作者：鮑榮富等 

來源：華泰建築建材研究

核心觀點

國內工程塗料龍頭企業，首次覆蓋“買入”

亞士創能是國內工程塗料龍頭企業，可同時生產外牆保温三大產品並提供配套系統服務，其工程漆/保温裝飾板產品分別位於2019地產開發商首選品牌第三/第一。我們看好公司未來的成長性：1）工程塗料業務市佔率有望提升，19年原材料價格下跌，20年起自產銷量佔比提升推動毛利率提升；2）隨着保温市場未來競爭環境優化，公司作為保温板的龍頭企業，利潤率有望企穩，隨着全國產能佈局完善，市佔率有望提升；3）20年起費用率步入下行通道。我們預計19-21年淨利率為4.4%/6.1%/7.6%，公司EPS分別為0.57/1.04/1.66元，首次覆蓋“買入”評級。

國產工程漆市場份額持續提升，亞士塗料業務有望快速擴張

根據中國塗料協會數據，2018年全國建築塗料銷售收入估算為1300億元，同比+0.7%，根據塗界統計，18年立邦/三棵樹/亞士創能市佔率較16年分別-4.3pct/+3.9pct/+1.3pct，國產工程漆持續擠佔小廠和外資份額，原因包括：1)下游地產客户集中度提升；2）B端綜合考慮價格、質量、服務，內資更優勢；3）部分外資因為B端回報率差，回款差而主動收縮。預計隨着亞士18年塗料自有產能步入快速增長通道，其市場份額有望持續提升。

保温市場空間大，政策驅動競爭環境優化，公司加快全國產能佈局

亞士創能擁有完整的保温產品體系，據我們測算，19、20年保温板（含裝飾板）年市場空間將達434億元。2019年國家首次將“建築保温裝飾一體板產品”列入國家發改委產業結構調整目錄，政策標準的逐步推出和完善，逐步規範建築保温行業秩序。亞士創能擁有大客户基礎， 2019年公司保温裝飾一體板品牌首選率蟬聯行業第一，保温材料獲行業第二，目前公司正在加快全國性先進產能佈局以完善全國性供貨能力，隨着行業未來競爭環境優化，公司作為保温板龍頭企業，利潤率和市佔率提升可期。

19年步入毛利率向上拐點，20年起步入費用率向下拐點

19年原材料價格下降及高毛利率塗料業務佔比提升帶動公司毛利率步入向上拐點，預計20年隨着自有產能佔比提升將推動毛利率提升。我們預計20年公司銷售費用率/管理（含研發）費用率同比分別為-0.5pct/-0.1pct，18年下半年開始公司繼續加大營銷網絡佈局力度，新增銷售人員較多，銷售人均產值下降，預計20年起隨着公司收入快速增長，人效提升，有望開啟費用率向下拐點。

預計19-21淨利潤CAGR達77%，首次覆蓋“買入”

我們認為亞士創能具備較好的產品體系和B端客户積累，隨着全國產能佈局的完善，收入有望實現快速增長，毛利率提升，費用率下降。我們預計19-21年EPS為0.57/1.04/1.66元，CAGR高達77%，參考20年國內可比公司19.9x估值，給予公司18-20x目標2020E PE，對應目標價18.72~20.80元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：房地產竣工不及預期，行業競爭惡化，原材料價格大幅上漲。

公司核心邏輯

亞士在工程漆領域具備較強的品牌/服務/資金綜合競爭力，伴隨着下游客户集中度提升+公司未來新增產能釋放，工程漆市場份額有望提升：根據塗界統計，18年工程漆市場規模約為160億（納入統計口徑），立邦/三棵樹/亞士市佔率分別為18.8%/11.0%/7.2%，較16年分別-4.3pct/+3.9pct/+1.3pct。國產龍頭企業逐步擠佔外企和小廠份額，原因：1）下游地產集中度提升，塗料領域採用集採的地產客户也在增加，帶動上游龍頭企業市佔率提升；2）工程漆競爭從單一的品牌競爭逐步演化為品牌/服務/資金等綜合實力比拼，17年原材料大幅漲價導致盈利能力下滑，部分小廠退出，多樂士等外資主動退出中國工程漆市場。預計未來隨着公司自有產能增加，市佔率有望逐步提升。

19年原材料價格下跌推動毛利率改善，20年費用率彈性有望逐步體現：亞士創能建築塗料成本以直接材料為主（佔比約90%），在原材料價格不出現大幅波動時，一般不進行價格調整，19年上半年原材料價格下降顯著及高毛利率的建築塗料業務收入佔比提升共同驅動公司毛利率同比提升5.5pct；2018年公司外協加工銷量佔比達43%，對公司在產能瓶頸期的業績提升起到一定的支撐作用，但外協毛利率顯著低於自產毛利率，未來隨着公司自有產能逐步投放，自有銷量佔比提升，將有利於毛利率進一步提升。2018年公司繼續加大營銷網絡佈局力度，提前儲備銷售人員，同時公司項目諮詢費、等一次性支出金額較大導致公司費用率升高，隨着未來收入快速增長，人均產值提升，預計銷售、管理費用將在2020年進入下行通道，預計19/20/21年公司淨利率分別達到4.4%/6.1%/7.6%。

政策推動保温裝飾板市場競爭環境優化，龍頭集中度有望提升：據我們測算，19、20年保温板（含裝飾板）每年市場空間將達434億元，市場空間較大。目前行業小廠較多，無序競爭情況較為嚴重，公司保温裝飾板毛利率承壓，2019年國家首次將“建築保温裝飾一體板產品”列入國家發改委產業結構調整目錄，隨着政策標準的逐步推出和完善，建築保温行業秩序有望優化。亞士創能擁有完整的保温產品體系，在2019年中國房地產開發企業500強首選品牌中，公司保温裝飾一體板品牌首選率蟬聯行業第一，保温材料獲行業第二，目前公司正在加快全國性先進產能佈局，以完善全國性供貨能力，隨着未來行業發展逐漸步入正軌，市佔率提升可期。

區別於市場的觀點

市場對公司的市佔率提升潛力預期不足。我們認為公司市佔率存在較大提升空間，13-18年收入CAGR 24%，功能性建築塗料CAGR 27%，14年以來新增的外牆塗料需求主要是通過外協生產方式滿足，17年9月新增滁州工廠，產能是其市佔率提升的瓶頸之一，18年委託生產的單噸價格僅為自產單噸價格的一半，預計公司18年後產能進入快速擴張週期，市佔率提升空間廣闊。

市場對公司的利潤率提升空間預期不足。1）毛利率：除了原材料成本下降帶來的毛利率提升外，預計隨着未來自有產能佔比提升也將提升毛利率（根據調研，18年委外毛利率比自產毛利率低9%，委外銷量佔比在40%-50%），靜態測算若自產銷量佔比提升10%，則毛利率有0.9pct提升空間；2）費用率：我們預計19公司銷售費用率/管理（含研發）費用率分別為16.5%/9.0%，薪酬佔比較大，18年下半年開始公司新增銷售人員較多，銷售人均產值從17年的201萬降低至18年的185萬，我們預計20年起，隨着公司收入快速增長，人均產值提升，銷售/管理費用率有望進入下行通道。

市場對公司的營運資金情況過於悲觀。亞士創能雖然B端為主，無需對其主業造血能力過於擔憂，由於亞士創能和上游的議價能力較強，因此應付週轉天數較長，同時下游銷售中工渠收入佔比較高，墊資壓力小，因此亞士創能現金循環週期（現金循環週期=應收賬款&應收票據週轉天數+存貨週轉天數-應付賬款&應付票據週轉天數-預收賬款週轉天數）整體健康，18年現金循環週期為53天，12-18年累計經營性現金流量淨額/淨利潤達86%，優於防水主要上市公司。