機構：天風證券

評級：買入

中航科工：19H1 營收實現 24.3%中高速增長，整機業務為主要驅動力

中航科工是我國在港股上市的唯一軍工板塊航空股，亦是中國領先的直升 機/教練機/通用飛機/航空部件製造商。8 月 23 日公司公佈 2019 年中報， 上半年營收 179.58 億元，同比+24.28%，期間溢利 13.05 億元，同比+19.02%， 歸母淨利潤 6.41 億元，同比增長+7.19%。

公司主營業務分為三大板塊：航空整機、航空零部件、航空工程服務，2019 上半年營收分別為 63.5/91.16/24.92 億元，同比分別增長 40.6%/22.1% /1%， 航空整機業務成為上半年營收增長的主要驅動力，我們認為，整機業務增 長主要由子公司中直股份下游交付需求提升、收入確認節奏改善共同驅動 所致；航空零部件業務增長主要由子公司中航光電等下游需求增長所致。 預計隨着十三五末期軍品持續交付，公司全年業績釋放可期。

現金&股權收購中航直升機，有效吸收集團直升機骨幹資產，四家子公司 溢價率空間再提升

2018 年 10 月 12 日公司與航空工業集團、天津保税簽署股權轉讓協議，擬 收購中航直升機 100%股權。中航直升機主營業務包括直升機製造和通航運 營，產品包括直升機、輕型多用途飛機、複合材料、風電設備等，已批量 生產銷售直 5、直 8、直 9、直 11、H410、H425、EC120、HC120 等多種型 號直升機，具有 1-13 噸的多個直升機研製平台，包括哈飛、昌飛等集團。

本次收購將有利於集團直升機業務進一步整合，同時將較大幅度增厚科工 的收入與利潤，集團持股中直的比例將從 34.77%升至 59.67%，僅中直股份 對公司的淨利潤貢獻即將增加 1.27 億元。考慮中航直升機旗下哈飛、昌飛 等優質航空資產後，科工利潤增厚口徑將進一步擴大。考慮整合的哈飛與 昌飛資產，公司作為港股唯一軍工航空央企稀缺性凸顯。

航空工業成為國有資本投資公司試點，公司望持續受益試點紅利

2018年12月18日晚公司發佈公告，其已收到控股股東航空工業集團通知， 根據國務院國有資產監督管理委員會出具的《關於開展國有資本投資公司 試點的通知》，航空工業集團於 12 月 17 日被指定為國有資本投資公司試點 企業之一。航空工業將按試點工作相關要求，穩妥推進落實各項改革舉措。

航空工業集團成為試點企業是響應國家加快經濟體制改革、做強國有資本 的典範。中央經濟工作會議於 12 月 19 至 21 日在北京舉行，會議指導思 想特別提到，要加快國資國企改革、做強做優做大國有資本，改組成立一 批國有資本投資公司，積極推進混合所有制改革。航空工業是國內 11 家國 有資本投資公司試點之一，也是唯一一家軍工央企集團試點。我們預計， 作為集團旗下的國際化航空產業平台，公司將持續受益集團的試點紅利。

盈利預測與評級：公司收購進度照前次點評略有放緩，將 19-20 年營收增 速從 17.9%/19.1%下調至 14%/14%，預計 21 年營收增速為 13.5%。故 19-21 年營收 400.74/456.85/518.52 億 元 ， 權 益 持 有 人 應 佔 溢 利 為 14.04/15.30/16.76 億元，增速分別為 9%/9%/9.5%，EPS 為 0.225/0.245/0.268 元，在 9 月 17 日 0.90373 RMB/HKD 匯率下收盤價為 3.732 元 RMB，PE 分 別為 16.59/15.23/13.93x，維持“買入”評級。

風險提示：航空主機交付不及預期，航空零部件下游採購需求放緩，公司 收購集團中航直升機公司推進進度不及預期。