一、事件驅動：將以約30億港元估值分拆美國業務於納斯達克上市

近日，香港本土老牌的IT服務龍頭企業、A股上市公司華勝天成的海外資本平台——自動系統（0771.HK）(由華勝天成600410.SH持有56%股份)發佈了一則重要的公告：自動系統將分拆集團旗下歐美區業務Grid Dynamics International, Inc. 公司（以下簡稱“Grid Dynamics/ GD公司”），並通過於納斯達克上市的公司ChaSerg Technology Acquisition Corp.（以下簡稱“ChaSerg”） (NASDAQ：CTAC) 進行反向、正向的兩次三角併購，以最終實現Grid Dynamics公司於納斯達克掛牌上市。

另據公告中的詳細數據顯示，公司以約3.9億美金（約30.43億港幣）的估值分拆子集團旗下歐美區業GD給美股上市公司ChaSerg，而ChaSerg將以現金和ChaSerg新發行股份等兩種方式支付交易對價，其現金和股份的支付比例約為33.3% 和66.7%。

其中，約7.31億港元為現金，股份部分為美股上市公司ChaSerg的股權，交易完成後,自動系統除獲得現金回報外，同時成為美股上市公司ChaSerg第一大股東（持股約34%, 按全面攤薄基準計算），以及實現約0.89億美元（約6.90億港元）的投資收益。此外，Grid Dynamics自身也將在交易完成後獲注資近0.8億美元（約6.24億港元），其後GD將取代ChaSerg成為美股上市公司。

自動系統在2017年4月以1.18億美金買下美國的Grid Dynamics公司，對比起如今的交易對價權益接近3.9億美元（摺合約為30.43億港元），實現投資賬面增值幅度231%，自動系統的股東們無疑已經是獲利甚豐。同時自動系統香港母公司以及成功在納斯達克借殼上市的GD公司，若交易成功後，這兩家公司都各自獲得了接近約1億美金的現金（自動系統獲約0.94億美元現金；在美股借殼上市的GD公司獲約0.8億美元現金）可用於自身未來業務發展。本次交易不論是對股東還是兩間公司而言，都是歷史上最大的利好，極具價值。

我們通過分析認為此舉並非公司實現投資退出的信號，反而能有助推動核心價值資產Grid Dynamics公司在美國納斯達克獨立地擁有一個融資平台，充分把握行業發展機遇，無論從併購成長壯大，或者是進一步引入戰略投資者的角度，都是相當積極正面的。

而透過此次的交易事件，不但能讓投資者再次深入認識到自動系統這家香港老牌的IT服務公司，更重要的是發現了，自動系統這家公司已經重新煥發出新的生命力正堅定地向雲軟件服務行業的高端價值轉型，爭奪行業與技術、產業鏈的制高點，從而在保持核心競爭優勢支持下對產業鏈作進一步整合和重塑。在過去的幾年裏，自動系統的成功轉型過程成為了軟件服務和信息解決方案行業或資本市場中不可或缺的重要參考案例。

二、資本運作能力凸顯，探索新成長模式

透過公開信息，仔細閲讀過公告的投資者便可知，實際上自動系統公司這次使用了SPAC的方式來實現旗下資產在納斯達克的借殼上市。

有必要向大家簡單介紹一下SPAC。SPAC的英文全稱為Special Purpose Acquisition Company，中文翻譯是特殊目的的收購公司，SPAC這個對普通投資者感到陌生的融資工具，是由美國投行Early Bird Capital公司合夥人發明，是一種美國上市的現金殼公司產品。潛在擬上市主體可通過反向收購的交易方式與SPAC合併，從而達到最終上市的目的。與傳統的“借殼上市”概念有顯著區別，SPAC屬於自主創造上市殼公司，因此被市場人士稱作“造殼上市”。 據瞭解，目前市場普遍使用SPAC模式進行操作來達到上市或融資的公司通常為中小企業，快速成長的中小企業對此有強烈訴求而逐漸在國內興起。

另外值得關注的是，SPAC模式與一般的買殼上市或借殼上市相比，除了費用較低且效率較高的關鍵性優勢外，一般被專業人士所忽略的一點是SPAC模式的風險是相對可控的，因為合併的對手方通常是乾淨透明的現金殼資源而非可能存在各種法律風險的殼資源，這一點在美國市場尤其顯得重要。

而在此前的公告中，自動系統早已經“透露”了三年內要把Grid Dynamics公司通過SPAC的方式進行上市，因此此次公告所反映僅是公司的既定規劃與戰略執行，同時也從側面折射出公司管理層的“財技”水平確實非常出眾，值得肯定。

（資料來源: 自動系統公司公告）

結合公司的重生之路來看，在施展“財技”之前，重新確立合適的成長模式和戰略路線，無疑才是更重要的源頭。作為香港本土老牌IT服務商的自動系統，並沒有選擇跨界發展，而是憑藉自身資源和經驗，把握 “往高端走，朝未來看，掌握核心技術”的祕訣，在寬闊的IT服務行業尋找突破口，通過外延式併購達到快速轉型和成長的發展模式。併購是該行業長期發展的核心增長邏輯，公司現階段的財務及人才儲備將支撐公司在行業競爭中脱穎而出。

外延式併購的邏輯看似簡單，實際上並不是行業內的每個公司都能做好，為什麼會這樣理解？首先要清醒地認識到軟件服務到底是一門怎樣的生意？其本質上是一個向企業或機構客户銷售信息化相關的服務項目，核心壁壘是銷售能力、技術水平和項目管理能力的綜合能力。要衡量一家軟件服務企業的優秀程度或標準，簡單來説，強調的就是如何把客户需求進行數字化的能力。

而且這個行業更有一個顯著的特徵，就是一旦把握到未來趨勢，成長力便會以幾何級數上升，因此在項目或公司投資中會常碰到“以小博大”案例，正如紅杉所提倡和總結的經驗——選對“賽道”或風口就是成功的一半。自動系統選擇在IT服務行業繼續尋找風口，成功其實是一件大概率的事，而增強成功的概率，增強價值辨析度，靠的是對行業演變趨勢、核心能力、關鍵競爭力和資源網絡的清晰掌握和洞悉，成立於1973年的老牌香港本地信息科技公司自動系統，如今所凝聚的經驗和資源累積，才是賽道投資的關鍵“軟實力”。

最後從實際來看，公司的轉型和新的發展模式是否走在正確的方向，能否經得起推敲？其實從公司近幾年的業績變化軌跡中得到證實。公司收購GD公司後不僅在IT行業提升了地位，同時公司業績也實現了持續突破式的增長。在此之前，公司2016年毛利潤約為1.67億港幣，2017年收購GD後在僅併入三個季度業績的情況下，實現毛利潤約3.44億港幣，同比增長106%，2018年又再次實現43.1%的大幅增長至約5億港幣；同時，在經調整EBITDA及經調整淨利潤的規模也實現了翻天覆地的變化，從2016年的約6,800萬及約3,800萬增長到2018年的約2.22億及約1.26億，增長幅度約為226%及227%。

根據自動系統最新公告的中期業績報告，2019年上半年公司實現的毛利潤約2.7億，經調整EBITDA達約1.18億，經調整淨利潤達約0.77億港幣，盈利水平在保持增長的同時維持在歷史高位。

迴歸到這次交易本身，創造出一個三贏的局面。對於ChaSerg來説，GD是收購的最佳標的，為納斯達克上市公司的股東們創造出更多價值。對於GD來説，ChaSerg將注資上億美金的資金、管理團隊、業務上的全方位支持，公司發展更添期待。對於自動系統來説，香港投資者對美國高科技公司不夠熟悉，收購GD前後自動系統的市值還未突破10億港幣，自動系統的市值甚至連2017年收購GD花費的約1.18億美金的成本價都未達到，可以説GD的價值被香港市場完全忽視；而納斯達克卻是全球科技股的天堂，優秀的科技公司更容易獲得市場的認可。納斯達克將使得GD的價值呈現，也讓自動系統的價值迴歸，自動系統在本次交易會獲得真金白銀的現金回報“變現”。

三、“不鳴則已，一鳴驚人”，低調與遠見並存

成事在人，是IT行業發展的本質動力。優秀的管理層可遇不可求，過去四年的“內生+外延”策略已經讓我們對自動系統的管理層刮目相看。在新鮮血液的推動下，老牌IT品牌煥發出前所未有的年輕態，也讓我們看到一個基業長青公司的野心和務實。

自動系統這家公司給市場的感覺一直很低調，絕大部分投資者都不太瞭解，主要因為其從事或提供的服務是面向企業和政府的軟件服務和信息解決方案行業，而我們一直強調公司的資歷相當老，曾服務過的企業超過3000多家，當然亦包括有實力的上市公司，客户涵蓋了恆生指數一半的成分股，而且80%的客户與公司的合作時間都超過5年。已有46年曆史的自動系統可謂香港IT界代言人之一，至今亦牢牢佔據本土軟件服務企業前三的位置。

回顧輝煌過去，1975年公司為香港首次引入數據輸入系統，；1980年成為香港首個引入太陽計算機工作站的總代理商；1997年在公司成立25年後成功登陸港交所；上市後公司反而陷入了業務發展瓶頸期，公司的業績增長停滯不前，股價表現因此也不温不火。直到2015新任管理層上任後力挽狂瀾，對公司進行了大刀闊斧的改革，公司的盈利能力及經營效率大幅提升，重整旗鼓後的自動系統終於迎來了上市以來的最大轉折點：2017年4月自動系統以約1.18億美金買下美國的Grid Dynamics公司，然後在兩年半以後2019年11月以約3.9億美金的估值將其分拆至美股上市。

當下GD公司即將登陸美國納斯達克市場，這一“後起之秀”已經迎來了高光時刻，與公司此前的低調和尋找中的焦慮，形成了鮮明對比，可謂是“不鳴則已，一鳴驚人”。而這家名不見經傳的Grid Dynamics公司到底有什麼來頭？業內評價如何？接下來繼續來看。

成立於2013年的Grid Dynamics公司具有深厚的零售、金融、傳媒等垂直行業的服務經驗，其長期客户不僅有梅西百貨、絲芙蘭、思科等國際巨頭，還包括PayPal、微軟、亞馬遜、阿里巴巴等高科技及互聯網公司，蘋果、谷歌等頭部客户收入佔比超過25%。由於出眾的技術，目前Grid Dynamics公司已與阿里雲簽訂了獨家戰略合作協議以領軍港澳的雲計算市場。

據悉，GD的業績表現堪稱卓越，歷年計費時間利用率在80%-86%的之間，超過同行業70%的水平；憑藉着高端解決方案和技術，GD能夠比一流供應商定價更高；積極有效的管理、聚焦關鍵指標以及高薪吸引頂尖人才，讓GD的EBITDA利潤率維持在25%左右，遠高於同業15%左右的EBITDA利潤率。

目前GD正處於高速成長期，2018年的收入及毛利較去年分別錄得74.2%及70.44%的顯著增長，幾個跨國知名科技公司的客户先後給公司下了達到千萬美元的訂單，在此支持下，2018年GD營業收入已超7億港幣，同比增長74.2%；截止至2019上半年，GD公司經調整EBITDA及經調整淨利潤份別約為0.63億港幣及0.41億港幣。按照業績增速與行業前景，美國的資本市場普遍給予該行業至少20-25倍EBITDA平均估值倍數，而考慮了公司的領先技術優勢和與全球科技巨頭的長期合作關係後，我們認為GD公司的估值合理定位處於行業均值之上，這意味着，保守估計至少為約4-5億美元左右。對比起最新公告的交易對價估值為約3.9億美元，這説明了對價是合理甚至是略為低估的。

另外，若從市場願意給予公司及行業較高的估值水平和GD公司近年來的快速增長並打開局面等這些方面來看，公司管理層當初“孤擇一注”All-in雲計算技術服務這一賽道，其勇氣與遠見，不得不令人佩服。

未來GD公司亦將充分享受着行業快速發展帶來的好處，在國家政策、數字化和市場需求三大壓力下，企業上雲是必然趨勢，越來越多的中小企業，甚至大型企業都放棄自建IT基礎設施，整體遷移到公有云，這將催生大量的解決企業數據、存儲和技術統一乃至雲安全的問題，雲相關技術的複雜度對於中小企業來説是很難駕馭的，因此雲服務技術商的業務需求量和稀缺性和重要性將日益提升。此時，Grid Dynamics公司能快速登陸美國納斯達克市場上市，若利用好資本市場及獨立融資平台，如“錦上添花”，公司綜合能力和評價或將進一步取得全面提升，可見，此時此刻正是最好的時點，最好的機會。

四、低股的深度有幾何？公司價值亟待重估

正如上述分析，在“分拆”GD公司赴美買殼上市後，自動系統除了取得GD公司通過SPAC交易回來的對應股份權益和現金之外，在經典自由現金流估值折現模型的視角下，自動系統的每股評估價值預期估算約為3.38港元，若給予75%水平的安全邊際，對應的每股評估價值約為2.54港元；而截至2019年11月13日收市，自動系統的收盤價為1.12港元，仍較上述參考評估價折讓55%以上，可見公司被低估的空間仍然廣闊。

換一個角度來思考，預計自動系統母公司在交易後持有的現金約為7.31億港幣，僅現金部分與目前市值相約。除此之外，公司還持有美股上市公司價值約14.6億港幣的股票（按每股10.19美元計算），而自動系統本身在香港的業務每年還有接近20億港幣的收入，5000萬港幣左右的經營淨利潤，在獲得如此多現金之後不論是併購還是拓展公司在新興市場（比如説東南亞）業務都會更加順利。所以簡單來算，公司合理市值應該在20-30億港幣之間，對應股價2.5港幣-3.5港幣。

經查證公司上市後的公開信息及新聞報導，其在過去20年在資本市場信譽卓著，沒有過任何侵害小股東的事件，10年前華勝天成全面要約收購自動系統之後，管理層將獲的絕大部分現金進行了特別分紅。如今公司手持如此多的現金，除了高質量的併購就是分紅了，不論是哪一種選擇，都是對股東有利的，相信公司很快會迎來估值的迴歸。

正如“錦衣夜裏行”，持有的寶物，不公之於眾，難免價值蒙塵。通過交易之後，GD公司的市場價值得以體現，公司通過持有權益依然保持對價值資產的控股地位，並回收了部分現金，以支撐進一步業務發展或持續擴張，經過驗證的新成長模式終於迎來了“可循環”的再續，所以，我們認為公司深度低估的狀況有望得到改善，開啟估值迴歸的模式，值得持續跟蹤。