作者：江海证券屈庆团队

来源：屈庆债券论坛

主要内容：

为何关注库存周期？关注库存这个滞后变量，一方面是因为库存的周期性特征表现得比产出更为明显，更易于跟踪分析。另一方面，由于库存与产出密切相关，因此库存与10年期国债收益率也存在着明显的正相关关系，从历史情况来看，库存略滞后于利率，这意味我们可以用库存转补来确认债券熊市的到来。

对库存周期的总量分析容易陷于似是而非的线性外推，具有其局限性，因此我们需要来自中微观的更多证据来验证观点。本文选择计算机、通信和其他电子设备制造业，电气机械及器材制造业，汽车制造业，化学原料及化学制品制造业和黑色金属冶炼及压延加工业作为代表性行业来进行分析。选择这五个行业主要是基于以下两方面的考虑。第一，上述行业产成品库存的绝对水平在所有行业中占比最高，具有一定的代表性。第二，上述行业对应的下游需求较为全面，其中计算机通信设备制造业与出口需求密切相关，汽车制造业对应耐用品消费需求，钢铁行业下游主要对应建筑、设备制造等投资需求，化工与电气机械制造业则与消费、投资和出口需求都有关。

那目前这五大行业的库存周期处于什么阶段呢？

计算机和通信设备、化工、电气机械制造业均处于主动去库存阶段。计算机和通信设备制造业、化工制造业与工业整体本轮库存周期的走势相当接近，均于2018年四季度进入主动去库存阶段。计算机和通信设备存货周期与工业整体相关性的提高或揭示出，由于中美贸易摩擦的发酵，本轮库存周期中出口需求的影响较前几轮有所增强。相比前几轮周期，目前上述两个行业去库的程度尚不充分，距离补库开始尚有一些时日。电气机械制造业从2018年二季度左右开始去库，去库时间较长、程度较为充分，未来或将率先开始补库。

钢铁行业处于被动补库向主动去库的切换阶段。总体来看，2018年年初钢铁行业就进入了产量增长快于销量的补库存阶段，今年产量与销量的剪刀差明显较去年收窄，显示出企业补库意愿有所减弱，或与钢材库存已创近几年新高有关。未来随着房地产调控逐渐收紧，需求仍有进一步下滑的可能，近几个月钢材产量增速也出现了放缓的迹象，钢铁行业正处于被动补库向主动去库的切换阶段。可以看出，钢铁行业与工业整体库存周期出现了分化，或与此前供给侧改革打乱了钢铁行业生产节奏有关，这也是最近一段时间高炉开工率等高频数据对工业生产预测力下降的原因之一。

汽车制造业处于主动去库与被动去库的切换阶段。由于前期优惠政策透支了部分需求，2018年小排量汽车购置税优惠政策的取消引发了汽车需求大幅走弱，汽车制造业在2018年年中重新步入主动去库存阶段。目前来看汽车库存仍在趋势下滑，但其同比增速已创下历史新低，显示行业去库程度较为充分，未来一旦消费需求回暖，企业较强的补库意愿或将推动生产和库存快速反弹。从需求的角度看，今年以来汽车制造企业营业收入整体回暖，但乘联会和社零的汽车销售数据先上后下，显示汽车销售出现了改善的迹象但持续性有待观察。因此，未来对汽车行业的跟踪仍应着重观察汽车消费需求的走势。

总体来看，对工业库存影响最大的五大行业的库存周期出现了分化，汽车消费、出口需求的变化情况或将成为本轮库存周期的领先指标，钢铁行业库存和生产对工业整体的指示意义有待继续观察。虽然目前尚未出现库存周期全面转向的迹象，债牛行情或尚未走完，但未来仍需密切关注库存领先指标的变化，毕竟从历史上看库存略滞后于利率的走势。五大行业中汽车制造业最为领先，已进入主动去库向被动去库切换的阶段，由于前期去库比较充分，未来一旦证实汽车消费需求改善可持续，企业补库的意愿将会带动产量迅速恢复。电气机械制造业由于去库存的时间较长，程度较为充分，未来库存走势也将稍领先于工业。与工业库存基本同步的计算机和通信设备、化工制造业目前仍处主动去库阶段，且库存去化尚不充分，短期内转向补库的可能性不大。未来需要关注中美贸易摩擦的走势及出口需求的改善情况，这或将成为库存周期反转的领先指标。由于上一轮库存周期中供给侧改革打乱了钢铁企业的生产节奏，目前钢铁行业仍处于被动补库向主动去库的切换阶段，与工业整体走势出现背离，这或是近一段时间高炉开工率等高频数据对工业生产预测力下降的原因之一，未来钢铁行业的库存与生产情况对工业的指示意义或有待继续观察。

为何关注库存周期？从企业的角度看，库存=产量-销量。库存反映了产品供需力量的变化，补库对应供大于求，去库对应供不应求，这意味着库存应该是一个滞后变量，实证数据也显示，工业企业的产成品库存通常滞后于工业产出1-2季度。我们关注库存这个滞后变量，一方面是因为库存的周期性特征表现得比产出更为明显，更易于跟踪分析。其背后的原理是，库存偏低时，企业难以满足未来潜在的需求扩张，会倾向于补库以维持市场份额；偏高的库存则会占用企业的资金，降低企业利润，此时企业有去库的动机，即企业有动力将库存保持在一定的范围内，这在客观上形成了库存的周期波动。另一方面，由于库存与产出密切相关，因此库存与10年期国债收益率也存在着明显的正相关关系，从历史情况来看，库存略滞后于利率，这意味我们可以用库存转补来确认债券熊市的到来。

对库存周期的总量分析容易陷于似是而非的线性外推，具有其局限性。在对库存周期的分析中，利用库存周期时长和PPI领先性预测其拐点是较为常见的方法。一方面，用工业企业产成品库存同比增速来代表库存周期，自2000年以来，我国共经历了五个完整的库存周期，平均周期时长在38个月左右。最新一轮库存周期于2016年6月左右开启，发展到2019年8月已经经过了38个月，基本处于主动去库存阶段的末尾，从周期时长的经验值考虑，或将得出本轮库存周期有望在今年四季度见底的结论。另一方面，供需的失衡最终将会反应到商品价格上，价格变化反过来又会指导企业未来的生产决策，因此价格也是库存的领先指标。历史经验显示，PPI通常领先存货一个季度左右，从翘尾因素看，四季度PPI有望触底反弹，或将带动库存周期共振上行。这些分析看上去都有一定道理，但我们总能举出例证来进行反驳。如过去两轮库存周期去库的时间均在20个月以上，且库存同比增速的峰谷差距接近18%，从这个角度看，目前去库尚不充分，库存周期的拐点或在明年二季度。此外，若四季度PPI只是因基数偏低而小幅改善，并未显现上行趋势，从过去的经验看，库存也有可能继续磨底而非反弹。

因此，我们需要来自中微观的更多证据来验证观点。下文选择计算机、通信和其他电子设备制造业，电气机械及器材制造业，汽车制造业，化学原料及化学制品制造业和黑色金属冶炼及压延加工业作为代表性行业来进行分析。之所以选择这五个行业，主要是基于以下两方面的考虑。第一，上述行业产成品库存的绝对水平在所有行业中占比最高（合计约占工业企业产成品库存的38%），且其库存变化与库存整体的变化基本同步，具有一定的代表性。第二，上述行业对应的下游需求较为全面，其中计算机通信设备制造业与出口需求密切相关（出口交货值占营收的比重超过50%），汽车制造业对应耐用品消费需求，钢铁行业下游主要对应建筑、设备制造等投资需求，化工与电气机械制造业则与消费、投资和出口需求都有关。

进一步地，虽然五大行业库存的走势基本与工业企业库存的走势一致，但我们发现计算机通信设备制造业、汽车制造业及钢铁行业库存波动的弹性明显要大于工业企业库存，而化工和电气机械制造业的库存波动与工业企业库存的一致性更强，这又是为何？

作为一种短期投资，库存根本性的驱动因素为需求端的变化，但库存的转折点需要企业生产端的确认才会出现，这从库存周期四个阶段的交替中也可看出。当需求刚开始改善的时候，企业生产端尚未做出反应，库存因销售增加而被动减少，即被动去库存，对应经济复苏。随后企业预期改善开始增产，进入了主动补库存阶段，此时经济逐渐走向过热。需求经过周期顶点后转而向下，而生产端因惯性作用维持偏高的产出，库存被动增加，即被动补库存，这往往被称为经济的滞涨阶段。最后企业因利润恶化而减产，开始主动去库存，经济也走向衰退。在上述分析中我们可以发现在这过程中，需求是驱动因素，生产是对需求的滞后反应。

因此，计算机、汽车和钢铁制造业库存弹性高背后原因的是其面临的需求弹性较高。这也符合我们的常识，即出口、固定资产投资和耐用品消费的弹性要大于其他经济变量。而化工和电气机械下游更广泛，其需求与工业整体需求更为一致，故库存变动的情况也更相似。当然，由于我国已经进入了结构性需求调整的阶段，不再依赖需求的强刺激，出口、固定资产投资和耐用品消费的需求波动弹性也有所降低，最终反映为上述行业库存与工业整体库存的一致性在近几轮库存周期中明显增强。

那目前这五大行业的库存周期处于什么阶段，未来又将走向何方呢？

计算机和通信设备、化工、电气机械制造业均处于主动去库存阶段。计算机和通信设备制造业、化工制造业与工业整体本轮库存周期的走势相当接近，均为2017年需求走弱，2018年需求基本保持平稳，2019年需求再次出现下滑，于2018年四季度进入主动去库存阶段。计算机和通信设备存货周期与工业整体相关性的提高或揭示出，由于中美贸易摩擦的发酵，本轮库存周期中出口需求的影响较前几轮是有所增强的。相比前几轮周期而言，目前上述两个行业去库的程度尚不充分，距离补库开始尚有一些时日。电气机械制造业从2018年二季度左右开始去库，去库时间较长，去库程度较为充分，未来或将率先开始补库。

钢铁行业处于被动补库向主动去库的切换阶段。虽然从工业企业经济效益的营收和库存指标来看，钢铁行业似乎处于需求和库存同弱的主动去库阶段，但值得注意的是，以上两个指标均为名义变量。对于大多数中下游行业而言，其产品价格变动并不剧烈，实际需求、库存与其名义数据走势的差异不大，我们仍可以用名义变量来刻画库存周期。但受到供给侧改革的影响，2017年钢价快速反弹，导致近几年钢铁行业PPI在钢价基本保持稳定的情况下出现快速下滑，我们需要引入其他实际变量来观察钢铁行业的库存周期。总体来看，2018年年初钢铁行业就进入了产量增长快于销量的补库存阶段，今年产量与销量的剪刀差明显较去年收窄，显示出企业补库意愿有所减弱，或与钢材库存已创近几年新高有关。产出增速基本见顶，需求开始走弱，钢铁行业进入了被动补库存阶段。未来随着房地产调控逐渐收紧，需求仍有进一步下滑的可能，近几个月钢材产量增速也出现了放缓的迹象，钢铁行业正处于被动补库向主动去库的切换阶段。可以看出，钢铁行业与工业整体库存周期出现了分化，或与此前供给侧改革打乱了钢铁行业生产节奏有关，这也是最近一段时间高炉开工率等高频数据对工业生产预测力下降的原因之一。未来这一分化或将继续，这意味着钢铁产业与工业生产走势背离的可能性较大。

汽车制造业处于主动去库与被动去库的切换阶段。由于前期优惠政策透支了部分需求，2018年小排量汽车购置税优惠政策的取消引发了汽车需求大幅走弱，汽车制造业在2018年年中重新步入主动去库存阶段。目前来看汽车库存仍在趋势下滑，但其同比增速已创下历史新低，显示行业去库程度较为充分，未来一旦消费需求回暖，企业较强的补库意愿或将推动生产和库存快速反弹。从需求的角度看，今年以来汽车制造企业营业收入整体回暖，但乘联会和社零的汽车销售数据先上后下，显示汽车销售出现了改善的迹象但持续性有待观察。因此，未来对汽车行业的跟踪仍应着重观察汽车消费需求的走势。

    总体来看，对工业库存影响最大的五大行业的库存周期出现了分化，汽车消费、出口需求的变化情况或将成为本轮库存周期的领先指标，钢铁行业库存和生产对工业整体的指示意义有待继续观察。虽然目前尚未出现库存周期全面转向的迹象，债牛行情或尚未走完，但未来仍需密切关注库存领先指标的变化，毕竟从历史上看库存略滞后于利率的走势。五大行业中汽车制造业最为领先，已经进入主动去库向被动去库切换的阶段，由于前期去库比较充分，未来一旦证实汽车消费需求改善可持续，企业补库的意愿将会带动产量迅速恢复。电气机械制造业由于去库存的时间较长，程度较为充分，未来其库存走势也将稍领先于工业整体。与工业整体库存基本同步的是计算机和通信设备、化工制造业，这两个行业目前仍处主动去库阶段，且库存去化程度略低于前几轮周期，短期内转向补库的可能性不大。未来需要关注中美贸易摩擦的走势及出口需求的改善情况，这或将成为库存周期反转的领先指标。由于上一轮库存周期中供给侧改革打乱了钢铁企业的生产节奏，目前钢铁行业仍处于被动补库向主动去库的切换阶段，与工业整体走势出现背离，这或是近一段时间高炉开工率等高频数据对工业生产预测力下降的原因之一，未来钢铁行业的库存与生产情况对工业的指示意义或有待继续观察。