作者：國信銀行王劍團隊

來源：王劍的角度

摘要

■美國上世紀後期的大象轉型

銀行業是重要的金融服務提供商，其服務供給要與經濟結構契合，並隨經濟轉型而變。上世紀最後二三十年，美國經歷了一次經濟結構轉型，傳統制造業加速外遷，產業獲得升級。這一過程中，還伴隨金融自由化。因此，銀行業也經歷劇烈轉型，大量銀行被淘汰，最後形成“綜合大行，特色小行”格局，形成了若干家超大型的國際化綜合銀行集團。

■我國目前經濟金融發展階段與美國當時較為類似

我國目前便是處於傳統產業式微、新興產業發展的過渡階段，產業結構轉型任務沉重。銀行傳統存貸業務佔比下降，新興經濟需要新的服務。因此，以工商銀行為代表的大型銀行也面臨戰略選擇，類似美國的國際化綜合銀行集團是較為明確的方向。同時，由於科技金融的進步，這些大行還能服務於大零售（個人、小微）客羣，這一點較美國當時更為有利。

■工商銀行的“跨業、跨境、跨界”符合時代背景

銀行“跨業”即進入原本不是銀行主陣地的資本市場業務，服務新老產業，也就是“綜合化”；“跨境”即進軍海外市場，有些市場發展階段還更早，產業相對還較傳統，也是我國傳統產業轉移目的地，有利於傳統銀行業的發揮，也就是“國際化”；“跨界”即利用金融科技等手段，為客户（主要是大零售客羣）提供金融和非金融服務，從而實現高效的獲客、服務與授信，從而使大型銀行可以高效地從事小微等業務。因此，上述戰略類似於西方典型的綜合化、國際化轉型方向，外加藉助金融科技覆蓋了原先大型銀行不易參與的大零售客羣，即零售化。我們深信，工商銀行該戰略能夠獲得較好效果，實現大象起舞。

■投資建議（略）

結合絕對估值與相對估值兩種方法，我們認為工商銀行內在價值為6.9~9.8元，對應2019e PB 1.0~1.4x。其估值目前僅有不到0.9x，處於非常低的水平，投資價值明顯。

■風險提示

多種因素變化可能會對我們的判斷產生影響，包括估值的風險、盈利預測的風險、政策風險、財務風險、市場風險、其它風險等，詳見正文。

目錄

一、估值與投資建議（略）

1.1絕對估值

1.2相對法估值

1.3投資建議

二、大象轉型背後的邏輯

2.1銀行業因經濟而變

2.2 美國鏡鑑

2.3 我國目前的階段與之較為類似

三、工行的戰略轉型之路

3.1 跨業：綜合化服務新老產業

3.2 跨境：加快國際化佈局

3.3 跨界：利用科技服務大零售

四、盈利預測

4.1 假設前提

4.2 未來三年盈利預測

4.3 盈利預測的敏感性分析

五、風險提示

報告正文

一、估值與投資建議（略）

我們採用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。

1.1 絕對估值

我們認為工商銀行是我國規模最大、實力最強的商業銀行，也是全球排名領先的綜合型商業銀行集團，它的一舉一動受到全行業的關注。目前，我國正處於經濟結構轉型的關鍵時期，從原來的粗放增長階段轉向高質量發展階段，為此，大大小小的銀行也需要相應調整戰略，尋找新時期的客户需求與業務空間，其中大小銀行有不同的戰略選擇。美國在上世紀最後二三十年經歷過類似我們現在的轉型期，有一批銀行被淘汰，但也有不少銀行實現成功轉型，這段時期可成為我們的重要參考。

我們在參考美國經濟與銀行轉型經驗的基礎上，認為工商銀行的轉型戰略較為符合現階段轉型發展要求，未來的發展空間依然非常巨大，我們認為其相對行業的競爭優勢仍將長期保持。

我們使用三階段DDM估值，以未來三年作為短期（第一階段，具體盈利預測請見下表及後文），接下來10年作為中期（第二階段），之後作為永續期（第三階段）。在前述分析的基礎上來設定估值假設：

• 我們假設折現率為10%，主要是考慮到全市場長期回報率可能維持在這一水平附近。比如美國標普500指數1927年以來的長期回報率（假設分紅再投資於該指數）平均為10.7%，道瓊斯工業指數平均為10.6%；國內上證綜指長期回報率（假設分紅再投資於該指數）平均為6.0%，深證綜指平均為11.2%，這兩個數字平均為8.6%；

• 假設銀行業長期平均ROE亦為10%，長期利潤增長率為5%。對於ROE的假設主要是考慮到銀行業作為競爭較為充分的行業，在准入退出機制有效運作的情況下，供需平衡將導致行業投資回報率向全市場平均水平收斂；長期利潤增長率則假設與名義GDP增速近似，我們進一步假設長期名義GDP增速在5%左右（作為一個參考，美國1929-2017年的名義GDP複合增長率是6.1%，1999-2017是3.9%）；

• 我們認為工商銀行長期競爭力有望維持，但同時作為大型銀行，其對金融系統的影響舉足輕重，考慮未來可能實施的TLAC等帶來的監管影響，我們謹慎假設其第二、三階段ROE維持在略高於行業平均水平，我們假設其均為10.5%。

按以上主要假設條件，得到公司的合理價值區間為7.8~9.8元。

該絕對估值相對於折現率和永續增長率較為敏感，下表是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析。

1.2 相對法估值

我們將全部上市銀行放在一起進行比較，綜合比較各公司的當前PB以及ROE，同時考慮到工商銀行負債成本優勢所帶來的相對謹慎的經營風格（詳見我們2018年5月31日發表的工商銀行深度報告《工商銀行：資產端經營審慎，負債端優勢突出》），我們認為給予其1.0~1.2倍動態PB是合理的，對應2019年的合理價格區間為6.9~8.3元。

1.3 投資建議

結合絕對估值與相對估值兩種方法，我們認為工商銀行內在價值為6.9~9.8元，對應2019e PB 1.0~1.4x。其估值目前僅有不到0.9x，處於非常低的水平，投資價值明顯。

二、大象轉型背後的邏輯

2.1 銀行業因經濟而變

銀行業是金融服務業的重要組成部分，尤其在類似我國這樣的銀行主導金融體系中，銀行業佔整個金融業比重非常高，國民經濟中的大部分金融服務由銀行業承擔。這一情況有利有弊，利在於銀行體系更能集中動員資源，弊則在於風險集中在銀行體系，近幾年改革的討論一直不絕。

過去，學界、業界有過“金融體系之爭”，即一國應該選擇商業銀行主導的金融體系還是資本市場主導的金融體系（亞洲習慣上分別稱之為間接金融、直接金融）。不同國家選擇不同的金融體系，有歷史因素（比如建國之初當時的主要金融服務是些什麼內容，之後也不可能完全推倒重建），也有當下的現實因素，而現實因素中最重要的一點，就是哪種體系更能滿足現階段經濟發展需要。換言之，選擇哪種金融體系，並不是金融服務業（即金融服務的供給方）的一廂情願，還要看需求方——最大客户實體經濟——的具體需求。因為，不同金融體系下的各種金融服務與產品，是適用於不同的經濟結構的。而隨着一國經濟發展水平的提高、產業結構的轉型升級，金融服務的種類也要隨之變化。

20世紀下半葉以來，全球經歷了一輪接近半世紀的經濟增長期，主要得益於技術進步和其他生產要素的釋放。而幾次技術進步引領了產業升級，形成了一種國家之間產業梯度轉移的現象。即，美國成為全球的科技進步龍頭，每次他們取得技術進步並實現產業化後，便將舊的產業轉移至其他地區，比如早期亞洲日本和四小龍等承接了傳統制造業、電子產業等。然後，產業再逐步轉移至中國大陸，最終在中國大陸建立了全面的工業體系，成為製造業大國。目前，產業梯度轉移還在進行中，有些低端製造業已經從中國大陸轉向東南亞，而中國大陸也在努力謀求進一步的產業升級。

產業梯度轉移是過去半個世紀以來非常明顯的一個現象，一方面是各國追求更高產業增加值的動機，但同時也是經濟發展了之後，勞動力成本、自然資源成本等上升導致原有產業盈利微薄，從而不得不轉移至更廉價的地方去。因此，是主動、被動因素共同作用的結果。

產業梯度轉移是全球的動態視角，如果只從一個地區的視角來看（也就是隻盯住轉移過程中某一環節），就是“產業升級”現象，將老的產業轉移出去，將新的產業轉移進來。而這個產業推陳出新的過程中，往往會對金融服務業帶來考驗。因為，實體經濟是金融服務業的客户羣體，金融服務的種類要適應、滿足客户的需求。產業升級過程中，新老產業交替，而一般規律是：越是處於創新、成長等初級階段的產業，其風險越大（當然其未來的收益空間也越大），未來現金流越不穩定，可抵質押的物品越少，越不適合以銀行貸款為代表的低風險債權融資，更多需要投資銀行等服務。隨着這些產業逐步成熟，風險變小，現金流變穩定，可能會有一部分陸續成為貸款客户經理的座上賓。

因此，在產業升級的關鍵時點上，銀行需要考慮如何與時俱進，介入資本市場業務，想方設法滿足新興產業的金融服務需求，否則就會錯過一個時代，錯過未來。而且，這裏的銀行主要是指大銀行，因為小銀行可能只需要找到特色領域即可（比如精耕細作當地小微企業的特色銀行），不一定會參與全部產業。因此，可以説，在產業升級背景下金融服務如何隨之升級，是擺在大銀行面前的課題，並且絕無可能繞開。

2.2 美國鏡鑑

由於國情的巨大差異，美國的經驗我國並不能完全照搬，比如一個重大差異便是美國自建國以來便已有了較為發達的資本市場，並且民族歷史文化背景也存在差異。但美國的銀行業確實也經歷過因多種原因導致的轉型，對於我國有一定的參考價值。

可以將1929-1933年大蕭條之後的金融管制作為分析的起點，利率管制、金融分業、固定匯率（佈雷頓森林體系）等措施在大蕭條之後陸續出台，對於恢復全球經濟有積極貢獻。二戰後，美國將傳統制造業慢慢轉移至歐洲、亞洲，自己開始發展技術密集型的產業（很多技術來自軍用轉民用）。到了1970年代，美國遇到了滯脹、石油危機、固定匯率體系崩潰等問題，傳統制造業生存壓力變大，傳統產業加速向日本、亞洲四小龍轉移，美國繼續發展高技術產業，但這也是他們相對較為艱難的一段時期。1990年代之後，隨着信息技術等領域取得更大的突破和應用，美國產業升級加快，開始執全球科技之牛耳，一邊應用新技術改造傳統產業，一邊發展新的高科技產業形態，同時在全球構建了國際生產網絡。

也是在1970年代左右，滯脹等原因導致美國原有的金融管制難以為繼，金融自由化改革開始推進。銀行業的高度管制導致各種以突破監管為目的的金融創新層出不窮，比如貨幣市場基金、大額存單等，改變了整個金融體系格局，同時也讓非銀行金融機構得到較大的發展。但這些創新反過來也削弱了管制的效果，從而客觀上推進金融自由化進程。這一進程給美國銀行業帶來巨大的經營壓力，最為明顯的一點影響是，隨着非銀行金融機構業務的快速增長，居民的可選投資渠道、企業的可選融資渠道增加，“金融脱媒”現象日益顯著。為應對脱媒，部分中小銀行開始鋌而走險，提高放款的風險偏好，最終誘發了1980年代末一次嚴重的危機，很多銀行被淘汰，銀行數量快速下降。

顯然，提高風險偏好並不是科學的轉型方式，但“危中有機”，美國銀行業開始尋找更好的方式。從1990年代初開始，美國銀行業開始轉型，經過數年的優勝劣汰，併購整合，最後依然有優秀的銀行勝出。勝出的銀行，一般是通過調整業務範圍與組織架構、加大創新力度等方式，積極介入資本市場業務等其他新興業務，從而使那些不再需要存貸款業務的脱媒客户，依然能夠被銀行綜合服務所覆蓋，並最終體現為中間業務收入。大的方向，就是伴隨產業轉型而推進的混業化、綜合化。

綜合化推進最終推動了監管改革。1999年，《金融服務現代化法案》頒佈實施，大蕭條的產物《格拉斯·斯蒂格爾法案》被廢除，使得銀行擴展業務的監管障礙被清除，美國大型銀行全面進入綜合化經營時代，產生大型綜合銀行集團，客户“脱媒”本質是脱離存貸款，但並不脱離銀行。這段時期剛好也是全球經濟快速發展的時候，部分銀行還加快實施國際化推進，進軍新興經濟體，找到新的業務機會。可見，銀行轉型的方式，簡單概括就是，“客户跑了”的時候，銀行“跟着客户跑”，外在的體現是綜合化、國際化。

因此，這一段波瀾壯闊轉型的最後產物，便是若干家超大型的國際化綜合銀行集團，此外還有不少紮根當地社區的小型特色銀行，主要承做基層的個人、小微（美國一般將兩者統稱為零售，或稱“大零售”，本報告也以“大零售”統稱個人、小微）業務，“綜合大行、特色小行”成了轉型後銀行業的典型格局，大小銀行有一定程度的分工。

在此，不得不提的是富國銀行，有一點“孤案”色彩。它與同量級機構相比，綜合化程度不算高，除了資產管理、資產證券化等業務之外，其他資本市場業務參與並不深。同時，它堅持做紮根社區的存貸款業務，也取得了很好的成效，抗週期能力反而更強。但是，這種模式在美國大銀行集團中並不算多。我們此前另有深度報告《富國銀行成功靠什麼？——兼論為何我們認為四大行被低估》（2018年5月16日）介紹富國銀行。

2.3 我國目前的階段與之較為類似

我國目前所處的階段，跟上世紀最後二三十年的美國轉型時期非常相似。

產業方面，我國目前便是處於產業結構轉型升級的關鍵時期，傳統的低端製造業逐漸式微，甚至裏面有不少落後、過剩的產能，依然處於殘酷的淘汰過程中。而新興產業、高端製造業、現代服務業則還在培育發展過程中，已取得了一定成效，但還不足以形成經濟支柱，經濟轉型面臨“青黃不接”的風險，轉型任務依然沉重。而且，由於面臨更大的國際貿易摩擦，以前常用的對外引進技術的方法，目前面臨很大的不確定性，技術進步的難度更大。

金融方面，市場化改革不斷推進，資本市場在國家經濟工作中的地位已被顯著提高，監管部門不斷修訂文件，持續放開新市場、新業務、新產品，並且加快了證券經營機構（證券公司、基金公司、期貨公司等）和金融市場（股票市場、債券市場、貨幣市場等）的對外開放。資本市場在支持新興產業發展的進程中起到越來越大的作用，這也給銀行帶來很大的競爭壓力。

因此，此時的銀行業，一方面要處理老舊產業淘汰過程中的不良資產壓力，同時另一方面又要掌握新的服務方式，以便服務好新興產業，並且找到新的業務空間，確實也是處於較為艱難的一段時期。服務新興產業方面，銀行業又面臨非銀行金融機構更大的競爭，雖然體量上依然佔據絕對優勢，但在搶佔新興產業陣地上，已面臨很大壓力。所幸的是，不良資產壓力集中釋放在2012-2018年間，目前這一輪不良資產出清已接近尾聲，後續壓力不算大。因此，後續的重點任務，便是找到新的業務空間。

美國銀行業通過殘酷的市場競爭最終達到了最終的行業格局，即“綜合大行、特色小行”。我們不可能完全複製，但可以作為我們轉型的參考，並結合自身國情和新時代背景，相應調整優化。對於我國以工商銀行為代表的大型銀行而言，也是“綜合大行”的方向，國際化綜合銀行集團是較為符合未來轉型方向的戰略選擇。

但與上世紀的美國不同的是，由於各種新型金融科技的進步，我國大型銀行目前有可能借助技術力量，服務於原本只有中小銀行能做的個人、小微（大零售）客羣。換言之，由於時代的技術進步，我國大型目前的戰略轉型的技術條件要好於過去的美國，有可能出現兼具綜合大行和零售特色的大型銀行。

三、工行的轉型之路

工商銀行是我國最大的商業銀行，是業內的“老大哥”，它的戰略選擇很大程度上能起到行業風向標作用，為各界所關注。此前，工商銀行提出了“跨業、跨境、跨界”的轉型戰略，與前述結構轉型的時代背景高度吻合，有可能成為大型銀行戰略轉型的樣本：

• 跨業即進入原本不是銀行主陣地的資本市場業務，服務新老產業，也就是“綜合化”；

• 跨境即進軍海外市場，有些市場發展階段還更早，產業相對還較傳統，有利於傳統銀行業的發揮，也就是“國際化”；

• 跨界即利用金融科技等手段，為客户（主要是大零售客羣）提供金融和非金融服務，從而實現高效的獲客、服務與授信，從而使大型銀行可以高效地從事小微等業務。這一點是我國現在比上世紀末的美國銀行業更有利的一點，即“零售化”。

因此，上述“跨業、跨境、跨界”轉型戰略就是西方典型的綜合化、國際化轉型方向，外加藉助金融科技覆蓋了原先大型銀行不易參與的大零售客羣，即零售化（當然，金融科技不僅僅服務大零售，同樣可服務各大客羣）。隨着上述戰略的推進，我們深信工商銀行能夠獲得較好的經營效果，實現大象起舞。

3.1 跨業：綜合化服務新老產業

正如前文所述，隨着未來產業轉型升級，原本適合用貸款服務的傳統制造業式微，傳統產業在淘汰過程中通過產業整合，出現集中化趨勢，有些產業將僅剩幾家大的巨頭。這幾乎是傳統產業不可避免的宿命。這種情況下，這些產業，要麼是新投入的資本越來越少，要麼是這些大巨頭直接通過資本市場融資，對信貸的需求量將大幅減弱。

從近幾年市場表現來看，整體社融中債券（含企業債、專項債）及股票融資的佔比在持續提高，這幾乎是經濟結構轉型中的必然現象。

隨着傳統產業繼續推進整合，業內大型巨頭信息透明度較高，而銀行提供信貸的一大邏輯基礎是企業信息不對稱程度高，需要由銀行挖掘企業的非公開信息（即信息生產工作），並完成風險定價。如果企業本身信息較為透明，財報可信度高，那麼本身就無需銀行進行很重的信息生產工作，更適合在市場上公開發行證券來融資，成本一般會更低。因此，傳統產業整合之後，龍頭會更加傾向直接金融，銀行信貸佔比長期上繼續下降的趨勢依然還會延續。

另一方面，代表着未來轉型希望的各種新興產業，風險較高、未來現金流不穩定，不適合用貸款服務，國際通用的融資方式是股權融資，比如種子、VC、PE等，不過社融統計時對這一塊統計不全面。從其他數據上看，近幾年VC及PE的投資額也在快速增長。

因此，不管是整合過程中的傳統產業，還是方興未艾的新興產業，其信貸需求均會減弱，這是產業結構升級的必然趨勢。但是，對其他金融服務依然有需求，包括日常的資金管理與結算、財務諮詢顧問、直接融資服務（多為資本市場業務）、併購、業務資源整合引薦等。概括而言，這些企業對信貸融資的需求少，但多元金融服務需求仍然是很多的。此時，如果銀行仍然像過去一樣仍然以存貸款為主體，則必將丟失這些客户。

為此，很多銀行都開始向綜合金融集團發展，成為以商業銀行為主的金融控股集團，旗下擁有多種非銀行金融牌照。目前，工商銀行旗下擁有基金、投行（香港）、保險等牌照，牌照種類較為齊全，尚缺內地證券、信託等少數牌照。

六大行中橫比來看，工商銀行牌照種類並不是最多的，但是，由於擁有數量龐大、質量上乘的對公客羣，因此其未來綜合化發展空間巨大。

牌照代表的是各銀行擁有的“兵器”，但武藝再精湛也得有用武之地，就是得擁有足夠雄厚的客羣。工商銀行擁有最強的對公客羣，對公客户數達到762.8萬户，是國內最大的對公銀行。這一方面有歷史原因，即工商銀行成立之初便從人民銀行繼承了當時的全部工商企業客户，同時也是由於工商銀行強大的業務與渠道實力，使很多企業開户在工商銀行最為便利。目前，國內大部分超大型企業集團都是工商銀行的客户，此外還覆蓋了大量的中小微企業。同時，這762.8萬户企業中的大部分，也是各自行業、各自地區的佼佼者，質地較為優良。而且，值得一提的是，經歷了上一輪不良資產週期之後，工商銀行早在2016年開始佈局戰略新興產業、現代服務業等，包括高端裝備製造業、節能環保、新能源新材料、互聯網相關領域等，在行業內較為領先。

展望未來，隨着各類新興產業的對公客户發展壯大，對綜合金融服務的需求也越會越來多，這才能使工商銀行的各類金融牌照充分發揮其功能，用來服務好客户，並且產生效益，而不是僅僅成為“牌照收集者”。

3.2 跨境：加快國際化佈局

國際化是綜合大型銀行集團的必然選擇，一般先服務走出去的本土客户（服務“老鄉”），然後再將業務逐步擴展至當地客户，最終充分融入當地。首要的動因，是在本土產業升級轉型中，隨着傳統產業向外轉移，金融機構跟着走出去，繼續為這些企業提供全球化金融服務。由於銀行對這些傳統產業相對熟悉，對本土企業也較熟悉，因此這種做法相對穩妥，起步風險較小。事實上，其他發達經濟體的銀行國際化，基本上都是伴隨自己的本土企業走出去，比如當年外資產業進入我國時，他們本國的金融機構會隨之而來（甚至在一國之內，某些城商行跨區經營時，也是這一規律，起先服務“老鄉”企業為主）。待到在海外展業時間足夠長了之後，對當地各方面相對熟悉之後，同時也獲得了當地居民的認可之後，才慢慢將業務覆蓋至當地居民，日益融入。當然，這可能需要很多年之後，因此，目前我國銀行業的走出去仍然以服務中資企業走出去為主。

工商銀行佈局海外，策應國家“一帶一路”重大戰略，同時也是服務自己的企業客户走出去。根據2019年中報數據，工商銀行已在境外47個國家或地區佈局了分支機構（分行或子行），海外資產佈局已接近10%。

國際化佈局並不是盲目出海，四處出擊，而是有的放矢。工商銀行的網點多為新近幾年開設，境內外協同水平可能還不如老牌全球化銀行，但更加側重於佈局於新興國家和“一帶一路”沿線國家（老牌全球化銀行早期一般先進入西方發達國家），而這些區域可能是我國傳統產業轉移出去的重點區域。這一點與美國銀行業全球化有些類似，本土傳統產業轉移至新興國家，然後銀行業跟隨服務。很顯然，這一趨勢在未來一段時期內仍然不可扭轉，如果我國產業升級步伐加快，那麼傳統產業轉移至其他新興國家的步伐也會加快，同時近年的貿易摩擦也促使產業轉移有所加快。因此，我們預計工商銀行的海外佈局更加契合產業梯度轉移規律，能夠更好分享全球化成果。

3.3 跨界：利用科技服務大零售

隨着對公部門的傳統產業客户收縮，大零售的重要性開始突顯，大大小小的銀行都開始陸續轉向大零售，未來個人、小微客户會成為貸款的重點投向。但是，某些標準化程度高的領域，可能很快就會呈現出較為激烈的競爭，比如個人住房貸款，基本上就是價格取勝、大行通吃（但我國目前由於實施房地產調控，有一些額外的價格或數量管控措施，因此該領域還未達到自由競爭狀態）。反而是在一些非標準化的領域，留給了不同銀行的錯位競爭空間。

對於大型銀行而言，用傳統方式服務海量的個人、小微客户是不可想象的，這已經超出了人類傳統組織管理能力的邊界。工商銀行擁有高達6.27億人的個人客户，目前零售業務主體仍然是個人住房貸款、儲蓄存款，工商銀行也正在努力拓展業務，包括財富管理、小微信貸等。目前及未來很長一段時間，將處於將個人客户的潛力、價值向更深處挖掘的階段，而這需要現代金融科技的支持。

金融科技泛指各種運用於金融服務中的現代科技手段，其中又主要以信息技術為主。二戰後，銀行業大致經歷了三次科技浪潮，即上世紀最後二三十年的引進計算機替代手工（金融電子化），2000年前後的網絡技術引進（金融網絡化，以在線金融服務為代表）以及此次金融科技變革（金融智能化），每次都使金融服務效率大幅提升。最新這次浪潮發端於2013年前後，跟上一次浪潮的核心差異，是互聯網業經過20年左右的蓬勃發展，網絡世界積累了海量數據，稱大數據，並開始挖掘其價值。民間稱此次浪潮為“互聯網金融”，其實並不準確，因為此次浪潮的突破口並不是互聯網，而是大數據。利用大數據技術，大型銀行可以分析、刻畫大零售客户的行為和風險特徵，從而能夠自動決策向其推介什麼產品甚至為其定製產品（精準營銷與智能金融），以及是否可以同意其貸款申請（徵信授信）。簡言之，以大數據技術為代表的現代金融科技，使銀行從事高度非標準化的大零售業務成為了可能，使以合理成本服務長尾客户成為了可能。

工商銀行於2018年整合了信息科技部和產品創新管理部，組建金融科技部；整合了數據中心（北京）和產品研發中心，組建業務研發中心。2019年5月，又在前述部門的基礎上，正式成立了工銀科技有限公司，註冊於雄安。目前，國內銀行業已成立不少類似的科技公司或事業部，但具體模式仍在探索之中，效果還有待顯現。

但是，我們又不必過度拔高金融科技的意義，因為現在技術擴散較快，很多技術可能會在很短時間內成熟、推廣，並可輕易購得，成為各家銀行的必備之器。屆時，比拼的又是對技術的整合應用水平、對需求的響應水平，以及對自身現有客户的潛力價值挖掘。工商銀行目前除擁有6.27億人的個人客户之外，還有40萬户的小微企業客户，從客户數量上看，無疑是全球最大的零售銀行，未來重點是利用金融科技，深度挖掘這些大零售客户的需求，為他們設計相應的產品，以便創造更高價值。

比如小微信貸（有些屬於對公部門，在此一併討論），我國長期以來一直是小型銀行的天下，它們利用天然親近關係或人海戰術（即緊密調研與跟蹤），化解信息不對稱，因此實現了放貸。同時，由於銀行整體規模小，團隊管理半徑有限，也實現了良好的管理。我們有專門報告《小微信貸兩大模式：水泥或鼠標》（2019年9月23日）。這種模式若由大型銀行來開展，其管理難度是超乎想象的，因此過去大型銀行一直很難深度涉水小微信貸。如今，在大數據技術等技術的支持下，大型銀行可能從銀行內外採集客户數據，利用大數據徵信、反欺詐、風險管理等系統，綜合評判小微企業的信貸需求與風險，實現業務開展。

更進一步，為了掌握更多的大零售客户數據，工商銀行等大型銀行甚至還進一步跨界至生活服務、電子商務等領域，推出相應APP，招攬客户過來參與，從而積累他們的大數據。雖然這些服務暫時無法實質性對抗各自領域的專業服務商，但也已取得一定效果。2018年，工商銀行的融e行（手機銀行APP）活躍用户數3.13億户，“融e購”（品質電商平台）成交額達到1.11萬億元，“融e聯”（工行的“微信”）註冊用户1.5億户。

因此，工商銀行的“跨界”主要包括跨入金融科技、生活服務等非金融領域，其根本目的還是為自己的金融業務導入客流、技術和數據。當然，對於工商銀行這樣的全球第一大零售銀行而言，存量客户龐大，導客流倒未必是最緊迫的，核心還是引進技術以便進一步深挖存量客户的價值。

四、盈利預測

4.1 假設前提

我們對工商銀行盈利增長的關鍵驅動因素假設如下：

• 總資產增長率：考慮到央行力圖實現社融及M2增速與名義GDP增速的匹配，我們預計未來幾年銀行業總資產增速大致在名義GDP增速附近波動，從Wind一致預測的名義GDP增速來看，大致在8 %上下。我們假設2019-2021年工商銀行總資產同比增速分別為7.4/8.1/8.1%；

• 淨息差：我們在未來利率保持穩定的假設下，通過資產負債到期日結構數據測算未來淨息差變化。我們預計工商銀行2019-2021年淨息差為2.21/2.17/2.17%（將FVPL投資收益還原為利息收入後）。考慮到未來利率變動存在較大不確定性，以及重定價未考慮新投放資產收益率及新增負債付息率情況，可能存在較大誤差，我們在下表中對淨息差做了敏感性分析；

• 資產質量：我們假設公司整體不良生成率走勢與行業一致，謹慎假設未來不良生成率將有所上升，假設2019-2021年不良生成率為0.85/1.00/1.00%；考慮到公司的不良貸款率已經非常低，難以繼續下降，我們假設2019-2021年不良貸款率穩定在1.44%；由於不良生成率增加，我們假設公司撥備覆蓋率略有下降，2019-2021年分別為189/188/190%；

• 分紅率：假設未來分紅率跟2018年一樣，為30%。

4.2 未來三年盈利預測

在上述關鍵假設下，我們預計公司2019-2021年淨利潤同比增長4.9/4.7/4.4%，歸母淨利潤同比增長5.0/4.8/4.5%，兩者均大致在5%上下浮動；2019-2021年ROE為12.6/12.3/11.8%。

4.3 盈利預測的敏感性分析

由於市場利率波動頻繁，因此淨息差對預測影響不確定性最大，我們進行如下敏感性分析：

五、風險提示

估值的風險

我們採取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司折現率的假設和永續期ROE、永續增長率的假定，及其和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：

（1）我們儘可能拉取了較長時間的回報率，以此作為我們所認為的大盤長期投資收益率合理假設值。但市場上投資者眾多，不同投資者的投資期限、資金成本、機會成本等均不一致，因此每名投資者可能會有其自身對摺現率的取值，這可能導致市場對公司內在價值的一致判斷跟我們所得到的結論不一致。為此我們進行了敏感性分析，但敏感性分析未必能夠全面反映所有投資者對摺現率的取值；

（2）我們直接假定公司在第二階段、第三階段的ROE相對行業的差值，從而判斷公司的ROE。該假設所基於的前提，是全行業長期ROE在10%左右，而這一假設又進一步基於行業競爭充分，存在高效的准入和退出機制。但現實情況是，目前行業准入難度較高，推出壁壘也很高。雖然監管當局推動民營銀行成立、研究銀行業破產相關法律法規等有助於增強行業准入退出效率，但未來行業能否實現高效的准入和退出機制在時間上存在不確定性。較高的退出壁壘可能導致行業競爭過度，從而拉低公司估值水平；

（3）我們假設公司永續增長率將收斂於長期名義GDP增速，但對名義GDP增速的假設比較主觀。雖然有美國長達90年的名義GDP增速作為參考，但依然存在不確定性。我們對此進行了敏感性分析，但真實情況有可能落在敏感性分析區間之外；

（4）相對估值時我們選取了全部上市銀行進行比較，選取了可比公司平均動態PB作為相對估值的參考，可能未充分考慮市場整體估值波動的風險，即貝塔的變化。此外，相對估值法還存在行業整體被低估，從而導致公司橫向對比得到的估值亦被低估的風險。

盈利預測的風險

對公司未來盈利預測的不確定性因素主要來自兩部分：一是由於市場利率變動頻繁，加上銀行自身也會根據市場利率波動調整其資產負債的類別、期限等配置，更加劇了市場利率波動的影響；二是對於不良貸款的認定和相應的撥備計提，銀行自身主觀調節空間較大，因此可能導致實際情況與我們假設情況差別較大。

對於淨息差可能存在的偏離，我們在前面進行了敏感性分析；對於資產質量可能存在的偏離，我們採取了偏向保守的假設。

政策風險

公司所處行業受到嚴格的監管，且所從事的業務受到宏觀經濟和貨幣政策影響很大。若未來行業監管、貨幣政策等發生較大調整，可能會對公司的經營產生影響，正面和負面影響都有可能。

財務風險

公司權益乘數很高，若財務管理不當，未來存在短期流動性風險。

市場風險

所從事的業務均為高風險業務，包括信用風險、利率風險和流動性風險。宏觀環境、利率環境的變化可能會對公司經營產生不利影響。

其他風險

工商銀行資產規模很大，對金融系統影響舉足輕重，因此未來可能會面臨更加嚴格的監管，這可能會對公司經營產生一定約束。