機構：銀河證券

評級：增持

目標價：5.50港元

■我們最近拜訪了特步，使我們對公司的新業務發展（例如與WolverineWorldwide的合作）感到更正面。

■我們預計核心特步品牌將在19財年保持強勁勢頭。

■我們現時下調了特步19財年淨利潤的預測，這主要是收購產生的一次性開支，但是特步

的每股盈利仍可在18-21財年實現17％複合年增長率。

■上調評級至「增持」，目標價為HK$5.50，基於14.0倍20財年市盈率。

開發Saucony和Merrell的進展順利

在最近拜訪了特步後，我們對其新品牌的發展更為樂觀。自2019年3月起公司與WolverineWorldwide合作開發品牌Saucony和Merrell後，特步已開始開發滿足中國消費者特定需求的產品。Saucony的進度好於我們的預期，因特步已在天貓上銷售某些產品。由於它是一個針對跑步運動的品牌，我們預計這個品牌與核心特步品牌將有較大的協同效應。而這兩個品牌將可共享營銷資源，例如贊助馬拉松比賽。公司將在20財年在中國大城市開設30至40家Saucony商店，並會觀察該品牌會否能為分銷商帶來盈利。户外品牌Merrell將採用類似的開發方法，但開設的商店較少（20至30家）。特步指出，户外產品在中國仍是較小眾的市場，因此該業務的擴張速度不會像核心特步品牌和Saucony那樣進取。

Palladium的表現良好，可為K-Swiss換取發展的時間

早在2019年5月，我們對公司向E-landFootwearUSA收購品牌（K-Swiss、Palladium和Supra）持謹慎態度，因為我們認為該交易將在短期內影響財務表現。現時我們認為，對財務的影響已被市場消化，並反映於股價上。更具體而言，現時預計與該交易相關的19財年一次性成本約1億人民幣。由於特步將重點放在K-Swiss和Palladium上，公司將產生約6,500萬人民幣與Supra相關的減值開支。至於運營方面，特步最近關閉了K-Swiss在中國內地的所有銷售點，這是改造該品牌的第一步。在之後的一段時間，K-Swiss將在中國重新推出，引進日韓設計師設計的服裝產品，定位更為時尚。我們認為，因為Palladium已有盈利，其增長可抵消短期內重組所帶來的影響。管理層表示，未來兩年將開設100-150個銷售點。特步的分銷商已表達了對銷售Palladium產品的興趣。在這情況下，管理層重申這兩個品牌營業利潤方面或可達到收支平衡。

在19財年受一次性項目影響後，有望恢復增長

特步的核心品牌的同店銷售增長在19財年三季度（2019年7月至9月）同比增長約10％，增速略為放緩。但同期的整體零售額（包括電商）同比增長約20％。因此我們預計，特步核心品牌的收入將在19財年實現約20％同比增長。我們將19財年每股盈利下調9.3％，主要是反映與收購相關的一次性項目的影響，但我們仍預計特步的每股盈利在18-21財年錄得17％複合年增長率。

考慮到更佳的風險回報率，升級至增持

我們將目標價略微下調至5.50港元，以反映盈利預測的變動，而我們的目標20財年市盈率維持14.0倍（較一年平均水平高一個標準差）。儘管盈利預測下調了1–9％，但我們認為特步的估值已變得吸引。考慮到中期而言的盈利增長，目前11倍20財年市盈率的估值並不昂貴。升級到「增持」。主要下行風險來自「雙11」促銷活動銷售額差於預期。