機構：中泰證券

評級：買入

目標價：無

投資要點

 運動服飾賽道易出大公司。更強的專業性使運動鞋服較其它服裝品類擁有更高 的產品研發壁壘，同時頭部體育營銷資源稀缺性，以及與優質供應商的深度綁 定，共助龍頭強者愈強。從全球上市服裝集團市值看，Top20 中運動品牌佔 7 位。從全球服裝品牌市佔率看，Nike/Adidas 位列第一/第二，近 10 年集中度 +1.0/+0.6PCTs 至 2.8%/1.8%。 

 行業霸主 Nike 的成功祕訣：立足研發+深挖頭部體育資源。覆盤 Nike 的市場 表現，我們發現其估值水平與公司基本面高度相關。再回顧其發展歷程，在 Nike 起步期通過“專業技術革新+高性價比產品+體育明星代言”的策略，打 開美國市場，超越 Adidas。80s 開始全球化版圖擴張，擴大公司規模。同時， 憑藉其獨有的 Nike Air 技術，以及對體育巨星的挖掘，成功反擊對手 Reebok。 2015 年 Nike 錯失時尚運動潮流後，通過加倍產品創新、電商&直營全渠道發 展，以及整合供應鏈，縮短生產和快反週期策略的有效實施，2019 年公司固 定匯率營收恢復雙位數增長。

 安踏體育：國產運動服飾龍頭品牌。安踏上市至今股價上漲 14 倍，營收和淨 利潤增長超 7 倍。2017 年國內市佔率（7.4%）僅次於 Adidas（18.1%）和 Nike（16.8%），穩坐第一國產運動品牌的寶座。 

 安踏的成功主要取決於：1）主品牌深修煉內功。公司與 Nike 類似都注重 研發(2018 年安踏/李寧/特步/361°研發費用分別為 5.9/2.3/2.2/1.7 億 元)、綁定頭部體育資源(如連續 10 年為中國奧委會合作夥伴、簽約 NBA 巨星克萊湯普森等)，同時優化渠道及供應鏈，使得主品牌近 10 年營收 CAGR 為 9%，增速高於李寧(4%)、特步(7%)和 361°(4%)，改革成效顯 著。2）多品牌定位精準。以 Fila 為主的其他品牌（Fila19H1 收入佔比 44%）近兩年單季流水增速超 40%，且 2018 年各季均超 80%，為公司 業績增長的主要驅動力。這得益於 Fila 符合潮流趨勢的時尚運動定位，與 主流運動品牌形成差異化。而面對同類海外品牌的競爭，本土化的直營渠 道使其能更好把控終端需求，促進品牌建設(Fila/Nike 大中華/Adidas 大中 華直營佔比分別為~100%/37%/25%)。此外，Fila 全球化的設計資源以及 來自集團大力度的支持，保障其快速且可持續發展。 

 展望：主品牌穩健，多品牌有望陸續發力。2017 年我國運動服飾市場規 模達 1045 億元，未來 5 年 GARE 有望達 9.4%,而安踏作為行業龍頭，主 品牌增速有望超越行業增長。同時，運動需求多元化下細分品類市場快速 增長（2013~2018 年 Lululemon(瑜伽)/UA(健身)/Skechers(運動休閒)大 中華區營收 CAGR 分別為 34%/58%/36%）。Fila 乘勢而起，雖未來隨規 模提升增速或將放緩，但考慮到短期難以被競品超越，且門店數量及店效 仍有提升空間，預計未來 Fila 有望保持較快增長。此外，公司品牌矩陣豐 富，擁有專業運動（安踏、安踏兒童、Sprandi）、時尚運動（Fila、Kingkow） 和户外運動（Kolon、Desencte、Amer Sports）三大事業部，未來多品 牌有望複製 Fila 的成功經驗，持續發力推動業績規模增長。

 投資建議：運動服飾賽道空間大、成長性佳，龍頭規模優勢明顯。安踏作為國 內第一運動品牌，憑藉領先的產品設計研發能力、優質的品牌營銷資源構築核 心競爭優勢，精準差異化定位的多品牌矩陣形成強大護城河，未來有望強者恆 強。同時通過併購 Amer sports 為公司國際化打下基礎。預計 2019/20/21 年 淨利潤 55.63/68.78/81.87 億元，分別同增 35.60%/23.62%/19.03%，對應 EPS 分別為 2.06/2.55/3.03 元，現價對應 PE 32/26/22 倍，維持“買入”評級。 

 風險提示：消費疲軟導致市場競爭加劇；新品牌培育慢，多品牌協同不及預期。