機構：天風證券

評級：買入

目標價：4.32港元

投資建議：人保財險 ROE 可穩定在 13-15%的較高水平，當前壽險、健康險的利潤和 EV 正迎來向上拐點，增長潛力不容小覷。目前人保集團持有的中國財險（2328.HK）的市 值（1281 億）幾乎與人保集團市值一致，可見市場基本未給予壽險、健康險等其他業 務估值，或給予了較大的集團折價，我們判斷人保集團的股價存在嚴重低估。我們同時 判斷中國財險亦存在低估。我們採用分部估值，人保財險估值分別採用市值、1.4 倍動 態 PB 兩種情形，另外，我們對人保壽險、人保健康的 EV 對標主要同業的精算假設進 行了調整，調低了 EV，人保壽險給予 0.8 倍 P/EV（調整後） ，人保健康險給予 0.6 倍 P/EV （調整後）。對兩種情形下的估值取均值，則集團目標價為 4.32 元港幣，較目前價格有 35%的增長空間，給予“買入”評級。

人保壽險、健康險有望成為集團利潤增長的下一個支點。2019H1 壽險及健康險對於集 團的利潤貢獻從 2012 年的 0%提升至 15%。我們判斷，壽險利潤未來幾年或將保持穩定、 較快增長，源自於期交、保障型業務較快增長帶來的剩餘邊際攤銷和剩餘邊際餘額快速 增長，利潤貢獻或將持續提升。

人保壽險及健康險均迎來 EV 增長向上的拐點，我們預計 2019 年 EV 增長分別可達 20%、 21%。2019 年上半年人保壽險及健康險的 EV 較年初分別增長 16.9%、18.7%，快於其他 上市同業，壽險、健康險 NBV 分別同比增長 25.6%、12.2%，亦高於其他同業。我們判 斷人保壽險及健康險 EV 增長的向好趨勢持續性強，主要基於以下理由：1）壽險業務 價值的穩定性提升。2013-2017 年人保壽險 EV 增長受運營偏差、模型及假設變動拖累， 但此負面影響逐步消除，好轉趨勢從 2018 年已開始顯現。2）人保壽險業務結構優化的 紅利最大，NBV 有望保持高增長。人保壽險 2015 年全面開始“轉方式（個險為主）、優 結構（加快 10 年期及以上期交）、換動能（加強個險隊伍建設）”的轉型，個險渠道佔 比、健康險佔比、首年期交佔比均大幅提升。2015-2018 年 NBV 複合增長 28.6%，目前 人保壽險的 NBV margin（2019H 為 9.3%）仍遠低於其他公司，業務結構優化的空間非 常大。3）人保健康保費和淨利潤高速增長，業務多元化發展。2015-2018 年健康險 NBV 複合增長 22.8%，2013-2018 年首年期交保費複合增長 58.0%，2019 年上半年期交保費 同比增長 357.7%，政府委託業務、商業健康保險、健康管理協同發展。

從人保財險和人保集團的市值對比來看，我們判斷目前人保集團存在嚴重低估。截至 9 月 23 日，人保財險（2328.HK）總市值為 1857 億，人保集團持有的市值為 1281 億（持 股比例為 69%），幾乎與人保集團的市值一致（1281 億），可見市場並未給予壽險、健 康險及資管、再保險等其他業務估值，或給予了較大的集團折價。壽險、健康險的利潤 和 EV 均迎來轉型成長時期，增長潛力不容小覷，我們判斷人保集團存在嚴重低估。並 且，人保財險亦存在顯著低估， PB（MRQ）僅為 1.17 倍，處於歷史低位，而人保財險 業務呈改善趨勢，ROE 在去年觸底後趨勢向上。主要得益於以下長期利好：1）費改深 化+“報行合一”，手續費率顯著下降，龍頭險企優勢凸顯；2）具有政府背景+優質企業 資源優勢，農險、責任險等非車險發展潛力大；3）受已已賺保費形成率提升影響，綜 合成本率有望下半年迎來下降拐點。

估值：我們應用分部估值法對人保集團進行估值，在審慎情形下，人保財險業務按照市 值給予估值，人保壽險和人保健康險使用 PEV 估值，我們將其 EV 的假設進行了更為審 慎的調整：風險貼現率從 10%調整至 11%，投資收益率從 5.25%調整至 5%。由於人保壽 險的 EV 成長性高於新華和國壽（NBV/期初 EV 高於新華、國壽），我們給予 0.8 倍 P/EV， 人保健康給予 0.6 倍 P/EV，其他業務 1 倍 PB。同時，整體給予 20%的集團化折價，分 部估值法下人保集團的目標價格為 4.07 港元。如考慮到人保財險市值存在低估的情況， 基於其 ROE 改善的趨勢，給予其 1.4 倍 PB（MRQ），其他分部估值不變，則目標價為 4.58 港元，我們選取兩種情況的均值，則最終目標價為 4.32 港元，較目前股價有 35%的增 長空間，給予“買入”評級。

風險提示：1）行業保費增速低於預期；2）商車費改使行業承保利潤持續承壓；3）股 票市場大跌。