作者：杨勇胜/李泽明 

来源：招商食品饮料

公司19Q3收入利润增长34.5%/53.6%，收入环比提速，业绩大超市场预期。分产品看，三季度青花系列环比提速，增长30%+，玻汾继续保持50%+的高增长，老白汾维持15%左右稳健增速；分区域看，Q3省内、省外分别增长3.1%、140%，省外市场加速扩张，Q3新增171家经销商，同时公司加强终端精细化建设，不断提升终端的数量和质量。公司改革不断推进，红利持续兑现，全年有望超出股权激励增长目标。展望来年，汾酒具备足够的品牌力，本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利，来年有望继续保持稳健增速。考虑到竞争加剧，期待公司能够维持合理库存水平，同时与华润更紧密合作，内部改制更进一步，在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。小幅上调19-20年EPS至2.25、2.64元（前次2.14、2.52元），给予20年35X PE，一年目标价92元，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

Q3收入利润增长34.5%/53.6%，收入环比提速，业绩大超市场预期。公司19年前三季度营收91.27亿，同比+25.72%，归母净利润16.96亿，同比+33.36%，其中Q3单季营收27.5亿，同比+34.45%，归母净利润5.06亿，同比+53.62%，收入环比提速，业绩大超市场预期（均为追溯调整后的收入和利润）。19Q3末预收款18.4亿，同比+134%，环比Q2增加3.6亿，19Q3销售回款29.6亿，同比+52.6%，表现靓丽，经营净现金流2.05亿，同比下降-43.7%，主要系Q3采购增加、职工工资增加所致。

玻汾维持高增，青花增速环比提升，推动Q3收入高增长。草根调研反馈，三季度玻汾继续保持50%+的高增长，老白汾维持15%左右的稳健增速，青花系列则环比提速，由上半年的20%+提升至三季度的30%+（上半年由于3-4月停货挺价致青花增速较慢，三季度青花恢复增长）。公司“抓两头带中间”的策略效果良好，产品梯队明晰，推动收入高增。

玻汾高增及系列酒整顿后恢复生产致Q3毛利率有所下降，销售费用率大幅下降推升净利率。公司19年前三季度毛利率69.19%，同比-0.25pct，其中Q3毛利率63.93%，同比-4.94%，Q3毛利率下降较多主要系两个原因：一是低端玻汾维持高增长，增速快于青花和老白汾；二是二季度低毛利的系列酒停产整顿，三季度开始恢复生产与销售，一定程度上拉低了整体毛利率。19年前三季度销售费用率18.18%，同比+0.24pct，其中Q3销售费用率10.31%，同比-7.5pct，主要系公司季度间费用投放节奏不同所致，上半年公司加大省外市场拓展、基础市场前置性投入较多，费用率提升明显，三季度费用投入相对减少，全年来看，销售费用率整体会保持在相对稳定水平，19Q3管理费用率（含研发费用）7.32%，同比+0.35pct，税金及附加比率19%，同比+1.53pct。销售费用率大幅下降，推升Q3净利率提升1.47%至19.87%。

省外市场加速扩张，省内保持稳健增速。分区域看，19年前三季度省内、省外营收分别为44.8亿、45.7亿，分别同比+7.7%、+68.4%，其中Q3省内、省外增速分别为3.1%、140%，省外加速扩张，增速提升明显，当前占比已过半，成为增长主力，一方面Q3省外新增了较多经销商，截止19年9月底，公司经销商数量2432家，其中Q3净增加171家，基本为省外经销商，另一方面，公司这两年在不断加强终端精细化建设，会要求经销商做终端数量的增长和质量的提升（单店增长），中秋旺季动销好于预期，库存略低于去年同期。

期待公司与华润深度合作，混改更进一步，渠道持续深耕，助力长远发展。汾酒近年来持续保持较高增速，有投资者对公司来年增长的持续性表示担忧，我们认为，汾酒具备全国化品牌基因，本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利，省外招商会较为顺利，来年有望继续保持稳健增速。但与此同时，招商较多对公司的管理能力也是考验，包括渠道库存、价盘稳定等一系列问题，期待公司能够与华润更紧密合作，机制更加市场化，不断提升自身的管理能力，除了横向拓展更多的经销商外，更能够在纵向上不断深耕、加强终端建设、持续培育消费者，在环山西优势市场继续巩固优势，提升份额，环山西以外市场加大铺市力度，培育营造消费氛围，助力公司未来健康可持续的发展。

Q3业绩超出预期，小幅上调全年盈利预测，维持“强烈推荐-A”评级。公司改革不断推进，机制更加市场化，省外环山西市场持续发力，我们认为，公司全年有望超过股权激励增长目标。展望来年，汾酒具备足够的品牌力，本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利，来年有望继续保持稳健增速。考虑到竞争加剧，期待公司能够维持合理库存水平，同时与华润更紧密合作，内部改革更进一步，在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。小幅上调19-20年EPS至2.25、2.64元（前次2.14、2.52元），给予20年35X PE，一年目标价92元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：改革不达预期，省外竞争激烈

附：财务预测表