作者： 鮑榮富等 

來源：華泰建築建材研究

核心觀點

主業收入、營業利潤保持高增長，未來產能釋放可期，維持“買入”評級

公司發佈19年三季報，19Q1-3實現營收76.4億元，yoy+47.99%，歸母淨利潤3.38億元，yoy+1.58%，主要系公司更改政府補助確認方式所致，Q1-3公司扣非歸母淨利潤yoy+58%，營業利潤yoy+53%，與收入增速匹配性較好，符合市場預期。我們認為公司目前處於產能快速釋放時期，20-22年產能/產量提升空間仍然較大，未來收入增長有望受益於產能的快速上升及利用率提升，而若產能利用率提升順利，公司盈利能力亦有望明顯提升，維持預計19-21年EPS0.97/1.12/1.27元，認可給予19年11-12倍PE，目標價10.67-11.64元，維持“買入”評級。

Q3單季度收入增速環比提升，前三季毛利率同比有所下降

公司19Q1/Q2/Q3營收同比增速90.5%/31.9%/40.5%，Q3增速較Q2提升，我們判斷鋼結構加工及工程業務均貢獻較大增幅，但工程業務高增長或為階段性現象，中長期公司收入增長驅動力或仍為加工業務的新建產能釋放及利用率提升。19Q1-3公司毛利率13.27%，同比降2.8pct，但相比上半年提升0.97pct，我們認為毛利率或主要受新產能投產後較低的產能利用率及鋼價下跌過程中成本確認方式影響，我們預計公司未來產能利用率提升後影響毛利率的不利因素有望減弱。前三季度公司CFO淨流入1.1億元，去年同期淨流入5.3億元，我們判斷與收現比及毛利率同比下降有關。

政府補助對利潤影響下降，存貨週轉率保持上升趨勢

18Q1-3/19Q1-3公司確認政府補助2.1/0.8億元，佔歸母淨利潤63.3%/23.6%，我們判斷在更改補助確認收入方式為遞延確認後，補助佔公司利潤的比重有望持續下行，公司盈利質量有望提升。Q3末公司應收款較年初增加0.44億元，而15-18年Q3末應收款較年初均為減少，我們預計工程業務收入增長較快或有一定影響。前三季度公司存貨週轉率1.65次，同比提升0.4次，15Q1-3以來持續上升，我們認為體現公司營運能力提升。前三季度公司銷售/管理/財務費用率同比下行0.57/0.88/0.62pct，收入快速增長情況下規模效應持續體現可期。

訂單保持較快增長，產能為收入增長核心，維持“買入”評級

19H1公司公告新簽訂單同比增長52%，其中加工訂單同比增長98%，Q1-3公司公告新籤工程訂單10.8億元，加工訂單106億元，在手訂單飽滿，我們預計未來公司需求端景氣度持續性較強，而收入增長的核心變量為產能擴張及利用率提升。前三季度公司扣非歸母淨利率3.58%，未來若產能利用率提升順利，我們預計利潤率也有望明顯提升。我們暫維持原盈利預測，預計公司19-21年EPS0.97/1.12/1.27元，當前可比公司19年Wind一致預期PE14.3倍，由於公司部分利潤來源於政府補助，認可給予19年11-12倍PE，對應目標價10.67-11.64元，維持“買入”評級。

風險提示：產能擴張及利用率提升不及預期；鋼價大幅下跌造成存貨跌價。

公司財務情況及可比公司估值表

PE/PB - Band

盈利預測