作者：钟正生 张璐 

来源： 莫尼塔宏观研究

报告摘要

2019年10月29日以来，伴随中美谈判进展顺利的消息，人民币对美元汇率中间价开始走出升值轨迹，脱离了此前近2个月的“一条直线”。11月4日，在岸人民币兑美元汇率一度升值达到7.0229，创8月14日以来最高。我们认为，目前人民币汇率已经进入“舒适区”，如果本轮中美达成阶段性协议，那么人民币汇率可能小幅升值，阶段性回到7以内 。

理由一：中美冲突缓和。2018年6月中美贸易冲突激化以来，该因素对人民币汇率的影响占据更主要位置。参照811汇改以来的人民币汇率与美元指数的波动对应经验，目前人民币贬值幅度已显著超出了美元走强的影响。此番中美冲突缓和，具有中美经济均受到显著冲击的背景，倘若11月两国元首会面能够达成取消部分关税的阶段性协议，人民币汇率可能小幅升值到7以内。

理由二：美元上行乏力。2018年4月以来美元指数的持续强势或已接近顶部。作此判断依据有三：其一，今年以来一直支持美元指数的“美强欧弱”格局会否延续，值得审视。按照IMF、惠誉等权威机构的预测，美国与欧洲经济增速的差异在2018、2019年都有显著拉大，而2020年这一差异将较今年收敛。其二，今年以来美元强势震荡，美国经济走弱迹象开始更多呈现，会给一向视“强美元”为心头患的特朗普以所谓的“口实”，美国政府货币干预的可能性不能排除。这从中美阶段性贸易协议可能纳入汇率条款中就可见一斑。其三，英国大概率能够在明年1月成功退欧，在此期间英镑对美元的影响将从推升转为下拉。

理由三：外资流入畅通。金融对外开放所带来的外资流入中国股债市场，正逐渐成为中国国际收支的重要构成。现阶段人民币资产的吸引力有所增强：其一，海外对中国经济的担忧有所减弱。今年下半年以来，Markit的中国制造业PMI（财新PMI）连续回升，明显好于全球平均水平。其二，人民币汇率“破7”之后，减轻了海外资金流入的顾虑。此后北向资金的流入出现了明显加速，外资增持中国债券规模也在9月大幅回升。其三，中美利差给予了外资较为充分的溢价。目前人民币资产收益率在全球“越看越正”，10年期中美国债利差高达153bp。长期来看，中美竞争可能走向“持久战”和“消耗战”，中美资产的相关性减弱，人民币资产有望逐渐受到全球资产配置机构的更多青睐。

十一假期之后，人民币汇率开始震荡走升，10月29日以来，伴随中美谈判进展顺利的消息，人民币对美元汇率中间价开始走出升值轨迹，脱离了此前近2个月的“一条直线”。11月4日，在岸人民币兑美元汇率一度升值达到7.0229，创8月14日以来最高。 人民币中间价拆解所体现的贬值预期（图表1），以及期权市场所隐含的贬值预期（图表2），都有明显下降，表明了市场预期的变化。人民币对美元中间价基本结束了9月以来岿然不动的状态，开始逐渐向升值方向移动，也表明了政策态度的变化。我们认为，当前人民币汇率已经进入“舒适区”，如果本轮中美达成阶段性协议，那么人民币汇率可能小幅升值，阶段性回到7以内 。

 1

理由一：中美冲突缓和

2015年8月11日汇改后，形成了人民币对美元汇率跟随美元指数波动的机制框架。中美贸易冲突打破了这个联动状态，2018年6月中美贸易冲突激化以来，这一因素对人民币汇率的影响占据了更主要的位置（图表3）。参照8-11汇改以来的人民币汇率与美元指数的波动对应经验，目前人民币贬值的幅度已显著超出了美元走强的影响，人民币对一篮子货币汇率也创出5年新低，体现的正式人民币汇率对中美贸易冲突所做出的反应（图表4）。此番中美贸易冲突缓和，具有中美经济均受到明显冲击的背景，倘若11月两国元首会面能够达成取消部分关税的阶段性协议，人民币汇率可能小幅升值到7以内。

2

理由二：美元上行乏力

2018年4月以来，美元指数持续强势，尽管目前尚看不到走弱趋势，但进一步上行的空间已经比较有限。作此判断依据有三：

其一，今年以来一直支持美元指数的“美强欧弱”格局会否延续，值得审视。美元指数从根本上取决于美国经济“一枝独秀”的程度（尤其是相对于其第一大组成货币欧洲（图表5）。而按照IMF、惠誉等权威机构的预测，美国与欧洲经济增速的差异在2018年、2019年都有显著拉大，而2020年这一差异将较今年收敛（美国实际GDP增速从2019年2.35%降至2.09%，欧洲从1.16%的低点回升至1.39%）（图表6）。这决定了美元指数进一步走强的动能将弱化。背后逻辑在于，1）欧洲经济的最差局面也许已经出现：一向财政纪律森严的德国政府终于开始考虑适度财政扩张的可能，再加上一如既往敢于善于使用货币“火箭炮”的德拉吉，以及葆有鸽派倾向的拉加德的大规模货币宽松加持；2）而美国经济继续放缓应该已成定局：特朗普税改影响消退，以及2018年美联储多次加息的影响开始滞后体现，三季度美国GDP环比已下降至1.9%，为近三年来最低，明显低于今年一季度3.1%。

其二，今年以来美元强势震荡，以及美国经济走弱迹象开始更多呈现，会给一向视“强美元” 为心头患的特朗普以所谓的“口实”，美国政府货币干预的可能性不能排除。这从中美阶段性贸易 协议可能纳入汇率条款中就可见一斑。

其三，当前来看英国大概率能够在2020年1月成功退欧，在此期间英镑对美元的影响将从“推升”转为“下拉”（其在美元指数中占比11.9%，仅次于欧元和日元）。根据英格兰银行2018年11月28日发布的论文，英国在与欧盟保持经济伙伴关系的情景下，脱欧对英国经济的影响可从两个角度考虑，分别是Close Economic Partnership和Less Close Economic Partnership。预计Close情况下，英镑将升值5%（相较于2018年11月，对应于1.35），Less Close情况下，英镑将升值2％（对应于1.31）。目前，英镑兑美元汇率已从1.20的低位反弹至1.29，仍有比较有限的升值空间。但重要的是，英镑从贬值转向反弹，对美元指数会构成比较明显的影响（图表7）。

3

理由三：外资流入畅通

金融对外开放所带来的外资流入中国股债市场，正逐渐成为中国国际收支的重要构成，在直接投资和经常项目承压的情况下，对人民币汇率构成支撑（图表8）。央行10月31日发布的数据显示，截至三季度末，外资持有中国股票、债券规模分别达1.8万亿元、2.2万亿元，双双创有记录以来新高，较2018年底持仓增幅分别达53.56%、27.60%，合计持仓规模近4万亿元，较去年底增幅达38.04%。考虑到下述因素，现阶段人民币资产的吸引力有所增强：

其一，海外对中国经济的担忧有所减弱。在房地产融资收紧的背景下，中国房地产销售和土地购置并未恶化、房地产投资仍维持“靓丽”，去房地产化必然导致中国经济严重失速的观点渐被证伪或缓解。今年下半年以来，Markit的中国制造业PMI（财新PMI）连续回升，明显好于全球平均水平，促进了对中国经济的悲观预期减弱（图表9）。相反，值此阶段中国经济更有可能出现增速换档、效率提升、活力修复的新组合。

其二，人民币汇率“破7”之后，减轻了海外资金流入的顾虑。外资流入中国的一大顾虑在于，担心人民币汇率会大幅贬值，此前人民币汇率“守7”使得这个问题一直高悬。今年8月5日人民币汇率一举“破7”之后，可以看到北向资金的流入出现了明显加速（图表10），外资增持中国债券的规模也在9月大幅回升（图表11）。

其三，中美利差给予了外资较为充分的溢价。随着全球央行步入降息潮，海外负利率资产规模迅速扩大，峰值一度达到17万亿美元、占比达到30%（图表12），而中国央行还葆有、并珍惜正常的货币政策空间。目前，人民币资产收益率在全球“越看越正”，10年期中美国债利差已经高达153bp（图表13）。长期来看，中美竞争可能走向“持久战”和“消耗战”，中美资产的相关性减弱，人民币资产有望逐渐受到全球资产配置机构的更多青睐。