作者：远行之路

在资本市场开放的过程中，中国内地的金融体系与海外的金融体系如何沟通互动，必然会成为一个越来越重要的课题。在这个背景下，香港通过建立覆盖不同资产类别的互联互通机制，为内地市场提供了一个既对国际市场开放又风险可控的平台，将海外与中国内地两个市场上的投资者和企业连接起来。香港作为活跃的国际金融中心，正处于连接亚洲特别是中国快速发展的市场与欧美金融市场的关键纽带地位，是中国资本市场对外开放的重要窗口，应该牢牢把握这一优势，实现内地金融市场与全球金融市场的开放互动。

一、 全球交易所互通并不少见，为何“沪港通”独秀？

不同市场的互联互通是全球各大交易所致力探索的方向，好的机制设计能够在不需要降低制度壁垒的前提下，实现一定条件下的资本项目的双向流动。从全球各大交易所的实践来看，互联互通的尝试并不都是成功的。比如新加坡和伦敦交易所的连通，无论是成交量还是影响力均未能达到预期。自沪港通在2014年11月和深港通在2016年12月开通以来，沪深港通便成为一个买卖和持有A股的主要渠道(见图1)，吸引众多境外投资者汇集香港市场，包括来自英国的投资者(占香港市场总成交金额的7%)，加强了内地和香港市场的流动性。从债券通角度看，截至2019年8月底，境外机构持有的内地人民币债券规模大幅上升，已经达到2.02万亿元，债券通正在成为境外投资者进入内地债券市场的主要渠道。对照分析可以看出，不同市场的有效联通必须建立在一定的客观条件基础之上：

一是存在来自不同市场主体的互联互通的真实需求。是否有真实存在的足够规模的市场需求，是决定交易所不同形式的互联互通是否可以持续发展的关键因素之一。需求包括“走出去”的需求，也包括“请进来”的需求。沪港通、深港通成功的最重要因素可以说就是恰好满足了这两种日益增长的巨大需求。随着中国经济的增长，国内企业发展壮大，跨境投融资和并购的需求不断涌现，内地投资者进行全球资产配置、海外投资的意愿和能力也逐步成熟，“走出去”的动力十分强烈。与此同时，海外投资者的资产配置中，比重日益提升的新兴市场投资也大部分集中在中国内地，沪深港通在不改变其市场规则、法律环境、投资习惯的环境下，给国际投资者提供了一个投资内地的入口，解决了“请进来”的问题，同时也正反馈于A股的国际化，为其加入MSCI、富时等国际指数创造了条件，正是在沪港通开通且平稳运行之后，国际投资者有了低成本投资A股的良好体验，A股纳入国际指数事宜才最终落地，充分体现了香港在中国金融市场国际化过程汇总不可替代的作用。

二是互联互通能带来新增的流动性。衡量一个资本市场是否有效率的重要指标就是流动性，充裕的流动性是实现价格发现、降低交易成本、发挥融资功能的必要条件。如果在互联互通的平台上不能保持充足的流动性，或者在交易的时段流动性不够，这个市场平台上就必然很难形成有影响力的价格信号，也难以吸引专业的机构投资者参与。在流动性的角度看，沪港通制度的优势就是连通的交易所双方是同时交易的，在充分利用原来各自市场流动性的基础上，这种连通机制还可以把一方因为市场开放新增的流动性集中送到另外一个市场上具有丰富流动性的交易时段的市场上，保持了相对充裕的流动性。

三是联通的产品形态具有可扩充性。由于沪深港通独特的机制设计，双方在保持原有监管体系、结算方式、投资习惯的同时，实现跨境投资，保证了风险可控、交易状况可跟踪、资金流动可追溯。这种联通机制使得其具备非常高的产品可扩展性，几乎不需要额外的制度调整和补丁，就可以增加互联互通产品的种类，不断满足两地投资者需求。未来可以把基于现货市场的沪深港通延伸到一级市场、债券、商品及风险管理工具，包括股票衍生产品、人民币利率及货币衍生产品。

四是联通平台上的交易标的具有较高的市场认知度和信息获取便利。投资者通过联通机制投资跨境产品的逻辑符合一般规律，要基于其对市场预期、公司基本面、风险偏好等一系列信息的综合判断，因此交易标的对境外投资者而言要具有一定的认知度和信息获取便利，才能形成持续的关注和投资，完全陌生的交易标的难以引起投资者的兴趣。香港和内地地理毗邻，港交所上市公司中，来自内地的企业占比接近50%，这使得港交所和内地市场的互通具备最坚实的基础。

二、 低成本、高效率，“沪深港通”打造全球市场互联新范本

第一、沪伦通、沪深港通虽然都是两大交易所之间的互联互通，但是底层逻辑是两种不同的类型。沪深港通是由交易所设立的证券交易服务公司将境内投资者的交易申报订单路由至境外交易所执行，并由两地证券登记结算机构分别为本地投资者提供名义持有人服务、代为持有境外证券并参与清算交收的互联互通模式。沪伦通是沪伦两地满足一定条件的上市公司到对方市场上市交易存托凭证的模式。也就是说，沪深港通是两地的投资者互相到对方市场直接买卖股票，“投资者”跨境，但产品仍在对方市场。而沪伦通是将对方市场的股票转换成DR到本地市场挂牌交易，“产品”跨境，但投资者仍在本地市场，日常交易不会带来资金的跨境流动。

沪伦通的开通为国内投资者投资于伦交所上市公司提供了可能，同时符合要求的国内上市公司将可以通过在伦敦发行GDR进行融资，拓宽他们的融资渠道。但就GDR市场的长期发展来看，一些问题值得关注。一是GDR本身的局限性问题。GDR与其他市场的转换能收窄价差，但转换程序较为繁复，除了涉及额外投资支出外，负责转换的境外券商亦受到限制(比如沪伦通要求存托券商不可在对方市场持有超过等值5亿元人民币的现金和特定投资品种)。二是流动性问题。截至2018年，伦交所已经发行144家GDR，来自全球27个国家和地区，其中俄罗斯（30家）、中国台湾（19家）、印度（18家）占比最高。与伦交所股票相比，GDR波动更低、夏普比率更高，这反映了GDR是不同于英国市场股票特征的品种，或能够为组合分散风险，同时低波动也隐含了流动性的问题。英国的GDR并不是按主板上市板块发行，因而不纳入FTSE指数，投资者只限于专业投资者，不包括零售投资者。这些限制均可能对GDR的流动性产生影响。

第二、相对于产品互挂方式，沪深港通的订单路由模式最大程度利用了“主场优势”，实现了资本管制背景下跨境资金流动的闭环。不同市场联通的方式主要分为产品路由和订单路由。产品路由是应用较多的形式，更为常见的ETF产品互挂，而港交所和沪深交易所的沪港通、深港通则是订单路由。同样是产品路由的中日ETF通是通过QFII和QDII发行链接基金单位投资于对方市场的ETF来进行联通的，四只日本指数ETF在2019年6月25日于上交所上市交易。这些ETF的平均每日成交金额自推出以来均见下跌(见图2)。这些ETF的成交只依赖内地投资者，但这些投资者并不熟识这些标的资产，从而影响了产品流动性。相比之下，订单路由是更有效的联通方式。港交所与沪深交易所的模式是订单路由模式，内地和境外的机构和零售投资者(内地投资者的账户余额需大于50万人民币)能在同一时间同一市场到对方市场买卖同一家公司的股票类别。在“共同市场”模式下，沪深港三地可以向内地投资者提供各式各样的海外产品，亦可以向全球投资者提供不同的内地产品。此渠道全程封闭、每日额度的使用受审慎监控，而又在无总额度限制下提供相当的灵活度。按此机制操作，资金全程封闭：人民币先转成港元用于购买海外资产，他日出售海外资产时再转换成人民币汇回中国内地，实质上完全避免了长远的资金外流问题。沪深港通是用了最低制度成本实现了系统的对接，内地、海外的投资者均完全沿用了现有的自己“主场”的交易习惯，与此同时，双方的投资者对对方市场的上市公司是有了解的，目前香港市场交易量的70%左右是来自内地的上市公司，同时投资者对于内地的诸多知名上市公司也都非常了解，这也是其他国际性市场不具备的。

可以想象，类似的互联互通的项目如果是放在其他的海外市场，会面临很多方面的难处，例如时区、法律法规体系、文化语言、投资者对这些市场的熟悉程度，还有监管机构和交易所之间的沟通效率等，在这些方面可能都要面临比香港更大的难度，有的可能短期内都是难以克服的。

第三、互联互通可能成为我国金融开放的新的路径。金融市场的开放包括“请进来”、“ 走出去”两个方向。“请进来”就是请外资到本土市场的投资，“走出去”就是内地的投资者、资金到海外去投资。请进来，就要求国际资金按照中国的交易规则、监管规则、治理体系进行投资，但是对于国际投资者来说，要熟悉一个完全不了解的市场需要很高的成本，一般情况下只有一些大型基金才能承担，广大的中小机构投资者承担不起。“走出去”也是同理。所以，互联互通实际上开辟了另外一条道路，那就是对于不愿承担过高成本但同时希望做全球资产配置的中小型机构投资者这个基数较大的群体，通过沪深港通的独特模式以更低的成本实现资产的国际配置。一个生动的案例是，一些国际主流的指数以前没有将中国市场加进去，一个重要的原因就是因为跟踪指数的被动型基金进出买卖很不方便，经常碰到各种类型的限制，而沪深港通则开辟了一个灵活、进出自如的交易机制，后续我们看到国际主流指数陆续把中国的股市、债市加进来了，从而促进了中国市场的开放。

三、 香港与内地金融市场的互补性和合作性远大于竞争性，未来可进一步互通

内地市场跟全球各大金融市场的互通合作，有助内地市场进一步国际化，但并不意味着与香港的联通机制彼此竞争。香港市场不论在地理时区，投资者基础，产品种类和流动性方面都具有优势，这奠定了其作为内地市场国际化的枢纽地位。在内地仍然存在资本管制的背景之下，应当充分把握香港作为连接点和开放前沿的地位这一优势，稳妥推进金融市场开放。

香港能够从世界认可的自由经济体成为世界级的金融中心，依赖的是其完备的普通法系及司法系统、完全开放的资本项目、国际化的金融人才，高效透明的金融监管以及港交所这样国际级的交易所。这些软环境和软性基础设施能够形成，并得到国际投资者的认可，很大程度上是由于香港融入了当前主导全球金融运行的规则体系，其交易成本是透明可控的，实现了与海外金融市场的无缝衔接。这就是为什么在外资眼中，香港金融体系是进入中国大陆市场最重要、最可靠的平台。中外均可接受的制度安排、专业化的人才优势和世界领先的金融设施相互助力提升了香港金融市场的深度。港交所多年获得全球IPO之冠。2018年港交所IPO募集资金总额为2512亿元，IPO数量218宗，大幅超越纽交所。在最新的全球金融中心指数（GFC125）排名中，香港排名第三，力压新加坡，其中保险业排名全球第1，投资管理全球第2，人才资本全球第1。

近年来，香港敏锐地抓住了人民币国际化、大陆企业海外融资、境内资产全球配置等历史机遇，进一步巩固了其国际金融中心地位。在人民币国际化领域，香港已经成为最大的人民币离岸中心和人民币资产的。2007年，首笔人民币债券在港发行；2009年，跨境贸易人民币结算在港试点开展；财政部在港发行人民币国债；2010年，简化跨境贸易人民币结算；2014年，沪港通开启；2016年，深港通开启；2017年，债券通开启。经由香港的桥梁和枢纽，海外投资者真正意义上开启了全面持有人民币资产的新里程，进而也推动了人民币国际化进入了新阶段。由于其高效透明、稳定和充分市场化的监管框架，香港向来是内地企业进行股本融资和债券融资最大的离岸集资中心，源源不断地向大陆企业提供国际优质资本。特别值得一提的是，为了能够吸引新经济企业赴港上市，港交所于2018年启动了近25年来最重大的一次上市制度改革，容许采用不同投票权架构的公司及未有收入的生物科技公司在香港上市，当年小米等7家新经济企业在香港上市。在国际资产管理方面，香港管理着本地及海外高达23,450亿美金的资产，2018年从之前的全球第3超过伦敦，成为全球第2。这一跃升得益于香港定位服务于境内资产全球配置、让中国人“坐在家里投世界”。可以说，香港经济金融已经融入国家发展大局，既是贡献者，也是受惠者，越来越多的内地企业赴港上市，境外投资者通过香港投资于境内市场，为香港带来更多机遇，可以说两地同进退、共发展。《粤港澳大湾区发展规划纲要》提出将继续巩固和提升香港作为国际金融、航运、贸易中心和国际航空枢纽地位，强化全球离岸人民币业务枢纽地位、国际资产管理中心及风险管理中心功能，随着角色和定位进一步明确，香港在中国与国际金融体系开放互动中的重要性将更加突出。