作者：招商宏观谢亚轩团队

来源：轩言全球宏观

核心观点：

11月国内资本市场整体的宏观环境是通胀笼罩下的政策与中美经贸关系的局部改善。政策改善体现为MLF利率的下调，但在CPI高企的压力下，市场对未来MLF利率的调整和债券收益率的下行空间预期都比较保守。从市场表现看，MLF利率调整后，10年国债收益率从3.30%下行至3.25%，这与MLF利率下调的幅度一致。实际上，MLF利率调整而7天逆回购利率不调整的话，长端利率难有继续下行的动力。而此次央行下调MLF利率的主要目标是引导LPR下行，而并非释放政策进入降息周期信号，且当前市场流动性并不紧张。因此，7天逆回购利率可能将维持现状，那么债券收益率很难继续下行。在通胀压力上升的情况下，我们维持低配债券资产的判断。

而中美签署贸易第一阶段协议可能性的上升，还将继续提振市场信心。美国股市在经济下行的情况再创新高，就是得益于中美经贸摩擦局势的改善和美联储持续降息。A股市场的情况与此类似，而且逆周期调解下弱复苏预期也有利于股票资产。因此我们认为11月可以继续标配股票资产。

黄金价格长期依然看好，短期调整压力可能会进一步上升。10月美联储第三次降息后，释放了短期内不进一步加息的信号，叠加中美经贸关系的缓和，美国10年国债实际收益率近期有所反弹，这将压制黄金价格。不过年内类滞涨的格局将部分对冲上述不利影响。前瞻地看美国经济数据已经处于下行通道，美联储对经济的评价已经将此前的“企业投资和出口有所走弱”改为“企业投资和出口保持疲弱”，这隐含经济未进一步恶化的含义，当前的 “预防式降息”终将过渡到降息周期。因此，黄金价格短期将有所调整，但依然保留了长期上涨的空间，维持标配黄金资产的建议不变。

以下为正文内容：

一、10月市场回顾：通胀压力导致债券收益率明显回调

正如我们在此前报告所提及的，4季度国内经济面临较大的通胀压力，而实际上通胀压力到来的时点比市场预期更早，9月CPI同比增速达到3.0%，10月进一步上升至3.8%。从今年9月到明年上半年，CPI同比增速均值可能将达到4%左右，名义GDP增速在从4季度到明年1季度处于上行状态。这不但制约了货币政策空间，也对债券收益率造成较大的上行压力。10月市场表现对此已有明显反映。过去的1个月，中债新综合指数下跌0.1%，Wind全A指数上涨0.8%，涨幅与9月持平。美元兑人民币汇率升值1.4%，升值幅度较9月扩大1.3个百分点。南华商品指数下跌0.5%，上期所黄金价格下跌1.2%，跌幅较9月收窄2.1个百分点。

10月国内大类资产价格的表现略有些“精神分裂”。风险资产中，股票与人民币价格上涨，商品价格下跌，类滞涨状态下，现金资产继续上涨，但黄金价格继续下跌。为什么会这样？我们认为这可能是宏观场景从衰退向滞涨切换的结果，另外也包含了中美经贸磋商进展超预期的影响。股票资产和人民币价格上涨与经贸磋商有关，商品价格的下跌反映了经济的衰退，债券价格下跌是通胀超预期的表现，而黄金价格下跌则反映了通胀对货币政策的制约以及中美经贸进展关系有所缓解。

10月股票市场继续上涨，成长股表现再次领先价值股。其中，沪深300上涨1.9%，涨幅比9月扩大1.5个百分点，创业板指上涨2.5%，涨幅比9月扩大0.6个百分点。上证综指上涨0.8%，涨幅仅比9月扩大0.1个百分点，而深证成指上涨2.0%，涨幅扩大1.1个百分点。

国庆节后猪肉价格的加速上涨使得10月农业板块表现最好，涨幅达到12.6%，比第二名家电行业高7.8个百分点。食品饮料、医药生物、家用电器等消费品行业涨幅也居于前列。3季度表现最好的电子行业涨幅明显收窄。9月明显调整的房地产和银行在10月明显走强，一方面估值较便宜，另一方面可能也受益于逆周期调节力度加大的政策新趋势。

10月债券收益率大幅调整。10年国债收益率最高时达到3.31%，10年国开债最高时达到3.75%。10月末收益率分别比9月末上行14和18bp，达到5月以来的最高水平。通胀压力是债券市场明显调整的主要原因，一则通胀压力下货币政策难以总量放松，二则通胀压力意味着名义增速的反弹，而债券收益率与名义增速相关性高，三则当前逆周期调节力度加大，无论是债券供给压力还是对未来基本面预期的修正都不利于债券收益率。总之，尽管市场流动性尚可，但当前的宏观环境对债券市场极为不利，而且这种不利的宏观环境还将持续相当长一段时间。

10月美元兑人民币汇率止跌回升。10月末美元兑人民币汇率为7.035，比9月末升值1.4%。人民币汇率走强主要反映了美元指数走弱的结果。10月美元指数从99.4跌至97.3，贬值幅度达到2.1%，一方面近期美国ISM PMI指数持续不及预期，多次跌破临界值，美国经济下行压力增加，另一方面10月美联储年内第三次降息，中美利差再次回到150bp以上的高位。目前，中美贸易磋商在汇率安排方面达成一致的可能性较高，未来美元兑人民币汇率有望进一步回到7以内的水平。

10月国内商品价格表现较为低迷，南华商品指数下跌0.5%，跌幅有限主要是由于农产品价格上涨了5.2%，这更多是由于猪肉供给冲击的扩散效应。而供给稳定、更能反映需求情况的能化、金属以及工业品指数分别下跌了2.4%、2.2%和2.1%。以上商品期货价格的下跌反映了当前经济形势的低迷状态，与10月制造业PMI超预期下跌至49.2%的信号一致。

总的来看，10月国内资本市场的表现一定程度上脱离了基本面的影响，一则通胀阴影加速到来，二则中美经贸关系的冲击有所好转。前瞻地看，以上因素至少在2019年出现逆转的可能性较低。

二、通胀压力下，政策与市场何去何从

1、经济基本面继续承压

11月的增长形势存在两方面因素的影响。其一，我们在此前的报告已经多次强调中美贸易摩擦对国内工业生产的全面影响才开始显现，7、8两月工业增速跌破5%的情况可能在未来重现。10月制造业PMI超预期跌至49.3%，9月工业企业利润增速同比降幅扩大至-2.1%，这些数据均反映了当前经济增长所面临的不利因素。其二，10月以来电厂耗煤量周同比增速明显快于9月水平，而且近期政策稳增长诉求较强，11月经济增长形势可能在投资需求的带动下趋于稳定。

那么上述两方面因素在11月谁会居于主导地位呢？我们预计负面因素仍将主导经济增长的形势，即工业增速将维持较低水平，明显反弹的可能性不高。但是，市场不会等到基本面数据好转后才开始行动。目前看，逆周期调节政策持续发力，财政政策发力迹象明显，而货币政策政策响应力度也在上升。这意味着未来3个月基本面改善的可能性较高。弱复苏的预期更有利于权益市场。因此，尽管11月基本面难以看到明显改善的情况，但是对短期基本面的乐观预期依然有利于股票市场的表现。

2、猪通胀压力持续上升

国庆节后猪肉价格再次进入快速上涨期。22省市猪肉平均价10月末的价格达到56.02元/千克，比9月末上涨了接近17元/千克。根据我们的预测，年末CPI同比恐将超越4.0%。不过PPI同比反弹的压力可能会低于预期，PMI购进价格指数10月环比下跌1.8个百分点，出厂价格指数连续两个月下跌，10月南华能化、金属以及工业品指数均出现明显下跌，总需求水平的持续萎缩减轻PPI同比增速的回升力度。总的来看，当前价格形势的焦点主要集中于猪肉价格，但其他指标显示，猪肉价格尚未引起全面通胀的压力，结构性通胀特征较为明显。尽管如此，CPI同比增速快速上涨预期已经对债券市场造成了明显的负面冲击，而且负面冲击至少还将持续6个月左右的时间。

3、企业盈利增速低于预期。

1-9月全国规模以上工业企业利润总额同比增速为-2.1%，前值-1.7%，降幅再次扩大；9月当月同比-5.3%，前值-2.0%。9月企业盈利增速不及预期。目前中国经济已经跌至历史底部，3季度名义增速回落至7.6%，比去年同期慢1.8个百分点，而结构性通胀下，企业盈利蛋糕整体做大的难度较高，更多是不同行业之间蛋糕划分的重新调整。这不利于夯实权益市场基本面，企业盈利增速迟迟不由负转正是当前权益市场最主要的负面因素。

4、如何理解央行下调MLF利率

11月5日央行下调MLF 5bp至3.25%，在CPI同比增速快速上行的时候下调政策利率，完全超出市场预期。那么是什么原因导致央行在此时调整政策工具利率呢？我们有如下原因：

首先，这次“猪通胀”与以往不同。过去几轮猪周期，猪肉价格上涨都引起了全面通胀的压力，CPI食品与非食品同比走势高度一致。然而这一轮猪肉价格供给冲击以来，CPI食品价格与非食品价格同比增速走势背离的时间已接近一年。目前食品价格同比已经上升至15.5%，而非食品价格同比回落至0.9%，前者是目前的年内最高点，后者是最低点。今年以来核心CPI同比增速也在持续下滑，3季度GDP平减指数同比增速为0.4%。如果排除猪肉价格的扰动，国内经济过去1个季度反而有明显的通缩压力。

其次，经济增长压力较大。我们在年度报告中测算了完成2020年经济总量比2010年翻一番目标的最低GDP增速要求。若2019年GDP增速为6.2%，那么2020年GDP增速的底线在6.1-6.2%之间。然而，10月制造业PMI超预期下滑至49.2%，再次达到年内最低水平，今年4季度经济增速跌破6.0%的可能性在上升。在GDP翻一番目标的硬约束下，货币政策有必要在结构性通胀的情况加大放松力度。

第三，疏通政策传导机制，降低实体经济融资成本。降低融资成本是央行的重要任务之一，LPR定价机制改革以后，央行拥有了更直接有效的抓手。但经济下行周期中，商业银行不愿意压缩风险溢价来降低贷款利率，因此央行只能从资金成本方面着手来引导LPR报价的下调。降准和MLF利率调整都有助于降低商业银行的资金成本。预计11月1年期LPR报价将相应下行5bp。

第四，稳定市场预期，配合财政政策发力。由于CPI同比走势的超预期以及TMLF操作在10月的缺席，市场对短期货币政策趋紧的预期明显上升，这是10月市场利率快速上行的重要因素，不但债券收益率反弹，资金利率也明显上行，DR007最高时达到2.83%。年末债券市场还将面临地方专项债提前发行的供给压力。因此，央行有必要在此时动用价格工具向市场传达明确的信号，稳定资金利率水平，配合地方政府专项债的发行。

最后，海外主要经济体普遍进入降息周期，欧洲央行已重启QE，美联储今年已3次降息，印度、澳大利亚、印尼等周边经济体都进行了降息操作。中美利差重新回到150bp左右的水平。此时调整政策利率，不会对人民币汇率造成不利影响。在全球经济下行风险中，国内也没必要因为结构性通胀问题，在利率方面与全球趋势完全脱节。

现在的关键问题是，央行超预期地下调了MLF利率是否标志着国内降息通道的开启。我们认为从稳定市场预期、疏通政策传导机制、配合财政政策等方面看，货币政策还有足够的政策工具可以使用，例如定向降准、定向再贷款、PSL等数量工具，在明年1季度CPI同比增速高点可能突破6%的情况下，央行持续使用价格工具的压力较大。因此，我们并不认为短期内央行会多次下调MLF利率，这也意味着当前10年债券收益率仍将在3.25%附近波动，持续下行的可能性不高。

5、外资继续流入国内市场

如前所述，由于全球经济下行压力加大，全球央行开启降息通道，德国、日本名义利率已经降为负利率，美国实际利率持续在零附近徘徊，而国内因通胀压力，人民银行利率调整的灵动性受到抑制。因此，国内与海外主要集体的利差越打越大，这有助于提升人民币资产对海外资金的吸引力。10月，陆股通净买入规模为320.49亿元，即使10月国内市场收益率明显反弹，中债公司境外机构债券托管量仍然增加了120亿元。

6、权益市场情绪相对稳定，债券市场情绪明显恶化

尽管10月两融余额增加177.07亿元，但是权益市场活跃度还是有所下降。一方面，10月沪深两市日均成交额为4317.08亿元，比9月规模萎缩1364.58亿元，环比下降24%；另一方面，交易活跃度的下降也意味着换手率的下降，10月上证综指的换手率为0.42%，较9月下降0.15个百分点，深证成指的换手率为1.06%，较9月下降0.39个百分点。总体看，虽然10月权益市场小幅上涨，但市场情绪不及9月水平。

10月国债期货价格继续下跌，月末活跃合约收盘价为97.41元，跌至去年12月以来的最低水平。原因前文已经提及，这里不再赘述。10月债券市场的现券和期货价格都反映了此前1个月市场情绪的低迷。11月尽管MLF利率意外下调，但4季度名义增速反弹仍将压制债券行情，短期内债券市场情绪难以改善。

7、中美有望签署阶段性贸易协议，短期经贸摩擦风险下降

10月以来中美经贸磋商取得明显进展，双方有望在11月签署第一阶段协议。中美经贸摩擦不但对中国、德国等传统出口的经济造成明显影响，从ISM PMI数据看，美国也难以独善其身。在大选、经济等方面的压力，中美经贸关系有望在未来一段时间从对抗向合作调整。这有利于资金风险偏好的改善，推动权益等风险资产价格的上涨。不过，我们需要注意，我方在经贸磋商中坚持取消加征关税是签订协议的必要条件，至少要对等地降低关税税率，而美方此前的诉求是协议必须有利于美国。这一立场分歧可能会为未来中美经贸磋商的反复埋下伏笔。

8、股债收益比明显下行

由于10月权益市场小幅上涨，而债券市场出现明显调整，10月末股债收益比已经跌至历史中位数水平附近。目前的宏观形势依然不利于债券资产而有利于权益资产，股债收益比趋势性的反转通常会反正在有效接近25%或75%时，而当前股债收益比距离25%分位数仍有较大空间。因此，尽管目前权益资产虽然丧失了价格优势，但权益资产依然在当前宏观环境下比债券资产更有配置价值。

总结起来，当前的宏观环境其实并不友好，增长处于低位，而通胀还将继续上行，理论上股债均没有特别的机会。但是，由于逆周期调节力度的持续上升，基本面弱复苏预期兑现的可能性持续提高，中美经贸关系的紧张局面还在继续缓解。在此背景下，权益资产受预期的推动，表现将较为稳定。

三、11月大类资产表现展望

11月国内资本市场整体的宏观环境是通胀笼罩下的政策与中美经贸关系的局部改善。政策改善体现为MLF利率的下调，但在CPI高企的压力下，市场对未来MLF利率的调整和债券收益率的下行空间预期都比较保守。从市场表现看，MLF利率调整后，10年国债收益率从3.30%下行至3.25%，这与MLF利率下调的幅度一致。实际上，MLF利率调整而7天逆回购利率不调整的话，长端利率难有继续下行的动力。但是，此次央行下调MLF利率的主要目标是引导LPR下行，而并非释放政策进入降息周期信号，且当前市场流动性并不紧张。因此，7天逆回购利率可能将维持现状，那么债券收益率很难继续下行。在通胀压力上升的情况下，我们维持低配债券资产的判断。

而中美签署贸易第一阶段协议可能性的上升，还将继续提振市场信心。美国股市在经济下行的情况再创新高，就是得益于中美经贸摩擦局势的改善和美联储持续降息。A股市场的情况与此类似，而且逆周期调解下弱复苏预期也有利于股票资产。因此我们认为11月可以继续标配股票资产。

黄金价格长期依然看好，短期调整压力可能会进一步上升。10月美联储第三次降息后，释放了短期内不进一步降息的信号，叠加中美经贸关系的缓和，美国10年国债实际收益率近期有所反弹，这将压制黄金价格。不过年内类滞涨的格局将部分对冲上述不利影响。前瞻地看美国经济数据已经处于下行通道，美联储对对经济的评价已经将此前的“企业投资和出口有所走弱”改为“企业投资和出口保持疲弱”，这隐含经济未进一步恶化的含义，当前的 “预防式降息”终将过渡到降息周期。因此，黄金价格短期将有所调整，但依然保留了长期上涨的空间，维持标配黄金资产的建议不变。