1.39元，現價對應PE為27.8、18.9、14.1倍，我們給予公司2020年30倍估值，“買入”評級，目標價31.2元。

◾ 風險：暴風應收賬款風險，蘋果手機銷量不達預期，Multek整合不達預期。

一、東山精密：PCB業務帶動公司快速成長

◾ 公司主要業務涵蓋印刷電路板、LED電子器件和通信設備等領域，產品廣泛應用於消費電子、電信、工業、汽車、AI等行業。

PCB業務：包括軟板FPC，硬板PCB，軟硬結合板；

LED封裝業務：包括各類小間距以及LED封裝；

通信設備與精密金屬結構件：包括天線、濾波器、陶瓷介質濾波器、衝壓線、鈑金等。

◾ 公司依靠自身業務的發展以及外延併購，過去五年實現快速成長。2014-2018年，公司營收復合增速54.0%，歸母淨利潤複合增速107.2%，主要來自於2016年並表MFLX；2019年前三季度，公司實現營收163.7億，同比增長22.1%，實現歸母淨利潤8.88億，同比增長31.1%。

◾ FPC業務業績節節攀升。自2016年收購MFLX以來，公司FPC業務營收和利潤快速提升，2018年FPC業務佔比公司整體營收為51.6%，毛利佔比為59.5%。

◾ 淨利率逐年提升，經營性淨現金流改善顯著。自2016年收購MFLX以來，公司毛利率和淨利率逐年提高，2019年前三季度，公司毛利率達到近五年新高的16.9%，淨利率則是達到了5.42%。2018年以來，公司經營性淨現金流顯著改善，2019年前三季度經營性淨現金流流入13.02億元，同比增長21.7%。

◾ 營運和回款能力有一定改善。自2016年收購MFLX以來，存貨週轉天數和應收賬款週轉天數小幅下降，整體看來較為穩定。2018年，存貨週轉天數為89天，應收賬款週轉天數為112天。

◾ 資產負債率是公司未來需要改善的指標。公司前期擴張速度較快，資產負債率始終維持在高位，中軸線在70%左右，2019年第三季度末，資產負債率為72.25%，近兩年高負債也導致了公司財務費用率較高，2018年和2019年前三季度公司財務費用佔比營業收入達到3.17%和3.28%，而2017年僅僅為2.35%。

二、智能電子硬件創新不止，公司FPC業務大有可為

2.1 蘋果電子產品內部設計緊湊，大量採用FPC軟板

◾ 小型化、輕薄化促使FPC在消費電子中快速滲透：目前各類消費類電子產品都要求集小型化、薄型化和高性能化於一身，利用FPC來減少空間，減輕重量，降低裝配成本是手機廠商的最佳選擇。

◾ 蘋果的iPhone、 iPad、Apple Watch、Airpods等電子設備採用大量的FPC軟板，蘋果每年 FPC 採購量約佔全球市場需求一半以上的份額。

◾ 蘋果iPhone單機FPC用量及價值量逐年提升，2017 年 iPhone X 零組件迎來了全面升級，以 OLED 全面屏、3D 成像、無線充電為代表的功能創新使其 FPC 數量達到了 20 片以上，單機價值量從上一代的 25 美金大幅提升到 40 美金以上，隨着iPhone新機型功能的不斷升級，2019年蘋果iPhone 11 Pro MAX單機FPC價值量高達60美元。

◾ FPC 應用範圍全面覆蓋了3D Sensing、閃光燈&電源線、環境光、音量鍵、天線、振動器、揚聲器、側鍵、攝像頭、主板、顯示和觸控模組等，iPhone XS MAX採用了24片FPC軟板。

◾ 蘋果除了iPhone，其他電子設備也大量採用FPC軟板， Apple Watch Series4採用了1片SLP主板，12片FPC軟板，AirPods使用了1片主板，6片FPC軟板。

◾ iPad Air採用1片主板，2片軟硬結合板，3片HDI板，19片FPC軟板。Apple Pencil 2採用了1片軟硬結合板，1片主板及2片軟板。

2.2 安卓陣營手機FPC用量也在不斷增加

◾ 隨着電子設備向輕薄化方向發展，FPC用量在不斷增加，安卓陣營機型採用FPC的數量也在逐步增加。華為P20 Pro採用了2片主電路板，10片FPC軟板，OPPO Find X採用了2片主電路板，11片FPC軟板。

◾ VIVO NEX採用了2片主電路板，14片FPC軟板，Google Pixel 3採用了2片主電路板，11片FPC軟板。其中後置攝像頭、升降攝像頭馬達、屏下指紋、握力傳感器、Face ID用軟板均為這兩年創新新增應用。

◾ 我們認為，雖然智能手機不再增長，但是創新仍在繼續，更多的功能，更多的硬件，FPC軟板需求增長依然強勁，單機價值量還在提升，我們看好消費電子創新下的FPC軟板需求增長。

2.3 公司獲得大客户支持，FPC業務有望保持快速增長

◾ 2018年，全球第一大PCB廠是台灣臻鼎（鵬鼎），鵬鼎控股的產能全部在大陸，第二為日本旗勝/紫翔，東山精密的M-Flex位列第八，全球PCB市場佔有率約為2%。

◾ 東山收購Mflex後，通過管理整合，在大客户不斷增加新料號，目前新款iPhone單機價值量已達到20多美元，營收大幅增長，2017年營收增長95%，2018年營收增長35%，預計未來2-3年將繼續保持快速增長。

◾ 日本三大FPC軟板公司營收整體呈現下降趨勢，除藤倉略有增長外，旗勝和住友電工均出現大幅下滑趨勢，2018年，旗勝實現營收28.56億美元，較2015年的35.9億美元下滑20.46%，住友電工實現營收9.45億美元，較2015年的16.16億美元下滑42%。

◾ 我們認為，在消費電子FPC領域，技術更新較快，需要不斷的投入，才能跟上技術進步的節奏，日本公司在投入上較為謹慎，所以近兩年蘋果新的料號的份額主要給了鵬鼎控股和東山精密，如3D Sensing料號、MPI料號、Airpods新料號等。日本公司在消費電子FPC業務上有意縮減，轉而發展競爭壁壘更高的車用FPC市場，如旗勝，在車載FPC市場，佔有率超過40%，綜合來看，對於鵬鼎控股和東山精密而言，不但可以獲取新料號較大的份額，而且老料號的份額還會不斷提升，也會拿到老料號的新訂單。

2.4 明年大客户新機5G+創新大年，公司新料號增加可期

◾ 5G時代，MPI、LCP將各司其職，快速增長

◾ 2017年iPhone X中使用的4塊LCP材料，分別是：上下天線模塊、3Dsensing攝像頭部分、兩層主板直接的鏈接部分，基於成本的考慮，2019年蘋果新機增加了MPI料號，替代了部分LCP料號。

◾ 5G時代MPI和LCP會共存，中低頻採用MPI，高頻採用LCP。由於LCP短期由於價格較貴，而MPI在中低頻段具有性價比優勢，因此我們認為5G時代，中低頻將採用MPI，高頻將採用LCP，二者將會共存。

◾ LCP短期存在的問題：價格貴

◾ ① LCP材料短缺：目前LCP薄膜材料主要掌握在日系廠商手中，主要有Primatec和日商Kuraray，Primatec已經被村田收購因此材料僅供內部使用，唯一剩下Kuraray可以供貨其他廠商，且在供貨穩定度上仍有可能不佳。

◾ ②資本開支較大：LCP軟板層數更高，有些甚至到10層以上，必須使用激光打孔技術，機械設備投資遠高於傳統的軟板；因此綜合成本高。

◾ ③ 製造難度大，良率仍需提升：由於LCP較脆，製造模組環節中做彎折測試時，容易折斷，良率較低，由於本身LCP材料價格貴，這會進一步抬高成本。

◾ MPI的優勢：中低頻段性價比優勢

◾ MPI軟板的介電常數，吸濕性和傳輸損耗都介於PI軟板和LCP軟板之間，特別是隨着工藝的改進，在中低頻段，性能與LCP幾乎比肩，而價格相對LCP要便宜。

◾ 三星推出了5G手機S10，具有支持毫米波的版本，採用高通三顆Aip射頻模組，中間部分採用MPI連接。

◾ 高通推出5G毫米比Aip射頻模組，參考設計採用LCP連接，但是由於中間傳輸的信號小於10GHz，並非只能用LCP，所以也可以採用MPI連接。

◾ 整體來看，5G時代，MPI、LCP將各司其職，發揮優勢，具有較好的增長勢頭。我們研判蘋果明年5G手機將新增MPI及LCP的用量，5G毫米波機型有望採用MPI或者LCP連接，東山精密是蘋果iPhone11系列機型MPI的核心供應商，同時具有LCP製程能力，明年將拿到新款Apple Watch的2個LCP天線份額，明年在新款iPhone中也有望拿到MPI和LCP的新料號。

◾ 我們研判蘋果明年iPhone新機將搭載TOF攝像頭，有望增加新的FPC軟板。

◾ 整體來看，蘋果iPhone在持續創新，對於FPC軟板的需求一直在增加，蘋果新的料號聚焦A股兩大軟板廠，公司不斷投入，技術不斷進步，緊跟技術發展趨勢，產能也在持續增加，有望在蘋果中的份額不斷提升。

2.5 蘋果iPhone11系列新機熱銷，公司四季度業績展望積極樂觀

◾ 蘋果新機iPhone11系列新機降價銷售策略取得了積極的成效，9月，中國大陸市場蘋果手機新增設備數大幅上升，共新增設備433萬台，環比增長78%，同比增長28%，10蘋果手機銷量繼續高歌猛進，新增設備552萬台，環比增長28%，同比增長63%。

◾ 我們認為，今年新機iPhone11系列新機銷售勢頭良好，蘋果在產業鏈也追加了訂單，公司四季度業績展望積極樂觀，明年上半年蘋果將推出iPhone SE2，公司有望實現淡季不淡。

◾ Airpods增長勢頭強勁，公司積極受益

◾ 蘋果Airpods銷量增長勢頭強勁，預計2019年銷量將達5500萬台，較2018年增長57%，2020年銷量有望繼續高速增長。Airpods單機採用FPC軟板單機價值量超過6美元，公司作為核心供應商，有望積極受益。

三、硬板迎接5G爆發，Multek煥發新的生機與活力

◾ 公司於2018年收購國外硬板廠商Multek（超毅）100%股權，成功進入硬板和軟硬結合板市場，成為兼具軟硬板供應能力的優質廠商。Multek是全球供應通信、消費電子類PCB板的一流供應商，其中通信板塊正遇5G基建大機會，我們認為公司作為長期供應通信設備商的老廠，5G將為公司帶來高成長機會。

3.1 5G帶動需求景氣，相對4G增長141%

◾ 5G建設將拉動上游產業鏈景氣度。5G帶來的通信技術演進最終將體現在通信設施的換代和重建，根據TBR預測，全球5G資本開支在2020年將達到120億美元，並且根據賽迪顧問預計中國國內基站數量將是4G基站的1.1~1.5倍，我們估算全球和國內5G基站建設量將達到1038萬和526萬站[ 估算主要基於三個假設：1）根據4G的建設節奏並考慮到5G更大投資和加速建設的預期，因此我們預計5G建設週期將從2019年持續至2026年，建設高峯期為2019-2021年，2021年達到單年新建量峯值；2）根據賽迪顧問發佈的《2018年中國5G產業與應用發展白皮書》中預計中國國內基站數量將是4G基站的1.1~1.5倍，按運營商至2018年合計建站478萬4G基站、保守估計1.1倍進行計算，國內5G基站總量將達到526萬站；3）4G時期國內基站數量佔全球基站數量的比例為50%，考慮到2019年韓國等地區基站建設較快、中國大陸後起發力快且市場更大，因此假設2019-2026年國內5G基站數量佔全球5G基站數量的比例為35%、50%、50%、50%、50%、50%、55%、60%]，可預見5G將在未來5年顯著拉動整個產業鏈景氣度。

◾ 具體來看，通信領域中涉及PCB和覆銅板的主要是通信系統中的通信設備，包括接入網的基站設備（天線系統AAU和基帶單元DU+CU）、承載網的傳輸設備和核心網的設備。

◾ 通信系統中各設備將涉及不同類型的PCB板機會：

◾ 1）AAU中天線板和TRX板將迎來量價齊升機會。5G基站設備中的有源天線AAU，主要是由外罩、天線陣列、射頻單元組成，其中天線陣列和射頻單元由PCB組成，即天線板和TRX板。天線板和TRX板將迎來量價齊升的變革性增長機會，其邏輯在於一方面5G信號頻段提升，導致天線板和TRX板中需要用到高頻和高速材料，另一方面由於5G基站天線需要相對更大的網絡容量而引入Massive MIMO，陣面面積大幅度增加（從以往的0.15平方米增至0.32平方米）。

◾ 據產業鏈數據，功分板價格約為4000元，TRX板的價格約為6000元（4G價格約為4000元，增幅達到50%）。

◾ 綜合上述量價的變化趨勢，我們可以推算出每台AAU中PCB價值量將達到3200元，相對4G天線系統中價值量增加433%，可見AAU之PCB是5G中非常重要的成長板塊。

◾ 2）其他設備覆銅板邏輯是高速替代普通。5G基站設備中基帶單元DU+CU、承載網絡中的傳輸設備以及核心網設備的物理形態比較相似，主要由插板組成，其中包括單板（業務處理板和主控傳輸板）和背板（用於導通各個單板之間的電信號）這兩種類型，其增長邏輯主要在於5G要求更高的容量和更高的傳輸速度，使得損耗較低的高速PCB板會替代部分普通PCB板，價值量得到提升。

◾ 根據產業鏈數據，有線通信段大設備中PCB的用量變化不大，但由於有高速替代普通的趨勢，單價會相對提升10%~20%，因此綜合下來，我們測算有線設備中的需求量將達到相對4G將提升15%。

◾ 綜上，我們可以看到設備量增疊加單台設備PCB價升，國內及全球通信PCB市場空間將達到950億元（相對4G增加141%）和1871億元，可見5G中PCB市場空間廣闊。值得一提的是，增長主力來自於基站中的AAU，1個基站總共11180元的PCB中有9600元（3200*3=9600）來自AAU，並且AAU之PCB相對4G增幅達到487%，是所有設備中增幅最大的部分，國內和全球市場空間也達到505億元和996億元的高值，因此可以説誰把握住基站端之PCB的市場機會，誰就把握住了5G中的彈性增長機會。

3.2 老牌通信PCB企業迎新生，通過大客户認證擁抱5G機會

◾ 公司於2018年8月正式收購併表Multek資產（中文名為超毅，後簡稱為Multek），硬板業務主要通過Multek實體開展。Multek原本是偉創力旗下主要做PCB的子公司，供應剛性電路板、剛柔結合電路板、柔性電路板等產品。從Multek的2017年營收結構我們可以看到，Multek主要供應通信類PCB，在2014年曾是全球排名第20的全球龍頭PCB廠商，下游客户涵蓋愛立信、諾基亞、思科等全球主要通信設備製造商。

◾雖然Multek在通信類板材有深厚的技術積累，但由於國外企業在人力成本、管控能力相對較差，所以毛利率較差，加上來自成本管控能力較強的中國廠商的競爭壓力，因此無論是全球排名還是營收都嚴重承壓。

◾ 雖然Multek以往業績承壓，但我們看到公司在2016和2017年通信行業需求回暖時淨利率實現大幅度的提升，這説明Multek作為老牌的通信PCB企業，仍然在通信領域具有強大的競爭力，只要管控能力得到提升，將煥發新生氣。東山精密作為本土資深的電子企業，能夠在人力成本、工業管控、客户關係方面幫助Multek崛起，在這樣的配合下，公司有望能夠在通信等下游領市場佔有一席之地，目前公司已經順利通過國內通信設備商認證，公司計劃投資6.59億元，實施 Multek 5G高速高頻高密度印刷電路板技術改造項目，將新增高速高頻高密度印刷電路板產能20萬平方米/年，主要應用於5G基站、服務器等，完全達產後預計年營收8.9億元，淨利潤0.7億元，有望擁抱5G實現高成長。

四、募擴產FPC、高頻高速PCB、無線模塊，增長動能強勁

◾ 公司計劃募集資金總額20億元投向三大項目：

◾ （1）鹽城東山通信技術有限公司無線模塊生產建設項目：計劃投資7.01億元，將新增無線通信模塊產能16萬個/年，無線點系統產能16萬個/年。達產後預計年營收15.2億元，利潤1.04億元。公司在濾波器、天線、PCB、壓鑄等組件產品具有較好的技術積累，將整合資源，開發無線模塊產品，產品主要定位4G基站遠端射頻處理單元（RRU），5G基站RRU和天線一體化（AAU），考慮到5G時代，通訊信號傳輸頻率增高，穿透能力減弱，公司將研發和生產室內無線點系統（DOT），以有效解決移動通信室內覆蓋問題。

◾ （2）年產40萬平方米精細線路柔性線路板及配套裝配擴產項目：計劃投資8.03億元，將新增年產40萬平方米精細線路柔性線路板及配套裝配生產能力，完全達產後預計年營收19.2億元，淨利潤1.1億元。公司主要考慮到未來在大客户承接新的料號，以及老的料號份額提升及老的料號訂單轉移，此外，汽車領域需求也越來越多，公司是特斯拉Model 3的電池FPC核心供應商，隨着Model 3的產能釋放，公司將積極受益。

◾ （3）Multek 5G高速高頻高密度印刷電路板技術改造項目：計劃投資6.59億元，將新增高速高頻高密度印刷電路板產能20萬平方米/年，主要應用於5G基站、服務器等，完全達產後預計年營收8.9億元，淨利潤0.7億元。Multek由於生產設備老化、生產成本提高、生產效率降低等問題，近幾年發展平淡。公司收購Multek後，對部分現有生產線進行技術改造，通過新增國內外先進的工藝設備，改進工藝流程，提升工藝技術水平，優化生產流程，提高產品的良率和質量，改善生產效率，進一步提升產品產能，特別是5G用印刷電路板等市場前景較好的產品，降低生產成本，進一步提高公司核心競爭力。

五、盈利預測與投資建議

5.1 盈利預測

◾蘋果iPhone11系列新機熱銷，蘋果四季度進行了加單，展望公司四季度業績積極樂觀，明年上半年，蘋果將推出iPhone SE2，公司有望淡季不淡，三季度開始蘋果新機備貨，公司有望拿到明年蘋果新機料號，老料號的份額也將提升。Multek明年有望在國內通信設備客户方面取得積極進展，實現批量銷售，公司定增完成後，財務費用有望下降，2020年，公司業績有望實現快速增長。

◾ 預測2019-2021年公司分別實現營收242、285、333億元，同比增長22.1%、17.7%、16.8%；實現歸母淨利潤11.3、16.6、22.3億元，同比增長39.7%、47.1%、33.8%。