作者：鄢凡團隊 

來源：招商電子

我們認為三季報兑現覆銅板反轉放量、通信驅動成長帶來盈利能力提升的邏輯，且實際盈利好於披露，看好未來空間，上調盈利預測和目標價至30元，維持強推。

三季度業績趨勢向上，驗證前期判斷。公司前三季度營收94.7億，同比增長5.53%，營業利潤13億，同比增長31.67%，歸屬母公司淨利潤10.4億，同比增長28.66%，相對中期增速進一步提速，對應EPS為0.48元。其中，Q3單季營收35億，同比10.44%環比8.01%增長，營業利潤5.3億，同比54.49%環比16%增長，歸母淨利潤4.13億，同比49.12%環比8.93%增長，符合我們前期公司三季度營收淨利環比向上、同比增幅提升的判斷。

景氣向上和產品升級助推Q3盈利能力升級，税費略有拖累利潤。我們在前期多篇報告中闡述了5G通信需求驅動下，行業景氣向上，公司CCL業務高頻高速產品結構升級以及厚板價格在9月初上漲以及生益電子PCB業務繼續放量，驅動業績同比環比向上的邏輯。公司Q3收入環比提升8%，毛利率同比大幅提升8.2%環比提升1.3%至28.4%，我們判斷主要受益於CCL業務盈利能力明顯提升和PCB業務延續Q2成長趨勢。從税費方面看，公司Q3單季管理費用率和研發費用率環比均有提升，主要因為Q3新增2100萬股權激勵費用攤提以及獎金髮放和研發投入提升；另外，Q3單季所得税率相對Q2 10.5%大幅提升至16%，環比多交近3700萬所得税，我們認為與公司每半年會集中進行研發費用加計扣除有關，考慮税費因素，即能解釋淨利率僅略提升0.1%以及少數股東權益僅環比增長100萬（從少數股東權益可大致推算生益電子盈利情況），Q3實際歸母淨利要比當前4.13億高出5000萬以上。

Q4及明年望延續高成長。18Q4-19Q1業績基數較低，而19Q3及往後公司處在通信電路板上下游業務放量期，預計單季度利潤同比將保持高增長。各業務方面，高頻覆銅板Q4交貨延續向上爬升趨勢，目前該類產品在純內資供應體系中還是稀缺品，較考驗廠商大規模穩定供應能力，生益將繼續限售該產品進口替代放量期的較好利潤；高速覆銅板亦受益於通信高層板需求的放量和服務器交換機市場的拓展，產能和產出不斷提升；傳統覆銅板業務價格在Q3末整體回升約1-3%，其漲價盈利彈性將集中在Q4體現，考慮19H1價格處在下調期，即使後續不再漲價，通信擠壓產能緊缺下明年產品價格望同比提升，且潛在的繼續漲價預期也帶來利潤彈性；PCB業務生益電子是未來1-2年高端產能擴張最迅速的企業之一，且在核心客户處份額處在提升狀態，為公司業績增長另一引擎。短期受制產能環比增速受限，後續總額約7億元的東城三期、技改項目和江西項目投放後增速有望加快。最後，Q3多扣的所得税因研發加計扣除將在Q4迴歸，對Q4盈利形成正面貢獻。我們Q4及明年業績延續高成長保持信心。

長期看，公司望逐步發展為中高端電子電路基材供應商。除高頻外，高速覆銅板是更長賽道，M4級別以上2018年全球市場約10億美金且在快速增長，設備和終端基材都在向高速化發展，未來行業高速產能將處於偏緊的供應狀態。近期松下郡山工廠因水災停產等事件也隱含了台資和外資半壟斷市場出現鬆動的可能。此外，公司在高端FCCL基材、高端汽車板基材、封裝基板基材等均有量產佈局，長期看公司高端業務佔比將持續提高，看好公司逐步發展為全品類中高端電子電子基材供應商。

上調盈利預測和目標價，維持強推。我們認為通信業務成為公司新的核心驅動力，公司進入產品和客户結構優化、成長性加強的新一輪發展期。預估2019-2021年營收130/162/198億，上調歸母淨利潤至14/19/23億，對應EPS 為0.62/0.83/1.03元，對應當前股價PE為41.5/30.6/24.7倍。我們認為今明業績還有持續上修彈性，維持“強烈推薦-A”，上調目標價至30元。

風險提示：行業需求低於預期、5G進展低於預期、行業競爭加劇。