作者 | hank

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2016年圓通速遞借殼上市後市值上漲超過千億，3年後市值跌到359億，下跌超過了2/3。現在圓通市盈率17.3倍，在上市快遞公司中屬於較低的估值，那麼圓通存在投資機會嗎？

圓通的業績怎麼樣？作為快遞行業寡頭公司之一，圓通快遞受益於物流行業大爆發，歸屬淨利潤在近幾年有顯著的增長。圓通剛剛發佈了三季度財務報表，讓我們來看看公司營收利潤的情況。公司第三季度實現營收76.6億元，同比增長16.9%，扣非後歸屬淨利潤5.1億元，同比增長17.4%。同比增速雖然比去年各季有所下滑，但是也在一個合理的水平，圓通業績總體上還是不錯的。

環比上看，公司三季度營收高於二季度，同比增速也高於二季度，公司業務是在改善的。利潤變化沒有營收那麼規律，體現出較大的波動性，不過三季度比二季度也出現了回暖。這裏注意到，公司四季度是個旺季，一季度是淡季，四季度高有雙十一和年底集中購貨的因素在裏面，一季度則受春節的影響，公司的營收和淨利潤波動都受到季節性的影響。預計四季度業績繼續環比上升。

下面來看經營數據。可以看到2014年以來，公司的快遞業務量顯著增長，今年僅前三季度業務量就幾乎和去年全年持平。經濟雖然不景氣，但是快遞業務依然在蓬勃發展，網購的紅利仍然存在。相比於營收增速，業務量增速則快的多，不難看出，公司快遞費率出現了下降。

這裏有更精確的月度經營數據，從下圖可以看到，第三季度業務完成量同比增速高於第二季度，業務景氣度確實在好轉。公司第三季度的快遞業務量平均增速在40%左右，增速可以説很可觀了。代表快遞公司實際收費的快遞產品單票收入下跌了10%左右，具體單票收入在圖中有標出。18年以來，快遞行業進入價格戰，今年以來尤甚。在價格下降的壓力下，快遞行業集中度在提高，2018年行業CR8市佔率為81.2%，同比2017年增長2.5個點。馬雲和劉強東都講過，要將社會物流成本降下來，降到GDP的5%以下，讓製造業的利潤多一些。而頭部快遞公司市佔率更高更有利於實現規模經濟，降低社會物流成本，這個過程是通過競爭實現的。頭部快遞公司為了爭奪市場份額，以較快的速度降低快遞費用，今年第三季度行業在加速降價，圓通價格環比也下跌了不少。

神奇的是，在價格戰的背景下，圓通三季度毛利率環比反而提高了，説明圓通成本下降較快。圓通三費控制也很給力，結果是，三季度淨利率環比竟然上揚了，超過市場預期。三費很好理解，快遞公司這一塊佔比也比較低。營業成本這一塊則是大頭，包括運輸成本、網點中轉成本、中心操作成本、派送成本等，這些成本其實都不那麼好壓縮。但是隻有更低的成本，才能從行業競爭中勝出。

我們來看看公司2018年年報中怎麼説降低成本的事，主要講了運能成本和中心操作成本的下降。

總結一下，運能成本下降上，公司採取以下措施：

• 採取包乾線路、公斤計費等措施優化結算模式，提升雙邊運輸車輛及大型運輸車輛佔比。

• 提升自有運輸車輛佔比。

• 通過信息系統梳理、規劃幹線路由，實現加盟商與轉運中心之間的無縫對接，協調全網運能，實現全網運能效率最大化。

• 向承運商、加盟商推廣保險、燃油集中採購。

• 自購飛機，還對外銷售航空服務。

• 拓展鐵路運輸，發揮其快速高效的優勢。

在以上諸多努力下，2018年公司單票運輸成本0.80元，較去年同期降低14.54%。

關於中心操作，公司的措施包括：

• 安裝擺臂、地磅、計泡儀、伸縮機、自動化分揀設備等提升了計費精度、分揀操作效率。

• 推進部分操作環節外包。

• 在專業合作伙伴支持下，通過科學排班用工提高中心操作效率。

• 創新考核機制，充分調動員工積極性。

2018年公司單票中心操作成本0.44元，較去年同期降低6.65%。

以上兩項成本可以大量採用計算機和機器來改善效率。當然，除了技術上的革新外，公司在管理機制上也做了許多努力。可以看到圓通為了降低運營成本可謂煞費苦心，當然降本的效果也是很顯著的。

如果對比一下同行業公司的成本和毛利率情況，能好地看出圓通的成本管控能力。下面選取了申通和韻達作為對比標的，中通作為美股沒有披露月度運營信息，順豐則在定位上與圓通有着差別。這裏看一看到，圓通的單票收入是最低的，單票成本也最低，而毛利率尚可。我們都知道快遞行業拼比的就是成本，如果誰成本管控做的最好，長期來看，誰就會成為勝者。

如果我們再對比一下近兩年毛利率變化情況，就不難發現圓通的毛利率基本維持穩定，但是從前面月度經營數據我們知道近兩年圓通的單票收入是在下降的，實際上圓通通過成本的較快下降來實現毛利率穩定的。而申通，在降價的衝擊下，毛利率則在下降，三季度尤其明顯。韻達最近也是在下降的，不過一季度下降較多是因為單票收入裏開始統計派件收入，導致基數增加。就最近第三季度慘烈的價格戰來説，公司毛利率環比不變，是超預期的。

再看一下圓通市佔率變化的情況。首先看公司快遞量增速和行業增速的對比，可以看到，在2016-2017年公司快遞增速是低於行業的，根據公司公告，主要的原因是當時公司快遞價格調整較慢，低於行業下降速度，導致增速較慢，市場份額有一定的丟失。從右下圖可以看到，當時圓通的份額是在相對減少的。其後，公司對成本加強了管控，公司業務量增速逐步恢復。到今年下半年，公司市佔率恢復到14%左右，到達2015-2016年左右的市佔率水平。公司的情況是在逐步變好的。

四季度是行業的旺季，預計行業銷量會不錯。經過一年的價格戰後，中通快遞率先提價，圓通等公司跟漲。這個提價跟“雙11”有關，“雙11”快遞公司運力不足，需要臨時擴充人員和車隊，需要增加一定成本。隨後會不會跌回來也不好説，往年經常是就此漲上去，畢竟人員、地租各種成本在上漲，而現今經濟不太景氣，快遞費用也有回落的可能。不管怎麼説，快遞的效率是在進步的，相對於國民收入來講，費用率是在相對降低的，對於蓬勃發展的網購來説無疑是好事，快遞行業未來也還很有前景。

目前保守估計公司四季度較去年同期增長17%，與三季度持平，歸屬淨利潤達到7.4億元，全年合計21.2億元，按照現價PE17倍，基本符合市場預期。明年快遞行業依然看好，圓通作為快遞中的佼佼者，成本管控能力優秀，未來成長空間是很大的。那麼現在是不是一個比較好的佈局機會呢？筆者認為，圓通這樣優質而比較便宜的公司，是可以關注的。