2019年5月22日，格力电器（000651）召开股权转让意向投资者见面会，包括百度、淡马锡、高瓴资本、厚朴投资在内的25家机构参会。这一活动被视为格力电器对股权转让一事进行摸底，而最终的买家应当正在15家机构之中。这让最近一直处于舆论中心的格力集团股权转让一事更受关注。4月8日，格力电器公告称：格力集团拟通过公开征集受让方的方式，协议转让格力集团持有的格力电器总股本15%的股票，转让价格不低于提示性公告日（2019年4月9日）前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值。一时间，关于“最后赢家”的各种猜测甚嚣尘上。

而空调业内人士几乎意见一致，认为董明珠联合销售团队接盘的可能性最大。至此，在格力电器经营中越来越重要的二股东——河北京海担保投资有限公司（以下简称“京海担保”）再次成为人们关注的焦点。

京海担保的AB面

一切都是最好的安排。京海担保的出世对格力电器和董明珠而言，也可以套用这句话。

京海担保持有格力电器8.91%的股份，为仅次于格力集团的第二大股东。而京海担保的股东，是格力电器十家主要销售商。可以说，2007年销售商通过京海担保成为格力电器股东后，与上市公司利益捆绑成为共同体，成为推动格力电器进入高速成长期的重要力量，并成为格力电器开疆拓土的利刃。然而近几年来，随着销售渠道的不断革新，这把利刃正成为束缚格力电器发展的桎梏。

京海担保作为销售商代表的出世，与格力的掌舵人董明珠密不可分。

1993-2002年，在空调行业爆发式增长的外部环境下，格力电器由于内部质控及渠道管控到位脱颖而出，营业收入增长10倍至70亿元，净利润则增长5倍至3亿元，跻身空调行业第一阵营。

但就在2002年前后，国美、苏宁等家电连锁商快速崛起，其门店不仅扎堆上海中山公园、深圳华强北等都市繁华地带，堪称三步一岗五步一哨，开店的触角还延伸至全国的主要城市和地区，销售额突飞猛进。根据券商当时的推算,国美苏宁新增一家门店需投入4000万元左右。以2005年的相关数据推算，国美当时的规模扩张速度为每年约新开店130-280家,扩张所需资金约为52-112亿元；苏宁按新开店150家计,所需资金约为60亿元。

从这两家公司的财务数据看,这些数字均与其上一年度账面货币现金及现金等价物数字有巨大差距。公告显示，2004年，国美电器账面上的现金及现金等价物为15.65亿元，苏宁电器的这一数字为5.3亿元。也就是说,除去自有资金,两家公司2005年新增门店所需资金均存在巨大缺口：仅仅2004年，苏宁、国美新增门店存在的资金缺口就分别达到16.17亿元、22.21亿元。　　

而且，2005年两家公司的再融资情况都处于一片空白,那么扩张资金从何而来？秘诀在于占用上游供应商资金。家电连锁商快速扩张开启了一个“终端为王”的时代，渠道商的话语权非常强硬，对上游供应商的谈判力越来越大。开店的风险，也被他们转嫁给了家电制造商。上游厂商在忍受低利润隐痛时，还不得不忍受连锁零售巨头名目繁多的进场费、促销费、广告费以及延期付款等等不平等条款，日子苦不堪言。家电连锁商甚至被一些人称为制造业杀手。

在众多家电厂商被强势的连锁巨头国美、苏宁钳制时，发生了2004年“格力国美”事件，董明珠拍案而起，高调宣布与国美决裂，顶着外界“离开了国美的格力必死无疑”的论断，果断建立专卖店模式。短短几年里，格力在全国建设了超7000家专卖店，这些专卖店主要建在了三四级市场，为格力贡献了大部分收入和利润。

彼时的格力电器从2000年开始，对联合代理模式进行第一轮优化完善，进入专业代理阶段。继湖北销售公司试点运行良好之后，2002年各地销售公司相继建立，模式基本是在当地成立由格力电器和经销商联合组成的合资公司，并在合资公司下面建设专卖店渠道。

格力市场份额的快速提升，也给了董明珠自建渠道的底气。2003年，格力销售额首次破百亿，达100.42亿元，同比增长42.86%，实现净利润3.37亿元，同比增长13.48%。这一年，格力空调市占率还低于青岛海尔。仅仅一年之后的2004年，格力销售收入达138亿元，超过青岛海尔，与美的并驾齐驱成为国内空调行业巨头。到2007年，格力电器的空调市占率已达31.2%，稳坐行业第一把交椅（图1）。

然而，伴随市场占有率提升的，是格力盈利能力的持续低位徘徊（图2）。

如何让盈利能力与规模增长相匹配？销售出身的董明珠仍然在渠道整合上找到了突破口。

如果说大力自建渠道让外界第一次认识了董明珠的强势与魄力，那么销售商投资组建的京海担保成为格力电器股东一事，则让市场见识了董明珠的眼光与智谋。

2007年4月25日，格力集团与京海担保签订《股权转让协议》，协议约定：格力集团履行在股权分置改革中为格力电器引进战略投资者的承诺，将其持有的格力电器80,541,000 股股份转让给由10 家格力电器区域销售公司投资组建的京海担保。

2007年5月17日，京海担保从格力集团手中接过10%格力电器股份，最终形成了格力与销售代理商股权结合的销售模式，而经销商成为格力电器的股东，分享格力高成长的成果，更加成为一个利益共同体。有业内人士认为，格力电器的渠道整合模式是一种和亲模式，或者说是战船式的捆绑。市场占有率、足够的规模支撑了这一销售模式的确立。

不仅如此，京海担保在格力的重要发展关头都承担了若隐若现的重要作用， 2019年4月国资出让15%格力电器股份，京海担保更被认为是潜在的接盘人之一。

京海担保的出生，让格力电器与经销商团队坐在一艘战船上。而销售渠道体系的成熟与良性运作，使得格力电器的销售势如破竹，获得了高速增长，并确立了中国空调业龙头的地位，同时也不断强化和提升了其内生增长能力，公司盈利能力逐年提升，品牌溢价能力也逐年提升（图3、图4）。

长江证券研究所家电分析师徐春、孙珊认为，规模效应是格力电器实现高盈利的关键基础。空调行业中，格力电器和美的集团相较于其他二线品牌规模优势极为明显，年销量规模合计超过3000万台，海尔在1000-1500万台区间，其他品牌均未超过1000万台。“家电在消费行业中偏制造属性，规模对于其盈利影响具有十分重要作用，因为销量规模全面影响了规模化采购、人工成本摊销及固定资产摊销等多方面。”以海信科龙为例，其四季度净利率通常低于前三季度，主要因为四季度为传统空调淡季，出货量不足，导致其历年四季度空调业务均表现不佳。

海通证券分析师陈子仪则认为，“利润率开始提升的时点，即是行业垄断红利的起点”。

显然，让格力电器与销售商绑在了一条战船上的京海担保，再加上格力的销售返点等激励政策，极大调动了经销商的积极性，在推高格力电器市占率，使其成为行业寡头的同时，也让格力电器充分获取了垄断利润。而经销商又通过持有的上市公司股权，分享格力电器的增长成果。

应该说，从1994年临危受命，被推选为公司经营部部长起，董明珠一手打造了格力销售体系，并在格力电器发展过程中创立了淡季压库存模式、大区分销制度、专卖店体系等新模式，对空调行业影响甚大。而正是依靠不停的销售创新，以及依托朱江洪带领技术团队打造的空调专业化产业链，董明珠高度控盘格力电器。

如果说格力销售体系是董明珠的嫡系，那么产业链整合，就是朱江洪为格力电器和董明珠种下的遮阴大树。

在董明珠大力整合销售渠道的同时，朱江洪带领格力电器在制造端进行垂直整合，扩张产能。但不可否认，董明珠当是利用产业链整合带来的竞争优势，推动格力电器规模不断上台阶的推手。

尽管在一定程度上受国有体制限制，但格力电器从2004年开始排除阻力，逐步开展对上游零部件企业的整合，2004-2006年公司先后五次对上游零部件公司进行股权收购，尤其是收购凌达压缩机及凯邦电机，对格力电器技术实力提升意义深远。此外，格力电器也依托上市平台巩固生产能力，使其空调产能从2003年的600万套快速提升至2008年的2700万套。

2004年9月格力收购凌达压缩机、电工等重要零部件公司大部分股权。2004 年9月11日，格力电器董事会会议审议通过了1.48亿元现金收购大股东格力集团旗下四家子公司股权的提案：分别为珠海凌达压缩机有限公司70%股权、转让价为 6253 万元，珠海格力电工有限公司70%股权、转让价为5351万元，珠海格力新元电子有限公司80%股权、转让价为3237万元，珠海格力小家电有限公司75%股权、转让价为0元。凌达压缩机成立于1985年，1992年引入美、日机械加工设备，并借鉴日本成功经验进行了一期技改，之后成为格力电器的压缩机供应商。

2006年4月,格力电器又收购配套电机公司凯邦电机100%股权，以净资产评估值为依据，收购价格为1186.1万元。

2006年5月，格力电器与香港千钜有限公司达成协议，收购其所持有的凌达压缩机及电工剩余股权。香港千钜将其持有的珠海凌达压缩机有限公司30%的股权作价4073.4万元、珠海格力电工有限公司30%的股权作价1823.2万元，转让给格力电器（表1）。

相关收购完成以后，格力电器产业链上下游协同效应增强。凌达2018年产能突破5000万台。零部件公司中最为重要的是空调“心脏”压缩机，约占空调生产成本的30%。凌达成为格力电器全资子公司之后，不断扩建产能，陆续建成四大配套生产基地，且逐步成立了合肥、郑州、重庆及武汉四大子公司，2013年压缩机产能突破3000万台。据产业在线数据，经过 2017年冷年扩产后，2018 年凌达产能突破5000万台。据海通证券分析师陈子仪估算，“凌达对格力的自供比例或达到70%左右”。

不仅如此，凌达压缩机成为格力电器全资子公司后，盈利能力大大增强。2004 年时因体制及治理等原因，凌达还处于亏损状态。归于格力电器麾下之后，其生产经营逐渐步入正轨，盈利规模逐年攀升。在2013-2015年的原材料下行周期中，凌达压缩机净利润占格力整体归母净利润均达10%左右。

而成立于2003年的凯邦电机，由湖南凯邦机电科技有限公司、浙江格力电器销售有限公司等联合注资成立，从空调电机产品起家。2006年被格力全资控股后逐步建立珠海、合肥、重庆、河南四大生产基地，目前年产电机量7000余万台，产品除空调外，还应用于新能源汽车、智能装备、电梯门、电风扇、洗衣机、吸排油烟机等设备。

格力电工成立于1986 年，主要从事漆包线、电线电缆、电器附件等产品的设计制造与服务，目前拥有珠海电工、马鞍山电工、眉山电工三大生产基地。2016年格力电工年产约8万吨漆包线和30万千米电线，产值约50 亿元。

新元电子创建于1988年，主营业务为电子元器件及电控组件的研发生产、销售及服务，主要为格力电器提供空调及小家电等产品配套电容器。

完成垂直整合后，格力电器自身供应链体系得到进一步完善，上游供给的质量及数量得以保障：一方面更方便研发匹配自身产品的零部件，另一方面供应紧张时可优先供应配套整机企业，以保证格力空调的出货。而与几家零部件公司“搭售”的小家电公司也使得品牌使用得以统一，格力商标之争等问题就此解决。

更重要的是，对上游进行深度整合，使得格力电器可以深度挖掘产业链利润。具体看，针对空调压缩机、电机以及变频控制器等核心部件，格力电器绝大部分以子公司形式进行配套生产，而对于次核心零部件例如蒸发器及冷凝器等，格力仅负责基础原材料采购，再由相关外协工厂负责加工及生产，格力负责采购基础原材料一方面是保障质量，另一方面是在实现规模化采购背景下有效降低零部件制造成本。

应该特别注意的是，向产业链上游的深度整合并非所有企业都适用，需要企业自身销量达到一定规模之后才可实现有效协同，空调企业中，仅有规模足够大的格力电器与美的集团充分实现了产业链整合。

事实上，这几家零部件子公司的利润贡献规模虽不及压缩机，但每年合计仍贡献了格力电器净利润的2%左右。

2017年凯邦电机及格力电工合计净利润3.7亿元，占格力电器归母公司净利润比例为1.6%。

对空调核心零部件企业的收购，逐步实现对产业链上游资源整合，再加上对渠道的强有力控制，为之后格力电器规模有序扩张奠定了坚实基础。更重要的是，通过渠道整合完善销售体系，收购上游企业梳理供应链，格力电器也构建了空调专业化道路的两大核心支柱。

然而，空调市场需求端到底还有多大的空间？这成为了80%营业收入来源于空调的格力电器和董明珠必须要面对的问题，毕竟，在空调领域，格力电器的市占率已在40%左右，销售毛利率近几年均超过30%，远高于国内外同行。前一个指标意味着格力电器拓展外延生长空间的难度越来越大，后一个指标则意味着格力电器内生增长的弹性也很小了（详见附文）。

也许这也是近几年董明珠发力手机、新能源汽车、芯片等行业的原始动力。而且，更值得关注的是，新零售模式等外部因素的冲击，凸显了格力电器现有销售体系的应变能力及拓展新渠道的能力短板。

体外循环销售体系的掣肘

应该说，经销商体系是格力电器连续10年以上保持行业龙头的最核心支撑，也是公司专业化发展的重要支柱。然而，硬币都有两面，格力经销体系的另一面，就是随着渠道模式的不断升级迭代，原有体系对格力发展的掣肘正越来越明显。

2018年，格力电器线上市场销售额占比22.12%，销量占比17%。整体落后于奥克斯和美的集团，位居第三。

家电业观察家刘步尘认为：“过去几年里，电商大规模兴起，如果家电厂商过度依赖专卖店，除自建渠道之外的渠道将无法真正发挥作用。不过一旦格力大力发展大连锁和电商，将触及原有经销商利益。过去这几年格力电商一直难以大规模发展，主要是受经销商制衡。”

有接近格力人士表示，或许是太相信格力庞大的专卖店网络，董明珠在很长一段时间内也没把电商当回事。

“格力原有的战略合作式渠道，可以支撑其从0到100，而当从100无限放大时就涉及利益切割。在对销售管理改革和创新时，如何平衡好新渠道和原有代理商价值回报的关系，这对董明珠提出了挑战。”家电业营销专家洪仕斌认为。

业内分析人士认为，过去格力电器傲视市场的销售模式正成为公司新的负担。事实上，与其他空调企业相比，近年来格力电器的渠道成本高、结构长、包袱重，是不争的事实。与目前美的、海尔从工厂到用户中间只有一个零售商（包括电商、实体店）环节相比，格力从工厂到用户，还要经过全国总代理北京盛世恒兴格力国际贸易有限公司（以下简称“盛世恒兴”）、省级总代理，以及格力专营店才能进入用户手中（图5）。一旦没有高利润支持，格力层层分销渠道，以及压货营销就难以持续下去。

图5：格力销售体系图谱

如今电商已快走过红利时代、新零售大规模兴起，这些因素都促使格力不得不加快自己的渠道变革。

正是如此，近年来格力与其他渠道的关系也在缓和。格力先是与国美时隔十年后摒弃前嫌再度牵手，格力空调、晶弘冰箱、大松小家电全线进驻国美线上线下门店，后又与两大电商渠道阿里、京东达成合作关系，并与十多年未曾合作的苏宁结盟。

产业经济学家梁振鹏表示：“格力在渠道上主要依赖经销商。在渠道普遍扁平化的大环境中，经销商自建渠道会增加多项采购的环节，让产品价格缺乏竞争力，产品需要实现较高的毛利率来保证销售体系，这在今天的电商、渠道商结盟的新零售时代并不适用。董明珠对格力销售管理进行的变革，需先打破原有的经销商销售体系。”

这一次的渠道变革将会困难重重，其中一个重要原因是经销售代表是公司的第二大股东。

更需要关注的是，经销商体系已经和格力没有任何股权关系了。从工商资料上很难查清目前的格力销售体系之前经过了怎样的变更路径，但从可以查清的资料中可以看到不少从未在公众面前展示的信息和资料。

追溯格力电器销售体系的发展变化路径，以及股权穿透图，我们发现，徐自发家族是格力电器销售体系的实际控制人。目前格力销售体系的核心架构是徐自发家族通过绝对控股93.33%的盛世恒兴，100%控股格力全国49家经销商，同时通过100%控股的河北格力电器营销有限公司（以下简称“河北格力电器”）持有京海担保28%的股份（图6）。

图6：格力销售体系和京海担保股权架构图

 （点击可查看大图）

公开资料显示，2012年之前格力共有 25 家一级经销商以及3家全资销售公司（上海、珠海、深圳销售公司），区域划分基本按照中国省级行政划分。就在2012年，董明珠全面接手格力集团董事长及格力电器董事长、总经理职位之后，从事批发业务的北京盛世恒兴成为格力电器总代理商。

格力销售体系当下的格局，是历时数年又经过复杂的股权变更而成。

深交所的相关公示资料显示，徐伟和韩凤兰分别是徐自发的子女和妻子。工商资料显示，徐自发和妻子联合成立的石家庄华方德亿可再生资源开发有限公司（以下简称“石家庄华方德亿”）出资2000万元，与子女徐伟出资8000万元共同持有河北国傲投资集团有限公司（以下简称“河北国傲”），再以此公司为最上层的持股股东，持有两个重要的平台公司——盛世恒兴和河北格力电器。

盛世恒兴和河北格力电器上层持股平台河北国傲目前的股权架构，也经过多轮变更。2019年1月14日，徐伟接手北京欧德天成科技发展有限公司（徐自发和郭书战各持50%股份）所持80%的河北国傲股份，才形成如今徐伟、徐自发和妻子韩凤兰联合控制格力销售体系和京海担保的格局。

工商资料显示，徐自发控股下的公司法人及股东变更频繁。2014年2月，成立于2000年11月的北京明珠新兴格力的股东变更为河北新兴格力和徐自发，而之前的股东工商资料上已查不到。2017年4月，徐自发在河北格力电器的法人、总经理等任职，转给了徐伟亮，公司财务负责人为徐伟。2018年11月，河北国傲投资集团有限公司出资1500万元，接手了原保定宇能可再生资源发展有限公司持有的河北格力电器75%的股份。股权穿透后发现，徐自发是这两家公司的实际控制人。这一操作不过是左手倒右手的把戏，背后的原因不得而知，但明显的结果是，徐自发在格力电器的股权架构上又上移了一层，身份更隐蔽了。

经过多轮各地的代表5-6千人的法人股东退出，直至2017年6月22日，如今的重庆精信、河南弘力环保、河北格力电器等京海担保的股东才从盛世恒兴的股东位置上退出，在第一层的股权关系上，就留下浙江通诚格力持有盛世恒兴6.67%股权、徐自发通过100%控股的北京明珠新兴格力持有盛世恒兴93.33%股权的格局。

同时，徐自发家族通过100%控股的河北格力电器，持有京海担保28%的股份，按京海担保持有格力电器8.91%的股份计算，徐自发持有格力电器2.495%的股份，按2019年5月10日收盘价55.25元计算，这部分股权价值82.92亿元（格力电器总股本60.1573亿股）。

另一大经销商周真华通过重庆精信格力中央空调工程有限公司间接持有格力电器1.1%的股份，按5月10收盘价55.25元计算，其持股市值达36.57亿元。段秀峰通过山东格力电器客户服务有限公司持有京海担保10%股权，间接持有上市公司0.891%股份，按5月10收盘价55.25元计算，其持股市值达29.61亿元。

2018年5-12月，经过多次股权转让变更，郭书战等共6个自然人成为河南弘力环保科技有限公司股东（以下简称“河南弘力环保”，此时公司持有京海担保17%股份），2019年3月29日，河南中州股东赵丁、赵培将股份全部转让给郭书战等6人，6人的持股比例与在河南弘力环保中一致；2019年5月6日，河南中州接手河南弘力环保所持17%京海担保股份，成为后者十大股东之一。而郭书战通过河南中州间接持有京海担保5.95%股份，间接持有格力电器0.53%的股份，按5月10收盘价55.25元计算，持股市值也达16.72亿元。

上述四伙人实际持有的上市公司股份均超过董明珠本人。有意思的是，在控制销售体系的河北新兴格力电器和控制京海担保的河北格力电器之上的股权层面，都是徐自发家族100%控股，但其体系下几个重要公司河北国傲投资、河北鑫兴仓储有限公司、河北格力电器、盛世恒兴的法人分别由非本公司股东的陈志刚、葛丹丹、徐伟亮、周天宇担任，而这几人均是格力销售体系的得力干将。

如果仅仅从市场化角度去评估很多变更，表面上很难看到合乎逻辑的利益选择取向，但格力销售体系仍然完成了一系列复杂的变更。

徐自发及经销商一直被看作董明珠的一致行动人。而这样的结构和安排，帮助董明珠牢牢地掌握了格力电器的话语权：一是通过京海在格力电器董事会的席位，再加上董明珠本人，掌控格力电器的经营决策权，二是通过徐自发控制的盛世恒兴，完全控制格力电器的整个线下销售渠道。

然而，市场一定会更关注，这个自身股权与格力电器没有直接关联，同时又是格力电器第二大股东的销售体系，将会给公司未来发展和即将发生的股权转让大战带来什么样的影响？

也许对董明珠来说，这是一个可以绝对掌控的局，但对格力电器来说，一个体外循环的销售体系却可能是未来发展的桎梏（图7）。通常而言，“压货”是生产厂商“做大”营收的重要手段，销售出身的董明珠上任后把压货玩得游刃有余，并形成一整套激励机制。例如，年末返利多少根据压货额度，旺季谁优先提货要看压货。可以说“董明珠号令天下，经销商莫敢不从”。

图7：销售商对格力电器的控制力更强

压货意味着超过市场需求的商品积压在经销商库房，资金的成本需要格力与经销商协商分担。这也成为董明珠控制经销商体系的主要手段。然而，伴随压货力度增强，格力账面应收款、应收票据必然会膨胀。与此同时，销售商会通过董事会席位对公司经营发挥影响。

董明珠困境:多元化步履维艰

销售出身的董明珠在销售策略上足智多谋，但其上任后曾高调放言的“造手机”、“造汽车”、“造芯片”等等，都暂时看不到起色，珠海银隆新能源大股东外逃事件，更是让董明珠在跨界多元化道路上又一次栽了大跟头。

董明珠自2012年正式出任格力电器董事长，其强势风格让市场印象深刻。上任之初，董明珠放言3年“再造一个格力”，但遭遇2015年的行业大调整。2018年格力电器营收突破2000亿元，较2012年的993.16亿元、2015年的1005.64亿元都翻了一倍，实现承诺。

董明珠5年前与雷军的“10亿赌局”，也一直让外界话题不断。2018年报公布后，格力电器营收比小米集团1749.15亿元多251.09亿元，但增速却远远落后于后者的6倍。应该说这场赌局，董明珠和雷军都是赢家，至少都省了不少广告费。

然而，董明珠的倔强和强势，在多元化道路上却屡屡折戟。

2016年8月23日，尽管珠海银隆新能源多次遭遇外界质疑，但董明珠却坚定地为其站台，一再表示“银隆是埋在沙子里的金子，收购银隆是看中它的核心技术”。8月25日晚，深交所连发29问，质疑珠海银隆的业绩真实性、真实的身价、行业地位以及它引以为豪的钛酸锂电池技术。

9月1日，格力电器发布公告回应深交所质询：募集配套资金额度被迫由100亿元降为97亿元，但未解释珠海银隆的身价问题。10月28日，波澜又起。格力临时股东大会上，包括《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易符合法律、法规规定的议案》及募集配套资金等15项议案未通过。董明珠当场对参会股东发飙：“格力没有亏待你们……就算我五年不给你们分红你们又能拿我怎么样？”

其后，董明珠“自掏腰包”入股珠海银隆，不过其发誓“造车”的壮举被2019年4月25日爆出的珠海银隆丑闻弄得一地鸡毛。这一天，银隆微信号突然发布声明，曝光了大股东魏银仓、原公司总裁孙国华涉及的7宗刑事和民事案件，案值高达14亿元。

董明珠5年前宣布进入手机市场，曾信誓旦旦要超过小米做中国手机市场的老二。据称其二代产品色界至今生产30万部，售出1万部左右，其余内部消化了。到了第三代格力手机，骁龙821+4GB运存+1200w+500w后置双摄的配置，定价3600元，和第二代定价一样被认为没有性价比。再加上董明珠之前号称每一步手机都要用她做开机画面，用消费者的评论来说，这些都是“让人捂脸婉拒的存在”。

在芯片这一高科技领域，董明珠高调宣布计划在未来几年里，或将投入500亿元用于芯片的研发。本来，作为依赖芯片支持的家电企业，即便号称“掌握核心科技”的格力，其变频空调、变频冰箱等产品最关键的芯片IGBT也需要进口，公司下大力气去做芯片无可非议。但行业人都明白，芯片行业需要大量的人才和资本支撑，更要有持续去“做”而不是说的勇气，就像华为数十年持续投入去做麒麟芯片一样。

格力多元化在一片热闹声中或胎死腹中或不尽人意。其实核心问题是人才——如果董明珠不找到格力的“余承东”、“张小龙”，那么格力在非空调领域的多元化，可能还会面临今天的局面。

作为华为消费者业务负责人，余承东一直是处在舆论话题旋涡里的焦点人物。他于1993年加入华为，先后担任无线产品线总裁、欧洲区总裁、战略与市场体系总裁等职位，而在2011年被任命为华为终端董事长后，短短5年时间里，便成功将华为手机打造成为如今国内第一，全球第二大品牌厂商，战绩斐然。

大众的印象中，余承东经常会吹一些牛，因此也被网友戏称为“余大嘴”。他常在微博上、发布会上说大话，Diss友商产品，虽然有时候会引起网络争议，但无疑也同时给华为手机增加了不少热度。

2012年，余承东把当时的华为消费者业务未来五年战略规划报告内容贴在微博上：第一，从ODM白牌运营商定制，向OEM华为自有品牌转型；第二，从低端向中高端智能终端提升；第三，放弃销量很大但并不赚钱的超低端功能手机；第四，启用华为海思四核处理器和Balong芯片；第五，开启华为电商之路；第六，启用用户体验Emotion UI设计；第七，确立硬件世界第一目标！

当时受到了不少的质疑甚至嘲笑。而今，华为手机2018年销售量突破2.08亿台，销售收入超过500亿美元，较上年增长45%以上。余承东当年“豪言”基本实现了。

而张小龙是腾讯微信产品的核心人物，最早因开发foxmail邮箱获得业内关注，后来其所在公司被腾讯收购，张小龙加入了腾讯团队，其才华也获得马化腾的关注和认可。不过张小龙性格非常内向，常常忽略公司制度，比如经常不参加早会，原因竟是早上起不来床，或者因为怕路上堵车。马化腾安排秘书每天给张小龙打起床电话，之后又派专车接送张小龙上下班。腾讯总部在深圳，本来微信总部设在深圳最有利，可是张小龙不愿意离开广州的家，马化腾就干脆把微信总部设立在广州。

张小龙也因此被打动，后来不负众望，研发出如今日活跃量数亿、用户量近十亿的微信。马化腾更是将张小龙的薪资涨到每年3亿港元，光从公司统一的工资表上看，张小龙的工资甚至远远超越了马化腾的3000多万港元年薪。

华为之于余承东、腾讯之于张小龙，不管是企业成就了人才，还是人才帮助企业开疆拓土，伯乐与千里马的故事通常只能在体制外演绎。应该说，余承东和张小龙可能都不是某些体制内能理解和容忍的传统意义上的好团队长、好员工。

这也从另一个层面佐证了华为和腾讯作为成功企业的特质：大BOSS的胸怀以及对人才的识别和重用。

我们不妨以之为镜，去分析格力多元化的所有行动，手机、汽车等行业与空调制造主业关联度都不大。而无数的案例表明，盲目多元化失败在所难免，渐进式多元化更有成功可能。“大金的多元化之路表明，主业过于强大的企业在多元化的时候，确实面临无法平衡资源投入的问题，而多元化业务选择的行业领域若竞争过于激烈，则企业原有的产品、渠道、品牌等优势无法实现迁移，且各业务无法相互产生协同效应，多元化之路上的波折乃至失败在所难免。”广发证券分析师曾婵认为，单主业龙头在选择多元化业务时，应尽可能选择有技术基础，在渠道、技术、产品端能与既有业务互相借力的行业，在初期谨慎地进行探索，待时机成熟，前景明朗之时再加大投入力度，以免对资源造成挤占而影响原主业的发展。

另一方面，在任何一个多元化的新领域，都是销售出身的董明珠在前台唱戏和代言，完全没有其他人的角色。格力电器年报中喊了多年的“多元化”，在其没找到并容忍的“余承东”、“张小龙”之前，成功的可能性不大。

销售局能否助推完成资本局？

迄今为止，格力电器依然在董明珠的全面控盘之下，在国资转让15%、总估值约420亿元的股份之时，多年精心布局的销售局，能否支撑其完成理想中的资本局？

我们不妨先来分析一下董明珠手里有多少牌。

有人说，董明珠最聪明的地方在于把自己变成了格力的代言人。其实，在资本面前，什么“代言人”都是浮云。曾经王石也是万科最佳代言人，被认为是公司的灵魂人物、“万科之父”，市场曾经一度坚信，没有王石的万科必将不再是“万科”。然而，2017年6月王石离任后，万科2017年、2018年净利润分别达280.52亿元、337.73亿元，分别较上年增长33.43%、20.39%。

董明珠最重要的底气是一手打造的销售体系。行业内很多人认为董明珠和销售团队接手国资股权的可能性较大。家电业分析人士刘步尘认为：“目前，董明珠及其一致行动人接盘的可能性比较大，外部战略投资者接盘的可能性也是存在的。董明珠联手格力经销商接盘15%股权中的一部分，确保控股即可，剩余部分由外部战略投资者接手，这种情况出现的可能性会大一些。”

在这种操作中，有两个问题需要解决。

一是销售商的资金安排。根据一些券商分析师的分析框架，我们以2018年格力电器2000亿元的销售额为计算依据，目前格力渠道库存约为5个月，由此推算经销渠道的库存金额可达800亿元。因为格力的头部经销商都签了排他协议，而且一般都是以自有资金进行拿货，所以这800亿元的拿货能力应该可以大致代表格力经销商整体资金实力。换句话说，从资金实力上评估，格力经销售体系有足够的实力购买格力集团15%的股份（表2）。

二是即使董明珠与销售体系作为一致行动人接盘国资股份，但她如何以合法大股东身份走向前台，可能是非常考验智慧和需要魄力的操作，同时仍然存在巨大的不确定性。犹记得2016年董明珠对外宣称“个人举债”入股珠海银隆，2018年11月，银隆新能源指控侵占利益的当事人之一、原银隆控制人魏银仓的一致行动人孙国华，就向相关媒体提供了多份借款合同、借款协议和银行进账凭证等单据，说明董明珠通过一系列复杂安排，将自盛世恒兴转出的6亿元和湖北盛兴格力转出的1.5亿元，共计7.5亿元作为珠海银隆的投资款，其后又用类似的安排几次调用了经销商体系资金。可以预计，在这次国资转让中，董明珠已经很难再以同样“举债投资”的方式进行了。

让董明珠走向前台接手股权的可行方案，可能是董明珠及管理、销售团队通过厚朴这样的基金作为桥梁，使用销售体系资金加上外部机构资金联合购买15%国资股权。以格力电器行业龙头的地位以及近几年的业绩，其无疑是机构眼中最优质的投资标的。但是，以之前蒙牛、永乐电器等案例的操作过程来看，双方签订一份类似“对赌”的协议是必然的。

2003年，摩根士丹利等投资机构通过类似于可转债的“可换股票据”向蒙牛乳业注资3523万美元，但同时与以牛根生为首的管理层签署了基于业绩增长的对赌协议：2003-2006年，蒙牛乳业的复合年增长率若低于50%，公司管理层最多须将7830万股（相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8%）输给摩根士丹利；如果增长达标，摩根士丹利等机构就要拿出相应股份奖励蒙牛管理层。

这一对赌条件无疑相当苛刻。为达标，蒙牛搏命狂奔，2003-2005年实际销售额及利润增长均超过50%，达到预期目标。2005年4月，大摩等3家投资方以向蒙牛管理层持股的金牛公司支付总价为598.7644万美元的可换股票据（合计可转换成6260.8768万股蒙牛乳业股票）的方式，提前终止对赌协议，最终也获取了550%的投资回报。

假设外部基金以业绩对赌的方式接手国资股份，对赌条件不会低。以厚朴投资来说，其曾大手笔入股蒙牛、联合淡马锡入股雨润集团，以及投资了小米和蔚来等几十家中国创业型公司，对在投资中利用“对赌”等手段得心应手。然而，现下格力电器面临的外部环境，多元化困境，以及销售体系的隐患等，都可能会给格力电器完成业绩目标增加更多的不确定性。

毕竟，与机构对赌输掉企业的不在少数。永乐电器就是一例——2005年1月，永乐电器以20%的股权，向摩根士丹利和鼎晖融资5000万美元，并签下了“对赌协议”。

2005 年10 月，永乐电器在香港联交所完成IPO，获得超过10亿港元融资，然而其2007年净利润目标没法达到对赌条件，其创始人陈晓要赔至少3%的股权给摩根士丹利。无奈之下，2006年7月，陈晓选择永乐电器被国美电器（00493.HK）收购，成为其全资子公司并从香港联交所退市。

类似的案例还有很多。如，太子奶与高盛、花旗的对赌导致李纯途控制权旁落；飞鹤国际（ADY.NSDQ）输掉与红杉资本之间的对赌，最终支付巨额美金回购股份等。

至于外部资金抛开董明珠和现有销售体系，单独接手格力集团15%的可能性比较低。而且不管谁接盘，都必须和董及销售团队形成良好合作关系，而且如果是外部资金接手股权，以徐自发在销售体系的控制地位，其重要度会大大提升。

格力走到今天，进入“后董明珠时代”只是时间早晚的事。对董明珠而言，继续执掌格力面临的一大难题也是销售体系的再造。对格力电器而言，最大的考验是如何打破原有销售体系的桎梏，融合再造一个适应新形势渠道运营的团队。以格力今天的市场占有率和技术储备，未来五年再造一个格力，营业收入达到4000亿元是可能的。但格力集团和格力电器能否再造一个自己完全控制的“盛世恒兴”，却存在太大、太多的困难和不确定性。

附文：

格力隐忧：空调行业仍有空间但天花板已见

格力电器已连续10年以上稳坐空调行业第一把交椅，营收增长率连年保持在30%以上，但未来增长仍存隐忧。2019年4月29日，花旗出具的一份“卖出”报告，将其目标价下调为47元，原因是2018年格力电器派息比率48.16%，低于预期的60%，且全年业绩表现欠佳。

仅仅在一周前，还有12家券商力推格力电器，绝大多数都为“买入”评级。紧接着，一周以后的5月6日，中国银河分析师Jeff Dorr也将格力电器评级下调至卖出，目标价进一步下调至44元。这一目标价距离华泰证券分析师林寰宇刚刚给出的80.96元的目标价相差了近一半。当日，格力电器股价大跌逾7%，登上沪深股股通十大活跃股榜中，深股通资金净流出超过8亿元。Wind数据显示，自格力电器4月9日复牌以来，连续10个交易日中遭北上资金抛售，持股数量减少逾4000万股，资金净流出逾34亿元。

在国资大股东出让股权的关头，格力电器本身的经营也面临重重困境。

抢夺新的市场份额不容易

年报显示，2018年格力电器实现营业收入2000.24亿元，同比增长33.33%。其中空调业务营收高达1556亿元，占比77.83%，为近几年来首次低于80%，同比增加26.15%，增幅也低于整体业务7个百分点。这一年，格力电器实现归属上市公司股东净利润达262.03亿元，仍然遥遥领先于美的集团的空调业务，然而值得关注的一点是，其净利润同比上涨幅度收窄为16.97%。此外，格力电器其他业务录得大幅增长，其中生活电器销售收入37.94亿元，同比增加64.90%；智能装备销售收入31.08亿元，同比增加46.19%；还有375.22亿元来源于其他收入。

从地区来看，2018年格力空调内销收入增长了30%，而外销收入也增长了20%。

稳坐空调行业第二把交椅的美的集团，2018年营业总收入2618.20亿元，同比增长8.23%；实现归属于母公司的净利202.31亿元，同比增长 17.05%。

利润增长是营收规模增长的近2倍，这可能说明美的集团进入了一轮高质量发展的通道。

事实上，从2008-2018年的市场占有率情况看，格力电器一直稳居行业老大地位。2009年以后，格力电器和美的集团二者的市场占有率之和（CR2）稳中有升，一直高于60%。但格力电器市占率2012年达到峰值45.3%以后，开始逐年下滑到2018年的37.86%。而美的集团在2014年进行了“休克疗法”，市占率降低到2016年的低点18%后，又逐步回升至2018年的24.59%，抢回了近7个点的市场（图1）。

青岛海尔在保持冰洗市场龙头的同时，空调业务也走过了最低谷，市占率有一定回升。相关市场分析显示，奥克斯等品牌在线上线下市场的强力出击，也抢占或稳固了一定的市场份额。这让格力电器抢夺新的市场份额的难度加大，在国内市场继续提高市占率面临更大的竞争和挑战。

2018年，奥克斯、美的集团在取得不错增长的同时，将渠道库存控制在合理水平——奥克斯内销量同比增长40%、美的集团同比增长约20%,渠道库存周期皆在2.5个月左右。研究发现，两家公司近些年都在围绕渠道流通效率进行销售模式变革,进而推动产品研发、制造、营销的变革,做到营销贴近市场和用户,产品直击用户痛点和需求。

奥维云网的统计显示，空调线上市场零售额的冠军品牌是奥克斯，线上零售额占比26.2%，零售量占比是28.57%。从零售额占比和零售量占比的比较看，奥克斯和TCL目前以低价策略抢占市场，而美的、格力和海尔的线上价格基本保持了线下价格优势（表1）。从京东等电商平台上看，同样的规格能效，格力空调通常比其他品牌贵1000元左右，但这样的溢价空间显然也是有边界的。

内生增长潜力不大了

格力电器2018年2000.24亿元的营业收入较2007年的380.41亿元翻了5.3倍，年化增长16.37%；263.79亿元的净利润较2007年的12.87亿元翻了20.5倍，年化增长31.59%。显然，2007年以来，格力电器的净利润一直保持营收增长率近两倍的速度快速增长。

值得关注的是，作为中国空调业销售规模的领跑者，格力电器却不是空调产品的创新领跑者，在产品更新换代速度上，明显慢于同行；在产品结构上，2007年时公司还主要聚集在三级等高能耗产品。这主要是为了利用用户对于产品技术和上市时间的不敏感性，尽量压缩产品的原材料成本。

奥维云网监测显示，格力空调2017年前后所销售的定频挂机中，三级能效占比96.1%、定频柜机中三级能效占比达98%。中怡康数据显示：目前空调市场主销产品中，格力大于24个月的产品占比为37.9%，海尔仅为10.4%，奥克斯、志高分别为20.7%、17.21%。

在格力2017年上市的产品中，2014年、2015年、2016年、2017年的产品份额占比分别为14.74%、43.40%、27.08%、6.31%。相比而言，海尔这几年的上市产品占比分别为3.63%、22.66%、60.47%、11.56%。

可以看到，大量的低成本、高能耗产品，以及缓慢的产品更新换代，最终让格力的产品经营成本、技术创新投入可以保持行业最低，同时还能保证产品质量的可靠与稳定。

在规模效应和品牌影响力的双重加持下，这成为格力空调的生财之道，也是短期内其它同行无法模仿和复制的。因为，卖得多带来成本低、品牌大带来溢价高、产品老进一步压缩成本，最终这些高利润才能支撑格力线下一个庞大而冗长的实体店分销渠道，实现格力经营的正循环。

显然，格力电器的马太效应已发挥到极致。事实上，格力空调的零售均价远超其他厂商和行业均价，依靠内生增长动力的边界已经很有限了。

管理层和员工激励欠缺

格力电器现有公司治理的不利影响，主要在于管理层换届——每三年一届的管理层换届，或导致管理层为了达到短期目标而导致经营节奏的波动性加大。例如，2012年董明珠首次当选董事长后，2013年提出了2013-2015这三年任期中，每年收入增长200亿元的目标。由于空调行业仍会受到天气等不确定性因素的影响，叠加房地产行业的调控周期，2014 年之后，格力渠道的库存逐步累积。在目标期结束后，2015年格力与行业一起迎来了较为痛苦的去库存周期，当年格力电器的收入下滑28.17%，直到2017年因地产复苏以及炎夏，重回增长趋势。2018年，在新三年任期的最后一年，格力电器也提出了2000亿元收入大目标，同比增长超 30%。该目标的确逆势完成了。

但2018年空调行业内销增速仅4.6%，渠道库存又进入了累积周期，这也可能会导致格力电器在2019 之后的经营波动性加大。对比来看，从 2011年到 2018年收入复合增速看，格力电器为13.3%，美的集团为10%，并且这个增速还包含了收购库卡和东芝的贡献。因此，股权结构所导致的管理层换届因素影响，主要是体现在格力的收入波动性增加，长期增长趋势的把握仍然领先同行。

其次，企业的管理层和员工激励欠缺。尽管从高管的薪酬看，格力电器董明珠和黄辉的薪酬与美的集团的方洪波和殷必彤基本差异不大，但是美的做了多层次、常态化的激励计划，包括核心管理层，中高层管理人员和业务骨干，而格力却没有形成完善的激励体系，也因此也会看到格力中层骨干被竞争对手挖人的事件发生(表2)。

空调行业外部环境不容乐观

从外部环境来看，房地产市场的调控期，也会对空调市场产生巨大影响。数据分析表明，空调行业的增长与地产行业有强相关关系，空调销售滞后一年左右的规律还是比较显著的（图2）。

2019年4月19日，政治局会议重提“房住不炒”，同日住建部对部分房价、 地价波动幅度较大的城市进行预警提示。华泰证券房地产行业分析师认为，资本市场过去习惯于从个别城市的政策变化来观察宏观地产政策的脉络，“但我们认为这个范式在2019年已经不太适用，未来我们应该逐渐习惯这样一个‘黄牌和‘呵护共存、松紧并举的政策环境，这也是‘一城一策环境下的地产行业新常态。”

事实上，从 2016 年以来，中央针对房地产调控的思路是一以贯之的，房地产调控思路从未改变，在于稳定，而非打压。从 2016 年 3 月政府工作报告首次提出“因城施策”，到 2016 年底中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的， 不是用来炒的”，这两个词是中央坚持调控思路不动摇的方针。

但由于 2018 年三季度前全国市场一直处于偏热状态，“因城施策”对于大多核心城市而言更多体现为“逐步收紧”。到2019年，“因城施策”、“一城一策”的核心则在于平稳房地产行业周期、防止大起大落、稳定房价，而非打压房价。我们能同时看到有城市被政策出示“黄牌”，如近期部分一二线城市，也有城市在限购层面、户籍层面、限价层面、房贷利率层面、土地出让层面出现边际改善，如呼和浩特这样的二三线城市。

各方统计数据显示，房地产销售在放缓。中原地产研究中心对42家企业年报数据进行统计发现，70%的企业利润出现了明显的上涨，其中，A股的27家企业平均利润上涨了22.6%。但在调控政策从紧的背景下，房企普遍出现业绩上涨乏力的现象。年报数据显示，2018年万科销售额同比增长14.5%，恒大合约销售额增长10.1%，增速较2017年均有所放缓。

2018年碧桂园权益销售额增长31.25%，远低于其2017年合同销售额同比增长78.3%的数字。

国家统计局数据显示，2018年全国商品房销售面积17.17亿平米，同比增长1.3%，增速比2017年低6.4个百分点；销售金额15万亿元，同比增长12.2%，增速比2017年低1.5个百分点。

而前瞻产业研究院发布的《中国房地产行业市场需求预测与投资战略规划分析报告》显示，2019年1-2月，中国商品房销售面积14102万平方米，同比下降3.6%，2018年全年为增长1.3%。其中，住宅销售面积下降3.2%，办公楼销售面积下降15.7%，商业营业用房销售面积下降13.6%。商品房销售额12803亿元，增长2.8%，增速回落9.4个百分点。

其中，住宅销售额增长4.5%，办公楼销售额下降6.2%，商业营业用房销售额下降9.4%。

显然，2018年在“房住不炒”和因城施策的政策导向下，行业调控持续深化，市场也经历了由热转冷的变化。从2018年下半年开始，房企销售业绩增速放缓，进入2019年后，这一趋势更为明显。与房地产强相关的空调销售放缓必然在2019年及以后反映出来。