機構：中信證券

評級：買入

上週上交所和深交所發佈公告，港股通名單發生調整，小米集團和美團點評獲准調入港股通名單，並自下一港股通交易日即10月28日起生效。美團自中報披露後至今漲幅已達20%，股價走勢反映出市場對Q3核心業務強勁增長的肯定，以及對美團構建的服務業生態平台長期價值和發展前景給予了更為樂觀的判斷和預期，入港股通後短期有望持續受南下資金面偏好，我們對美團的長期邏輯進行梳理，維持“買入”評級。

▍中國服務業的快速擴容將為美團營造廣闊的發展空間。2018年，服務業在國內生產總值中的比重已達到52.2%。服務業佔比的不斷提升，是未來經濟結構從投資和出口驅動轉向更多以消費驅動而出現的必然現象。目前我國生活服務行業市場規模已經突破20萬億，但從產品和服務角度看整體發展仍處在早期，近年新產業、新業態和新模式的不斷湧現也誕生了大批如醫美、教育、新零售等眾多線下商家和消費場景。美團通過吃喝玩樂一站式平台已將數百萬商家和4億多活躍用户之間建立了強關聯，將餐飲外賣的高頻用户流量向中頻、低頻業務進行分發。隨着生活服務業品類的不斷擴充，品牌和線下商户的引流需求和推廣意願也將與日俱增，美團相比諸多垂直類平台將有更高的用户價值和議價空間。目前整個本地生活服務業尚未有與美團同類型和體量的平台型公司，因此我們認為5-10年美團將更有機會成為推動整個服務業發展的中堅力量。

▍從量變到質變，美團外賣的競爭壁壘在不斷加深。根據Trustdata數據，19Q2美團外賣市場份額提升至65.1%，較此前“631”市場格局已出現明顯變化。去年的今天市場普遍還在擔心着外賣市佔率的波動，到19Q2美團外賣單季實現盈利，再到國慶期間全國訂單量同比增長43%，美團外賣業務受競爭的邊際影響正在持續減弱，公司用基本面改善證明了其市佔率提升的邏輯。回到2018年以前，美團和餓了麼燒錢做補貼對於用户習慣的養成和外賣滲透率的提升起了很關鍵的作用。如今我們認為美團市佔率不斷提升得益於低線城市的先發優勢以及單量增長後精細化運營帶來的效率提升。

1）更多的商家覆蓋面和騎手資源抬高了競爭壁壘，使低線城市後進入者的獲客成本不斷增加，競爭對手即便短期實現了單點突破，也難演變成大面積的迅速推廣。

2）餓了麼早期更重用户運營，在被阿里收購前對於研發和技術投入相對薄弱；而美團初期即投入大量資源彌補了外賣業務技術層面的短板，後期通過訂單量、數據的累積不斷對算法進行優化，實現騎手配送效率的提升，縮短了訂單交付的時間，很大程度改善了用户體驗。

因此對於低客單、高價格敏感的外賣業務來説，用户體驗的改善（更多的就餐選擇和更快的配送時間）才是長期影響留存和粘性的關鍵因素而非平台補貼。美團外賣從量變積累形成質變，不僅實現了內生的盈利改善，也為公司在競爭中贏得了絕佳的時間窗口。美團留給餓了麼的將是高昂的時間成本，對於阿里而言則是一筆高額的機會成本。

投資建議：

公司 IPO以後因阿里收購餓了麼之後戰略強勢、外賣行業競爭加劇，不確定增加，股價經歷大幅波動。市場擔心焦點主要在於核心外賣業務缺乏壁壘，尤其在單量較大情況下若長期UE無法改善則公司市值將缺少支撐。目前美團已經通過市佔率提升和基本面的改善消除了市場對於外賣業務的擔心，規模化盈利的時間節點大幅領先於預期。

因此回過頭看，現價相比IPO發行價格漲幅其實僅30%，此前我們將目標價78港元維持很長一段時間也是考慮了外賣動態近4000億交易規模、按0.8XP/GTV測算的估值空間，而當下時點才是美團逐步兑現其外賣和到店業務盈利能力的起點。因此我們認為，在投資者充分理解公司業務邏輯以及今後作為服務業生態平台價值的基礎上，美團值得作為港股的核心資產進行長期配置，短期季節性因素導致的單量增長和單均盈利差異將不會影響公司的長期邏輯。預計2021年外賣Non-GAAP經營利潤130億元（25X）、到店酒旅業務Non-GAAP經營利潤110億元（25X），15%所得税率，加629億現金（19Q2），合計對應合理市值5729億元人民幣，對應6740億元港幣（116元港幣），我們短期目標價90港元考慮了折現。

需要強調的是，該估值測算完全基於美團已經形成壁壘、盈利空間明確的核心業務估值，而在核心業務基礎上，美團的生態價值形成、業務將無邊界，基於本地生活服務互聯網龍頭企業之一的定位，潛在的價值空間十分廣闊。維持2019-21年財報EPS預測為-0.51/0.81/1.80元，維持“買入”評級，建議底倉配置。