近期以来，港股市场中的一只教育新股——思考乐教育（01769.HK）股价涨势可谓引人瞩目：自6月21日上市以来，三个多月的时间，该公司股价累涨了90.24%，截止发稿总市值为43.01亿港元。

据资料显示，成立于2012年初的思考乐教育，是一家立足于华南地区的中小学课外教育培训企业，目前也是广东第四大及深圳第二大的K12教育培训机构，主要拥有学科备考类课程“升学”与初阶小学素质教育课程“乐学”两大子品牌，覆盖K12全学段。目前该公司在全国共经营了64间学习中心，主要分布在深圳、东莞、佛山、惠州以及厦门等地区。

值得留意的是，随着思考乐股价一路走高，市场对其好奇心也越来越热切：这究竟是一只怎样的教育股？而股价暴涨背后还有哪些隐藏在冰山脚下的风险未曾发现？

一、思考乐教育知几何？

事实上，不得不说的是，广东省作为一个人口大省和经济大省，可谓是为K12教培机构提供了良好的“生长环境”。

一方面，人口基数大，且K12阶段的学生不断增长的因素不断刺激消费者的需求，另一方面，教育资源竞争激烈（即2018年广东省大学录取率为39%，低于全国平均的43%）的因素也间接着催生了华南地区教培辅导业的兴盛。

因此，这里可谓是诞生了诸多的K12教培机构，例如在网上传得风风火火的“华南五虎”五大教育机构——广州卓越教育、东莞星火、广州明师、深圳邦德以及深圳思考乐。

就目前而言，“华南五虎中”只有两家公司已完成上市，一家是华南地区最大的K12教培机构卓越教育，另一家则是广东第四大及深圳第二大的K12教培机构，本文的主角思考乐教育。

因此，令人好奇的是，能够那么早实现上市的思考乐教育，潜质究竟如何？

从业绩上来看，按营收计，2018年该公司在广东K12课后教育服务提供商中排名第四，深圳排名第二。同时，该公司在广东同类竞争者中营收及净利润增速位居第一，2016-2018年其分别实现营收为1.71亿元、3.76亿元、4.93亿元，同比增长120.08%、31.22%；同期净利润分别为1037.6万元、2590.1万元、7208.1万元，对应同比增速为149.62%、178.29%。

（资料来源：wind）

而需要指出的是，营收净利的高速增长则主要源自于该公司网点快速扩张，及学生人次和学费增加的 。2016年之前，思考乐的学习中心仅为16家，而2016年当年一年便扩张了12家；到了2018年底，学习中心更是猛增至54间，增长三倍多。而截止今年上半年，其门店已扩张到64间。

据最新财报显示，截止2019年6月30日，思考乐教育的学习中心常规课程的入读学生人次约11.6万，同比增长25.2%；辅导课时数目约370万个，同比增长21.1%。此外，平均每课时辅导费亦由上年同期的77.2元，增长3.4%至79.8元。

不过，值得注意的是，同比竞品来看，思考乐教育的毛利率并不优秀。其中近年来卓越教育毛利率一直维持在40%上下浮动，好未来毛利率为52%，新东方为57%。而该公司毛利率则比较低，2016年至2018年分别为32.96%、32.86%、37.87%。

（资料来源：wind）

而综合其财报来看，其毛利率不高的原因主要是受业务扩张、研发投入加码导致管理费用率、研发费用率逐年攀升影响。2016年至2018年，该公司管理费用率分别为13.21%、13.62%、14.29%；同期研发费用率也逐步攀升，分别为3.79%、4.06%、6.28%

此外，还要一点值得一说，那就是思考乐教育的业务结构和“海底捞”式服务。

业务结构方面，思考乐采取的是“正金字塔”的结构布局，以“升学”为品牌，提供面向1-12年级学生的学科辅导;以“乐学”为品牌，面向一年级至三年级提供儿童教育、语言、表演艺术等初阶小学素质课程。所有课程均以小班授课，每个班级不超过20名学生。

这一点和卓越教育很相似，但不得不说，这样的正金字塔的结构布局却是有利于培养学生和家长品牌忠诚度，进而实现已有生源从低龄段到高龄段的流转，减少获客成本。

服务态度方面，思考乐似乎是有意向教育界的“海底捞”服务进军。此前广证恒生便在其研报中就指出，思考乐教育致力于打造教培行业“海底捞”，用特色服务标签形成差异化竞争优势。

而实际上，在服务方面，思考乐还是比较重视与家长的沟通，甚至一度延长教师的教学时间，学生可晚间来访学习中心做家庭作业并能免费得到教师指导。同时，为了能及时得到反馈，其还建立了线上办公自动化系统，用于随时接受投诉并24小时处理投诉。

二、K12培训行业哪些不确定因素充斥？

众所周知，看一家公司好不好，不单单局限于其业绩怎么样，还要看看其身处的赛道如何，而事实证明，思考乐教育所选的赛道还算不错——自2014年起，K12教培行业市场规模就已经达到千亿级别。

据弗若斯特沙利文显示，2014年全国K12课外教育服务市场的市场规模约3318亿元，2018年市场规模约为5064亿元，复合年增长率达10.52%；预期2023年K12课外教育服务市场规模可达8194亿元，预计复合年增长率为8.74%。

（资料来源：wind）

与此同时，数据还显示，2019年华南地区（指广东、福建）K12课外教育服务市场规模预估约798亿元。华南地区K12课外教育服务市场由2014年的人民币470亿元增至2018年的721亿元，复合年增长率为10.68%；预期2023年市场规模可达1211亿元，预计复合年增长率为10.35%。

但不得不说的是，即使市场规模再大，也抵不过“一纸监管”打下来的冲击。

2018年以来，针对K12课外培训行业的监管政策频出，专项治理活动有序推进。截至2018年12月30日，全国共摸排校外培训机构401050所，存在问题机构272842所，现已完成整改269911所，完成整改率98.93%。

而监管政策收紧，也意味着企业进入壁垒增高，短期内行业内企业合规成本增加，这对单店模型不成熟和业务运营不规范的中小企业冲击更大，加剧其出清压力。

此外，就目前而言，国家对K9义务教育的监管不会放松，非营利性办学的监管会持续趋严。因此，对于整个K12板块来说，政策风险仍是一把高悬于顶的“达摩克里斯之剑”，但基本面优秀的公司依然可能在这个政策真空期走出独立行情，未来发展还需静待政策落地。

至此，在这个监管趋严的大背景之下，也给思考乐教育的发展增添了一些不确定性因素。

一方面，行业整顿背景下，该公司线下扩张速度已有所放缓。预计未来监管力度将持续加强、整治内容可能升级迈入常态化，对公司业务可能产生进一步影响，当前思考乐则面临未来K12教培行业政策不确定性及监管风险。

另一方面，监管趋严之下，该公司还可能面临扩张成本增高、异地运营效率降低等问题。

目前其仍持续深耕华南地区市场，计划到2021年底在广东省及华南其他主要城市开设约95间新学习中心，包括惠州、中山、江门及珠海，不过教培行业监管趋严使公司可能面临扩张成本增高、异地运营效率降低等问题。此外，公司在华南地区将长期面临新东方、好未来、卓越教育、邦德教育等全国性和区域本土品牌的激烈竞争。

此外，在这大环境下，思考乐的办学资格风险有待考究。据公司招股说明书显示，其2017年未通过年检，主要由于未获授权设立学习中心分点及夸大广告。若年检结果连续两年为不合格，根据深圳当地相关法规或会被吊销民办学校办学许可证。目前思考乐中心已纠正不合规问题并取得相关政府机构的确认，将尽力通过2018年年检。

三、结语

整体来看，思考乐上市以来一路上扬的股价充分证明了投资者对其信任，但不得不提醒的是，就安信国际根据招股定价（3.64港元-4.68港元）和2018净利润7208万计算而言，其发行后市值对应公司2018年全面摊薄备考市盈率应为24-32 倍。不过，目前来看，其静态市盈率已高达52倍，不免存有估值过高的嫌疑。

因此，再结合前文所提的风险来看，思考乐当前的状态应该还不是上车的最好时机，而比较稳妥的策略为——不是盲目追高，而是耐心等待黑天鹅，回调后在上车。