作者：国信证券经济研究所银行团队 王剑

来源：王剑的角度

2007年 中国邮政发行《中国邮政储蓄银行》特种邮票

摘要

■邮储银行通过代理网点实现农村广泛覆盖

从数量来看，邮储银行比四大行网点还要多，而且比四大行网点更加下沉。四大行的网点一般是铺到县城，有时进一步铺到部分发达的镇，而邮储银行通过代理网点实现了更多的乡镇覆盖，深入农村。

■邮储银行负债优势显著

通过遍布全国的大量网点深入农村，邮储银行获得了极强的存款优势，尤其是个人存款。存款优势体现为两方面：在数量方面，邮储银行的存款占到负债的96%，远高于其他银行，从而通过存款的方式拉高了权益乘数；在价格方面，邮储银行的存款成本是全国性银行中最低的。

■长期盈利能力仍有提升空间

邮储银行在对公业务方面仍有发展空间，对公综合收入提升有望进一步提高公司长期盈利能力。我们通过测算认为，公司未来相对行业的ROE仍有1~2个百分点的提升空间，主要是考虑到：

（1）邮储银行的权益乘数有望保持相对稳定；

（2）邮储银行对公业务起步晚，对公综合业务仍有很大发展空间。虽然考虑到风险成本后，非信贷资产置换为贷款对提升盈利能力帮助不大，但贷款占比提升更重要的作用，是以贷款业务为抓手发展对公综合业务，从而带来更多的手续费收入，并通过对公综合业务沉淀出更多结算性活期存款，进一步降低整体负债成本，邮储银行在这方面仍有很大发展空间。

■投资建议（略）

综合绝对估值与相对估值方法，我们认为公司股票价值在5.8~8.2元（折合6.4~9.1港元）之间，2019年动态PB为1.0~1.4倍。

■风险提示

多种因素变化可能会对我们的判断产生影响，包括估值的风险、盈利预测的风险、政策风险、财务风险、市场风险、其它风险等，详见正文。

目录

一、估值与投资建议

1.1 绝对估值

1.2 相对法估值

1.3 投资建议

二、依托代理网点，深入农村吸收存款

2.1公司概况

2.2 依托代理网点深入农村获取存款

三、模式特点：代理网点带来的存款价量优势及其成本

四、相对盈利能力仍有提升空间，关注对公综合业务发展

4.1 权益乘数：降低杠杆提高资本充足率，未来下降压力不大

4.2 ROA：未来改善主要看对公综合业务发展情况

4.3 长期展望：相对ROE有提升空间

五、盈利预测

5.1 假设前提

5.2 未来三年盈利预测

5.3 盈利预测的敏感性分析

六、风险提示

报告正文

一、估值与投资建议

我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

1.1 绝对估值

我们对邮储银行的优势分析如下，我们认为：

Ø  公司通过代理网点实现农村广泛覆盖。从数量来看，邮储银行比四大行网点还要多，而且比四大行网点更加下沉。四大行的网点一般是铺到县城，有时进一步铺到部分发达的镇，而邮储银行通过代理网点实现了更多的乡镇覆盖，深入农村。

Ø  邮储银行负债优势显著。通过遍布全国的大量网点深入农村，邮储银行获得了极强的存款优势，体现为两方面：在数量方面，邮储银行的存款占到负债的96%，远高于其他银行，从而通过存款的方式拉高了权益乘数；在价格方面，邮储银行的存款成本是全国性银行中最低的。

Ø  公司在对公业务方面仍有发展空间，对公综合收入提升有望进一步提高公司长期盈利能力。我们通过测算认为，公司未来相对行业的ROE仍有1~2个百分点的提升空间，主要是考虑到：（1）邮储银行的权益乘数有望保持相对稳定；（2）邮储银行对公业务起步晚，对公综合业务仍有较大的发展空间。虽然考虑到风险成本后，非信贷资产置换为贷款对提升盈利能力帮助不大，但贷款占比提升的影响更重要的作用，是以贷款业务为抓手发展对公综合业务，从而带来更多的手续费收入，并通过对公综合业务沉淀出一部分结算性活期存款，进一步降低整体负债成本，邮储银行在这方面仍有很大发展空间。

我们使用三阶段DDM估值，以未来三年作为短期（第一阶段，具体盈利预测请见下表及后文），接下来10年作为中期（第二阶段），之后作为永续期（第三阶段）。在前述分析的基础上来设定估值假设：

Ø  我们假设折现率为10%，主要是考虑到权益市场的长期回报率可能维持在这一水平附近。比如美国标普500指数1927年以来的长期回报率（假设分红再投资于该指数）平均为10.7%，道琼斯工业指数平均为10.6%；国内上证综指长期回报率（假设分红再投资于该指数）平均为6.0%，深证综指平均为11.2%，这两个数字平均为8.6%；

Ø  假设银行业长期平均ROE亦为10%，长期利润增长率为5%。对于ROE的假设主要是考虑到银行业作为竞争较为充分的行业，在准入退出机制有效运作的情况下，供需平衡将导致行业投资回报率向全市场平均水平收敛；长期利润增长率则假设与名义GDP增速近似，我们进一步假设长期名义GDP增速在5%左右（作为一个参考，美国1929-2017年的名义GDP复合增长率是6.1%，1999-2017是3.9%）；

Ø  考虑到邮储银行长期盈利能力有提升空间，我们谨慎假设其第二、三阶段ROE仍将逐渐升至略高于行业平均水平，我们分别假设为9.5%、10.5%。

按以上主要假设条件，得到公司的合理价值区间为6.5~8.2元，折合7.2~9.1港元。

该绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

1.2 相对法估值

我们将全部上市银行放在一起进行比较，综合比较各公司的当前PB以及ROE，同时考虑到邮储银行具有长期的相对盈利能力提升空间，以及其特殊商业模式所具备的稳定性和短期相对其他大行更高的成长性，我们认为给予其1.0~1.2倍动态PB是合理的，对应2019年的合理价格区间为5.8~6.9元，折合6.4~7.7港元。

1.3 投资建议（略）

二、依托代理网点，深入农村吸收存款

2.1 公司概况

历史沿革方面，邮储银行成立于2007年，是一家非常年轻的银行，但其历史可以追溯到1986年，当年原邮电部和人行联合发布《关于开办邮政储蓄业务联合通知》，允许邮局通过邮政网点开办个人存款业务，不过存款资金需缴存人行，获取固定利差，因而缺乏信贷功能，当时有观点批评这一模式对农村资金起到“吸血”（只存不贷）作用，不利于农村经济发展，为此，邮政储蓄改革为商业银行是大势所趋；2005年，国务院下发《邮政体制改革方案》，提出以2003年8月1日为界，对邮政储蓄存款实行新老划断，新增储蓄存款可以由邮储机构自主运用，存放在央行的老存款则分五年逐步转出，邮储机构的独立性得到提升；《方案》还提出组建中国邮政集团公司，并加快成立邮政集团控股的中国邮政储蓄银行；2007年，中国邮政储蓄银行有限责任公司成立，2012年进一步改制为股份有限公司，2015年引进十家战略投资者，2016年在H股上市。

业务方面，从名字可以看出，邮储银行是一家以个人储蓄为主的银行。其贷款业务及对公业务开展时间较短， 2007年才开始办理面向个人的小额贷款业务，2008年开始办理信用卡、个人消费贷款等业务，2009年才开始办理对公业务，真正成为一家全牌照的商业银行，所以邮储银行从事资产业务不过十余年时间。由于邮储银行从事对公业务的时间更短，因此其贷款中对公贷款占比明显低于其他银行，有很大潜力。

股东方面，邮政集团是邮储银行的实际控制人。根据其最新招股书数据，预计A股IPO完成后的股权结构如下图所示，邮政集团仍将是邮储银行的实际控制人。

2.2 依托代理网点深入农村获取存款

从经营区域来看，邮储银行的特点就是网点数量多且深入农村。当然，其依托的主要是邮政集团的代理网点而非自营网点。

Ø  我们可以选取几个经济发达程度不同的地区作为样本，观察银行网点设立情况，可以明显看出邮储银行网点更密、更下沉，甚至在重庆市城口县这种国家级贫困县，依然有13个营业网点。

Ø  如果我们将视角进一步深入到县内，可以看出邮储银行比农行网点更加下沉。四大行的网点一般是铺到县城，有时铺到部分发达的镇，邮储银行不仅铺到镇，而且覆盖范围更广、数量比农行多。其主要竞争对手就是当地农商行，其次是农业银行。而且如前所述，邮储银行的网点主要是依靠代理网点进行下沉。

代理网点获得的主要是个人存款。根据银保监会2015年底印发的《邮政储蓄银行代理营业机构管理办法（修订）》，邮政储蓄银行代理网点开展的银行业务不得超出邮储银行委托范围，且必须设立独立窗口，同时规定代理机构不得开办对公存款业务和资产业务。因此邮储银行委托代理网点从事的业务主要是代理吸收个人存款、代销理财、代收代付等业务。从代理费用来看，吸收个人存款是最主要的委托业务。

此外，根据《国务院关于印发邮政体制改革方案的通知》及《邮政储蓄银行代理营业机构管理办法（修订）》，邮储银行及邮政集团所遵循的“自营+代理”运营模式为无期限运营，双方均无权终止这一代理关系，所以虽然邮储银行的网点大部分都是代理网点，但是我们也不必担心代理网点突然就没了。

三、模式特点：代理网点带来的存款价量优势及其成本

我们先看邮储银行历史经营情况，以观察其“自营+代理”模式的特点，后面再分析其盈利能力的前景展望。由于2011年及之前的可比数据缺失，我们使用2012-2018年平均数据来观测邮储银行业务模式的特点。其特点还是很明显的：

Ø  利息收入/平均资产略高于行业，这是因为邮储银行的资产端收益率比四大行高，而四大行在行业杜邦分析中的权重较大。我们以工行作参照，可以发现邮储银行资产端收益率高，主要是因为服务三农，因此投放了较多的收益率相对较高的个人经营性贷款。邮储银行在普惠贷款方面的投放力度高于其他几家大行，根据其A股招股书数据，2018年末邮储银行单户授信1000 万元及以下的普惠型小微企业贷款达5445亿元，占贷款总额高达12.7%，其个人经营性贷款的绝对额也位列大型商业银行首位。

Ø  负债成本低。依托大量的下沉网点，邮储银行存款优势显著（主要是个人存款），负债成本低，这一点很容易理解，跟农行类似，只是邮储银行网点更多、更下沉。这可以算是代理网点带来的存款价格优势。

Ø  由于对公业务展业时间短、中间业务少，因此手续费净收入相对偏低。邮储银行原本零售和对公的手续费收入都不高，但经过近几年的快速发展，零售方面已经迎头赶上，比如我们将邮储银行与相似的农行进行对比，可以发现其零售方面的手续费收入相对其总资产规模而言已经不低，但邮储银行对公中间业务现在开展还比较少，相应手续费收入仍然较少。

Ø  业务及管理费/平均资产高于行业，皆由较高的储蓄代理费引起，这是代理网点的成本。邮储银行通过代理网点吸收存款，需要向邮政集团支付代理费，近几年的综合代理费率（即储蓄代理费/代理吸收存款）大致在1.4%上下。邮储银行的代理存款占到总存款的65%左右，占到总个人存款的75%左右，占比是相当大的，因此邮储银行支付的代理费也不菲。但从费率来讲，1.4%的代理费率实际上是偏低的，邮储银行亦说明“本行对人民币储蓄代理费综合费率设定上限为1.50%”“该综合费率低于本行在正常商业条款下储蓄代理费率的可参考上限”。这可以视为邮储银行的牌照价值，对其他投资者来讲无疑是件好事。

Ø  因为贷款展业时间短（恰好避开了2009年银行激进的贷款投放期），因此邮储银行的贷款质量好（下表中除不良/逾期90天以上贷款表现一般外，其余指标表现都位于行业前列），再加上贷款占总资产的比例较低，使得其资产减值损失/平均资产低于其他银行。但我们也需要注意，由于邮储银行在贷款业务上的经验相对不足，而近几年贷款增长又很快，因此需要及时关注其贷款质量的边际变化情况。

Ø  最后，邮储银行所得税及其他等/平均资产比行业要低一些，这一方面是因为其税前利润/平均资产更低，所以自然会带来所得税节约，另一方面则是因为其资产多投向免税债券（贷款占比少，证券投资多），因此所得税率低。

因此单看ROA，邮储银行远低于行业。但通过大量的代理网点，邮储银行获得了非常多的存款，因此其权益乘数很高，这使得邮储银行的ROE仅略低于行业，这可以算是代理网点带来的存款数量优势。

四、相对盈利能力仍有提升空间，关注对公综合业务发展

我们接下来先看邮储银行近几年ROE的纵向变化情况，并对其未来前景进行展望，从而帮助我们更好地判断其内在价值。我们在这里不使用2019年中报数据，仅使用2012-2018年的年度数据，是因为半年度数据在不同银行之间会有一定的季节性差异。

从杜邦分析的纵向变化来看，邮储银行相对行业的ROE在2012-2015年之间一直下降，并从2015年开始低于行业平均水平，但2016年开始ROE相对行业趋于平稳。

从ROA和权益乘数的相对变化趋势来看，在2015年及之前ROE之所以相对行业快速下降，主要是因为权益乘数相对下降。2016年以来，邮储银行权益乘数相对行业也是下降的，但下降速度放缓，且ROA相对上升，因此ROE相对保持稳定。

我们接下来看邮储银行相对行业的权益乘数为何持续下降，未来可能如何演变？此外，近几年ROA何以持续上升，是否可持续？

4.1 权益乘数：降低杠杆提高资本充足率，未来下降压力不大

邮储银行权益乘数相对下降，主要是通过降低杠杆的方式来提高资本充足率导致。从各项负债/净资产来看，邮储银行权益乘数相对下降是因为存款/净资产相对行业大幅下降，显然邮储银行的存款吸收能力不会在短短几年内下滑这么多，所以主要是邮储银行通过快速降低杠杆的方式提高资本充足率导致。从一级资本充足率来看，邮储银行到2015年才达到过渡期结束后的监管最低要求。

在不考虑系统重要性因素以及资本计量方法改变的情况下，我们认为公司权益乘数有望保持稳定，主要是基于如下考虑：

Ø  公司权益乘数变化主要取决于两个因素。一是贷款占比提升。公司可能会逐渐加大贷款配置力度，而贷款的资本消耗比证券投资、同业资产等多，这会导致权益乘数有下降压力；二是公司非信贷资产配置策略。如果公司持续加大低风险资产配置，比如政府债券等，可能会减少资本消耗，这会导致公司权益乘数上升。

Ø  第一个因素这样考虑：我们假设邮储银行贷款的整体风险权重为78%（按房贷50%风险权重、其他个人贷款75%风险权重、对公贷款100%风险权重大致估算的2019年中整体贷款风险权重为78%），假设证券投资资产的整体风险权重为15%（假设同业资产整体风险权重为20%并予以扣除，并将剩余信用风险加权资产视为证券投资资产对应的风险加权资产，据此估算的2019年中证券投资资产整体风险权重为17%。考虑到表外资产也会对应部分风险资产，因此我们假设证券投资资产整体风险权重为15%）。按照这一风险权重的变化，假设邮储银行将生息资产中的贷款占比提升到国有行平均水平（即从46%提升到55%，我们认为这已经属于压力情形），则风险加权资产将增加约5600亿元左右，其核心一级资本充足率/一级资本充足率将降低至8.37/9.17%，下降大约1个百分点左右，不过仍然是满足监管要求的。因此我们认为，邮储银行有能力在维持当前权益乘数不变的情况下，进行资产结构的调整。

Ø  我们认为第二个因素的重要性相对较低，因为过去两年公司通过加大低风险资产配置节约了部分资本，但这类资产往往是免税资产，因此公司实际所得税率下降较快，目前已经非常低，进一步加大配置并不划算。

4.2 ROA：未来改善主要看对公综合业务发展情况

邮储银行ROA变动在不同年份受不同因素影响波动变化，但大致看起来，2015年以来ROA持续提升的原因，主要是两个：一是利息支出/平均资产相对大幅下降，即负债成本优势相对行业扩大；二是手续费净收入/平均资产相对上升。

邮储银行负债成本优势相对行业进一步扩大，是因为两点：

Ø  一是邮储银行负债端存款占比高、同业融资几乎没有，而2017-2018年同业融资利率大幅上升导致中小行负债成本上升很多，邮储银行的优势就扩大了（2015-2016年之间则相反，因此邮储银行的负债成本优势在这段时间是减弱的）；

Ø  二是邮储银行存款成本相对其他银行持续下降。这主要还是因为邮储银行相对中小行存款成本优势扩大。实际上，四大行相对中小行的存款成本优势也在扩大，而网点更多的邮储银行优势扩大幅度更加显著。

往前看，邮储银行负债成本优势可能会缩小，主要是2018年下半年以来同业融资利率大幅下降，导致中小行负债成本压力大幅缓解。因此邮储银行利息支出/平均资产很难再继续相对行业改善。

而手续费收入相对行业差距缩小容易理解，概因邮储银行的网银、手机银行以及理财等业务起步晚、基数低，因此这些年一直在追赶，收敛到一个大型银行的应有水平。如我们前文所述，邮储银行零售方面的手续费收入相对其总资产规模而言已经不低，所以我们认为其零售方面的手续费收入/平均资产进一步提升的难度会比较大；而邮储银行对公业务现在开展还比较少，因此我们认为其对公方面的手续费收入还有一定提升空间。考虑到邮储银行的网点比农行更下沉、客户多元化金融需求相对较少，因此其手续费净收入/平均资产可能很难超过农行（农行该指标2018年为0.36%），但会比农商行高（农商行大概0.1%左右，邮储银行为0.16%，已经高于农商行水平）。

综合来看，我们认为邮储银行ROA相对行业仍有改善空间，这主要取决于三点：一是资产结构调整，即将收益率偏低的同业及投资类资产置换为贷款（不过后面我们会看到，这一点的重要性相对较低），包括零售贷款与对公贷款；二是对公业务手续费收入增长情况，主要通过发展对公综合业务实现；三是在对公综合业务开展顺利的情况下，也会沉淀出更多的活期存款，从而进一步降低负债成本。而外部利率波动引起的利息支出变化属于周期性因素，我们不做关注。

4.3 长期展望：相对ROE有提升空间

对公司长期ROE的分析，我们拆分为两点：对于权益乘数，我们前文提到其有望保持稳定；对于ROA我们在前文中提到，邮储银行ROA仍有提升空间，主要取决于资产结构变化，以及对公综合业务推进所带来的手续费收入增加以及结算性存款沉淀。我们基于前述分析对公司长期盈利能力进行静态测算，用来作为一个大致的参考。过程如下：

Ø  资产结构调整对ROE影响不大。我们假设贷款在生息资产中的占比提高，且这一过程是通过将证券投资资产置换为贷款（邮储银行的同业资产/生息资产与其他大行相比不算高，因此我们假设是将证券投资资产置换为贷款），因而权益乘数不变。静态来看，2019年上半年贷款收益率为4.84%，税收还原后（我们假设所有免税收入均来自证券投资资产）的证券投资资产收益率为4.35%，比贷款低49bps。同时我们还要考虑另一个因素，即证券投资很少计提减值损失，而贷款的信用成本在近几年很少低于60bps，因此考虑风险因素后，结构调整可能对提升ROE帮助不大，甚至会有不利影响；

Ø  但贷款占比提升的影响不仅体现为生息资产收益率的变化，更重要的是以贷款业务为抓手发展对公综合业务，增加对公客户粘性，从而带来更多的衍生手续费收入，这一点是证券投资业务无法比拟的。我们假设邮储银行对公方面的手续费收入/平均资产与农行差距缩小（当前差距大约14bps），考虑到邮储银行网点更为下沉，假设邮储银行的手续费净收入/平均资产将提高大约5~10bps，对应提升ROE大约0.8~1.5个百分点。

Ø  还有就是通过对公综合业务沉淀出一部分结算性活期存款，从而进一步降低整体负债成本。对此我们也可以做个大致的测算：2019年中邮储银行对公活期存款/对公贷款（含票据贴现）为37%，在全国性银行中处于末位（全国性银行中次低为48%）。我们假设未来邮储银行对公活期存款/对公贷款能提高至40~45%，并假设前述将证券投资置换为贷款时，贷款/生息资产提高至50~55%且对公贷款与个人贷款占比不变，进一步假设沉淀下来的对公活期存款（平均成本为0.70%）用于替代定期存款（平均成本为2.20%）。静态来看，前述生息资产结构调整将使得邮储银行对公活期存款/总资产增加1.5~3.5个百分点，从而使得ROE提高约0.3~0.8个百分点。

Ø  综合前三个因素，我们审慎地认为，邮储银行相对行业的长期ROE较当前水平仍有1~2百分点的提升空间，即从略低于行业变为持平或略高于行业。

从前述分析中我们也能看出，提高中长期盈利能力的关键还是提升对公综合业务能力，从而获取更多的对公手续费收入以及沉淀出更多的对公活期存款，而不仅仅是简单地发放对公贷款。

此外，公司亦可通过改变贷款结构的方式提高整体盈利能力，比如发放更多的消费贷款等，但考虑到此类业务风险相对较大，且衍生出的手续费收入、沉淀出的活期存款较少，因此我们认为，长期来看凭借负债成本优势补足对公业务短板是大概率的结果。

五、盈利预测

5.1 假设前提

我们对邮储银行盈利增长的关键驱动因素假设如下：

Ø  总资产增长率：考虑到央行力图实现社融及M2增速与名义GDP增速的匹配，我们预计未来几年银行业总资产增速大致在名义GDP增速附近波动，从Wind一致预测的名义GDP增速来看，大致在8 %上下。我们假设2019-2021年邮储银行总资产同比增速分别为8.2/8.0/8.0%；

Ø  净息差：我们在未来利率保持稳定的假设下，通过资产负债到期日结构数据测算未来净息差变化。我们预计邮储银行2019-2021年净息差为2.44/2.42/2.48%。考虑到未来利率变动存在较大不确定性，以及重定价未考虑新投放资产收益率及新增负债付息率情况，可能存在较大误差，我们在下表中对净息差做了敏感性分析；

Ø  资产质量：我们假设公司整体不良生成率走势与行业一致，未来不良生成率将有所上升，假设2019-2021年不良生成率0.40/0.60/0.60%；考虑到公司的不良贷款率已经非常低，难以继续下降，我们假设2019-2021年不良贷款率稳定在0.80%；由于不良生成率增加，我们假设公司拨备覆盖率略有下降，2019-2021年分别为403/401/397%；

Ø  分红率：假设未来分红率跟2018年一样，为30%。

5.2 未来三年盈利预测

在上述关键假设下，我们预计公司2019-2021年净利润同比增长14.7/12.9/10.3%，归母净利润同比增长增速跟净利润增速相同；2019-2021年ROE为12.1/12.5/12.6%。

5.3 盈利预测的敏感性分析

由于市场利率波动频繁，因此净息差对预测影响不确定性最大，我们进行如下敏感性分析：

六、风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续期ROE、永续增长率的假定，及其和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

（1）我们尽可能拉取了较长时间的回报率，以此作为我们所认为的大盘长期投资收益率合理假设值。但市场上投资者众多，不同投资者的投资期限、资金成本、机会成本等均不一致，因此每名投资者可能会有其自身对折现率的取值，这可能导致市场对公司内在价值的一致判断跟我们所得到的结论不一致。为此我们进行了敏感性分析，但敏感性分析未必能够全面反映所有投资者对折现率的取值；

（2）我们直接假定公司在第二阶段、第三阶段的ROE相对行业的差值，从而判断公司的ROE。该假设所基于的前提，是全行业长期ROE在10%左右，而这一假设又进一步基于行业竞争充分，存在高效的准入和退出机制。但现实情况是，目前行业准入难度较高，推出壁垒也很高。虽然监管当局推动民营银行成立、研究银行业破产相关法律法规等有助于增强行业准入退出效率，但未来行业能否实现高效的准入和退出机制在时间上存在不确定性。较高的退出壁垒可能导致行业竞争过度，从而拉低公司估值水平；

（3）我们假设公司永续增长率将收敛于长期名义GDP增速，但对名义GDP增速的假设比较主观。虽然有美国长达90年的名义GDP增速作为参考，但依然存在不确定性。我们对此进行了敏感性分析，但真实情况有可能落在敏感性分析区间之外；

（4）相对估值时我们选取了全部上市银行进行比较，选取了可比公司平均动态PB作为相对估值的参考，可能未充分考虑市场整体估值波动的风险，即贝塔的变化。此外，相对估值法还存在行业整体被低估，从而导致公司横向对比得到的估值亦被低估的风险。

盈利预测的风险

对公司未来盈利预测的不确定性因素主要来自两部分：一是由于市场利率变动频繁，加上银行自身也会根据市场利率波动调整其资产负债的类别、期限等配置，更加剧了市场利率波动的影响；二是对于不良贷款的认定和相应的拨备计提，银行自身主观调节空间较大，因此可能导致实际情况与我们假设情况差别较大。

对于净息差可能存在的偏离，我们在前面进行了敏感性分析；对于资产质量可能存在的偏离，我们采取了偏向保守的假设。

政策风险

公司所处行业受到严格的监管，且所从事的业务受到宏观经济和货币政策影响很大。若未来行业监管、货币政策等发生较大调整，可能会对公司的经营产生影响，正面和负面影响都有可能。

财务风险

公司权益乘数很高，若财务管理不当，未来存在短期流动性风险。

市场风险

银行所从事的业务均为高风险业务，包括信用风险、利率风险和流动性风险。宏观环境、利率环境的变化可能会对公司经营产生不利影响。

其它风险

A股IPO可能导致原有股东即期收益被摊薄。

最后，邮储银行还面临一个问题在于，随着我国城镇化的逐渐推进，其主要优势市场的规模超长期来看是逐渐萎缩的，可能会对长远发展带来一定的不利影响，但这一过程将是缓慢的、渐变的，因此我们在正文中未作考虑。

有关说明

1.报告原标题：零售存款优异，对公潜力待发

2.报告发布日期：2019年10月29日

3.为改善手机阅读体验，文字略有修改，但不改变原意。盈利预测、个股估值与投资建议请参见报告原文

4.请参阅我们的特别提示和法律声明