作者：樑中華

來源：秦朔朋友圈

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穩健萬科

在地產公司中，經營最為穩健的，當屬萬科。雖然在樓市升温燥熱時，也被不少人稱為保守，但萬科的“保守”經營在市場遇冷時，就展示其“過冬”的韌性了。

今年以來，對地產行業來説，並不好過。雖然有過短期的三四月“小陽春”回暖跡象，但在落實金融服務實體經濟及“房住不炒”政策下，央行、銀保監會等監管機構加強了對房地產企業融資的限制，信託、海外發債、國內信用債等房企過去常用的融資手段都在收緊，樓市升温的各個城市也相繼出台加碼的限購政策。不少房企面臨着資金困難，破產的不少，據統計上半年破產房企接近300家。還有少數之前激進的房企已經開始面臨着危機，比如不少閩系和粵系房企。

以泰禾為例，去年開始泰禾始終被資金鍊陰影籠罩，從今年3月到6月，泰禾一口氣賣掉蘇州、杭州、南昌、廣州、濟南、鄭州等10個項目的部分股權，這才稍微緩了一口氣。

但因為前期泰禾大肆加槓桿，上市公司大股東泰禾投資幾乎將其股份全數質押，黃其森再想股權融資已經沒有多少餘地，而泰禾的股價也從最高點的40多元一路跌至除權除息後的六塊多錢。無米下鍋的泰禾已經從2018年5月份後寸土未補，目前泰禾待開發的計容建築面積僅400多萬平方米。

泰禾在激進的樓市掘金者中並不是孤立的。昔日華南五虎之一的富力在近200億收購萬達酒店後，今年一季度公司淨負債率繼續上升至210%，現金短債比不到1，資金缺口超過百億，7月份富力集團一份內部文件要求下半年將暫停拿地。泰禾、富力、融創、陽光城都算激進的房企，激進當然也不能算一種錯，但要分時間。企業家難就難在，不僅要與市場搶時間，還要與政策賽跑，跑不過的，都要被淘汰。

再來看萬科，上半年萬科營業收入和淨利潤均實現了增長，這當然也在情理之中，房地產行業集中度越來越高，二八效應加馬太效應，頭部企業只會越來越好。但當然不能躺着賺錢，華夏幸福也算頭部吧，在去年產業城發展面臨國家政策調整、PPP模式遇阻後，也不得不大量轉讓項目，一度掉落十名之外，引入平安才見好轉。

但萬科總體來看，發展十分順暢，不看上半年淨利潤，僅截至6月底持有的貨幣資金就高達1438.7億元，遠高於短期借款和一年內到期長期負債的總和666.5億元，淨負債率35.04%。

手上持有的貨幣資金越多當然企業經營騰挪的空間就越大。今年6月份在和碧桂園董事長楊國強見面的時候，楊國強也説，手上有一兩千億的資金，是好事也是壞事，好事就是不管是拿地還是做其他產業不必畏手畏腳，壞事就是資金也有持有成本。於萬科而言，好事是資金成本很低，根據中報顯示，目前萬科五年期公司債成本在3.5%-4.54%之間，相較於大多國企都是很低的了。

業務方面，除了住宅開發，萬科的長租公寓、養老等新業務都在探索發展，但都在培育期。長租公寓目前萬科稱累計開業8.2萬間，其中74%位於北京、上海、深圳、廣州、杭州等14個核心城市，開業半年及以上的成熟期項目平均出租率為91%。但從投資收益來看，依然處於虧損狀態。

而養老業務被萬科當作未來第三次創業的潛在培育業務。祝九勝説，“對一個行業而言，很多人會有自己不同的看法和判斷，對一個企業的發展階段有傳統的生命週期曲線的衡量，我個人更偏向把我們理解成第三次創業的階段，萬科35年前做了第一次創業，20多年前我們聚焦於住宅開發這個行業是第二次創業，現在是第三次創業，第三次創業的目的是繼續圍繞城市發展、圍繞客户的需求，構築我們的第二條增長曲線，這不是靜態的。”

這也是我一直説的，頭部企業的可怕之處在於，只要是看到未來有潛力的業務，即使當下賠錢也要佔有市場，虧了就算試錯，萬一成功了呢？手握一千多億的現金，不就是為了找到更多未來賺錢的機會嗎？

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灰色萬科

萬科當下的穩健，風平浪靜之下也並非沒有問題。

首先是信任危機。萬科在市場上的口碑是經過二三十年累積起來的，但隨着企業的做大，信任危機開始出現。7月份，央視財經《經濟半小時》曝光了廣東省佛山市萬科置業有限公司在當地出售的金域中央樓盤，將辦公用房包裝成公寓樓盤，出售給購房者，導致5800多名業主落户、上學成泡影。而且佛山市南海區國土城建和水務局稱，萬科私自將“辦公用途改為居住用途，未經規劃的，屬於違建”。

這個事為什麼要拿出來説呢？商改住是有嚴格要求的，萬科作為龍頭房企，三十多年的開發經驗，不可能不知道這個理。但萬科依然這麼幹，可不僅僅是銷售“宣傳口誤”的事，直接反映的是企業能否依法合規經營的問題。以萬科如此大的體量，基本可以確認的是，只要不出現大的決策性錯誤，就不會有倒下的危險，而“決策性的錯誤”，就包括觸碰法律紅線。廣東省房地產研究會研究員、律師竇雍崗認為，萬科在佛山金域中央項目中，不僅涉嫌虛假宣傳、欺詐銷售，甚至可能存在違規、違法建設等問題。

信任危機不僅僅出現在佛山，虛假宣傳、偷工減料、質量瑕疵，貨不對版萬科一個不少，重慶、廣州、南寧、青島、南昌……萬科在營收和利潤取得重大成功的同時，口碑的流失不容忽視。

其次是業務危機。在前面我們已經説到過萬科的多元化探索，儘管萬科的中報中對多元業務態度積極，但從過程來看，還有值得思考的地方。多元化探索出現的問題，在萬科的歷史上早就出現過，王石賣掉萬家超市，專注主業，但是後來做着做着，企業大了，就想要“跨界”。萬科的跨界算是比較多的，基本上地產相關行業都有所涉及，與地產不相關的也開始在做，很多都在探路階段。

體量大，就能承擔一定的試錯成本。萬村計劃，無論是萬科內部還是外部，都看出來了，出現了問題，早期的財務測算模型被打破，到實施階段才發現根本不是原來所估算的，最明顯的就是租金的漲幅，在原來萬科的估算中，每年是要漲10%的，但後來深圳相關部門要求壓在6%以內，而且隨着輿論的帶動，萬科想漲價已經很難，萬村計劃的暫停已經在所難免。

當然，業務探索不可能都一帆風順，萬科其實面臨的還是王石時代的老問題，當你去探索邊界業務的同時，你的觀念、決策、人才、激勵、研究等各個部門，能否支撐起新的業務呢？比如，你是不是已經決定賺慢錢、小錢了？

從萬科今天遭遇到的信任危機來看，規模與利潤導向開始失控，這家龍頭房企似乎並沒有做好賺慢錢、小錢的準備。

當然，企業大有大的好處，那就是一些個小磕小碰不會讓企業傷筋動骨。而且很多時候，雖然“船小好調頭”説的沒錯，但船大並不是問題，不好調頭可以不掉頭一直往前走。房地產行業，龍頭企業的優勢就在於，不管中國的城市化到達了什麼樣的水平，只要還需要住房，還需要舊改，還需要改善，那麼笑到最後的，一定是“剩”下來的。

當然，信任危機和業務危機，都能及時止損。萬科真正的潛在問題還有，這個完全由職業經理人（萬科內部稱事業合夥人）主宰的企業，在創始人退休，在大股東放權的情況下，怎麼保證它始終為股東利益服務。

舉一個簡單例子，在8月20日萬科發佈上半年業績後，有媒體就質疑，萬科報告期內，實現合併淨利潤192.84億元，其中歸母淨利潤118.4億元，同比上漲29.16%；實現少數股東損益74.44億元，同比暴增69.22%。少數股東損益佔合併利潤比重，由2018年全年的31.45%，繼續攀升至38.6%。但相對應的，2018年全年和2019年上半年，萬科少數股東權益佔比分別為33.89%、30.73%。這意味着萬科賺的錢，被少數股東，即合作方分走了近四成，而且是出更少的錢，佔有更多的利潤。

這個問題嚴不嚴重呢？少數股東損益，當然在大多地產公司都有，畢竟合作開發已經是公認的模式，祝九勝也説要“善待合作方才能更多地獲取土地資源和項目資源”。但對比同行業，比如碧桂園2018年少數股東權益佔比30.03%、少數股東損益佔比28.68%；旭輝集團2018年少數股東權益佔比48.22%、少數股東損益佔比僅24.01%。萬科這種“善待”的模式有無必要，對投資者來説是不是公平呢？

萬科作為一家上市公司，從王石最初放棄大股東資格後，一直有如何避免“內部人控制”的討論，今天依然存在。“寶萬危機”之後，萬科並沒有徹底解決這個問題。

• 參考資料：

《5800多名業主被坑，央視喊話萬科再大的店也不能欺客》，央視財經；

《踏空者富力：淨負債率飆升至210% 如何拆解危局？》，中國網；

《黃其森的泰禾“還魂”否》，稜鏡。