2019年10月14日，作为“中建系”海外上市平台之一的中国建筑兴业（0830.HK），发布公告称公司与卖方（中国建筑国际直接全资附属公司）订立买卖协议，已有条件同意收购中国海外公用设施投资有限公司全部已发行股本及余下境内权益（相当于沈阳皇姑公司100%注册资本），总代价为港币6.74亿元。

本次公告的收购项目可视作为中国建筑兴业公布转型及更名计划之后，并继2019年上半年公司在完成南昌两桥项目的注入后，再次开启了对运营管理类资产的收购计划，这对已确立“传统业务和创新业务”的双核业务战略转型方向，以及确立为“中建系”专业的运营管理平台定位的中国建筑兴业来说，战略延续的意味会更浓厚。接下来我们会继续分析或研究此次事件给上市公司带来的潜在影响。

一、重启收购项目的价值几何？

按中国建筑兴业公告，本次拟收购的目标集团为沈阳皇姑公司，其主要业务为在中国辽宁省省会沈阳市生产与供应热力、电力及蒸气以及提供热力输配网络安装服务，另外，沈阳皇姑公司拥有沈阳皇姑粉煤灰100%股权，沈阳皇姑粉煤灰的主要业务为制造及销售粉煤灰制品及粉煤灰黏合剂。

另外据了解，沈阳皇姑公司在沈阳市是行业内盈利能力最强的公司之一，规模在当地排名第二，供暖面积接近1800万平米，在行业集中度较低的供暖行业中，沈阳皇姑公司的优势相当凸显。据公告的数据显示，目标集团于2017年度、2018年度及2019年上半年分别取得纯利3814万港元、3417万港元及4406万港元，从盈利能力看，自2019年起目标公司的纯利增长较快，皆因目前沈阳皇姑公司主要提供服务是燃煤供热，作为燃料的煤炭价格近一年以来发生了弱势调整，因而致使沈阳皇姑公司受益显著，纯利同比增长较大。

本次拟收购项目的总代价为港币6.74亿元，所对应的估值水平为2019年6月30日止最近12个月的除税扣非后纯利15.6倍，公司及管理层认为该估值水平与可参考公共事业或基础设施公司接近，且这个交易对价仅为目标收购标的账面价值的1.05倍，跟之前公司对南昌两桥项目收购的账面价值相近。

根据wind提供的数据，我们抽取了港交所行业分类中的公共事业中电力、燃气及水务等与该收购资产类型相近的公共事业或基础设施公司作为参照物，结论是证明了收购对价的15.6倍估值水平实际上是比合理水平还要略为偏低的，因而我们亦认为本次收购的报价是具备公允性和合理性。

（资料来源：wind）

也许有投资者会问及，本次拟收购项目的总代价为港币6.74亿元，全部需以现金支付，公司会否因此而承受很大的财务压力？我们的结论是不会。

从中期业绩公告中可知，中国建筑兴业拥有稳健的财务状况。截至2019年6月30日，公司的净借贷比率为25.2%，其账上所持现金为4.43亿港元。另外，公司未提用的银行授信额度约为14.56亿港元，可见公司的财务风险之低，足以应对未来业务发展及扩张，能为公司当下推行转型战略提供足够的财务支撑。

和之前南昌两桥支付方式无太大区别，中国建筑兴业拟收购的沈阳皇姑公司项目可分三期现金支付，须于收购完成日期后十个营业日、首个支付日六个月后及首个支付日的一年后分别支付现金金额2.22亿、2.22亿港元、2.27港元；据悉，收购资金主要依靠现有现金、传统业务现金流和并购标的本身现金流、银行贷款等多种方式灵活搭配解决。

这里提到了可利用并购标的本身现金流进行支付，所以不得不提及，由于沈阳皇姑公司这个项目是一个运营多年的、进入成熟期并能持续产生相对稳定现金流的运营管理资产项目，而且提供供暖服务采取的是先付费后供暖的收费模式，沈阳皇姑公司通常在下半年就已经把当年（直至次年3月份）供暖季的收入全部纳入囊中，所以我们预期公司的现金流净流入情况会远好于账面显示的纯利情况。若可利用并购标的本身现金流进行支付，则中国建筑兴业财务压力就远远低于我们想象的情况，这是本次拟收购项目中需要留意的地方。

二、沈阳皇姑项目对中国建筑兴业的业绩影响及战略意义

根据中国建筑兴业2019年上半年的业绩公告，外墙工程业务、总承包工程业务及运营管理业务在2019年上半年占营业额的比例分别为70%、23%及7%；就分部业务的利润贡献而言，运营管理业务的占比较往年同期提升明显，2019年上半年运营管理业务所贡献的毛利润占比提升至29%，7%的营收占比对应着29%的毛利润占比，运营管理业务对公司盈利增长的撬动能力最强。

本次拟收购沈阳皇姑公司的项目有助于公司切实快速提升在运营管理业务的收入占比，落实中国建筑兴业转型为专业的运营资产管理平台的战略规划，实现控股母公司及中国建筑集团所持价值运营资产的资产证券化操作，利用好资本市场盘活内部资产，打造“中建系”的又一海外专注于某一专业领域的上市旗舰航母。

另一方面，从电话交流会上管理层对本次收购情况进行的介绍内容，我们推算，并购后对公司的业绩存在积极的影响，具体来说，以2019年6月30日的财务报表作为基准，合并沈阳皇姑热电后，公司的营业收入规模将提升超过16%，净利润将增厚约超40%，对中国建筑国际的业绩表现有较大改善和提升。

另外，本次收购事件给我们最大的感受或许是，能真真切切地感受到公司提出的坚持“传统业务和创新业务”双核驱动战略方向的正确性。在这里，其传统业务主要是指外墙工程业务（即幕墙业务），而后积极发展的创新业务指的是运营（资产）管理业务。

中国建筑兴业的幕墙业务在行业内有着良好声誉，同时亦为知名品牌，作为该领域实力最强的企业之一，公司已经跻身为港澳最大最专业的幕墙企业，每年能为公司贡献稳定的现金流，以及维持着不错的盈利能力，从目前来看，根据2019年中期业绩，公司的幕墙业务贡献了其58%的毛利润，也意味着该细分业务同样创造着大部分的现金流。

本次收购事件给大家揭示了一个道理，决定收购成败的支付能力，与公司所持现金数量、财务状况、（后续的）融资能力、公司与收购目标标的的现金流创造能力均存在密切关系。

正是由于中国建筑兴业的幕墙业务能够为公司提供稳定现金流，才有机会支持公司的运营管理业务踏入正循环的发展轨道，反过来看，正取得快速成长的运营管理业务因具备长线性质，能给公司带来长期的稳定性盈利，同时资产的业务性质决定了其盈利确定性都是比较好的。由“传统业务和创新业务”双核业务驱动模式之下可创造出日渐丰盈的现金流量，稳定的现金流与优质的资产组合定可获得市场较高的估值预期，进而令公司可更充分地利用好资本市场的融资，来继续支撑其所进行“葡萄藤式”的外延收购来达到壮大公司的资产与盈利的规模的明确目标，真正转变为集团旗下专业的运营资产管理平台。

三、结尾部分

在本次并购事件所举行的电话分析会中，当有投资者及研究机构问及管理层关于幕墙业务是否会受到香港事件影响，以及本年度的业绩指引的，即新签合同总额不低于50亿港元的目标是否会预期达标？

管理层则回答表示，今年传统业务拿到的标志性项目比如太古2期，南丰，澳门离岛医院项目，总体来说由于今年拿的大项目比较多，并在进一步跟进的一些更优质项目，因此对50亿新签合同总额的完成表示出信心，并预期明年的新签合同总额不会低过今年。我们因此认为公司的传统业务本年及明年的业绩，因为在手合同订单陆续完工及新签合同订单维持稳定性而能够保持相当的定力。正如上述分析，倘若公司对沈阳皇姑公司的收购能够顺利进行，并在年内并表，运营管理业务的增长将是显著的，其对利润的撬动效益也是相当吸引的，因此将较中期业绩之后再次进一步提升对公司盈利快速增长的预期。

截至2019年10月15日收盘，据wind提供的数据显示，中国建筑兴业的PE（TTM）为10.83倍，更新的预期盈利增速则超40%，因此预期的PEG约为0.25，该预期估值指标再次刷新了新低，因而我们认为公司当下估值处于相对较低水平是相当显著的，投资者可进一步密切关注。