机构：银河证券

评级：增持

目标价：36.8港元

■蒙牛宣布计划收购澳洲有机婴幼儿配方奶粉厂商贝拉米（Bellamy）。

■我们认为该建议交易对蒙牛具有战略意义，因为贝拉米将有助蒙牛扩大幼儿配方奶粉产品类型，并提升其品牌组合。

■交易估值为33.7/66.0倍2018/2019财年市盈率，我们认为这估值并不便宜。

■然而，考虑到蒙牛的资源和分销网络，我们相信贝拉米可与蒙牛产生长远协同效应。

■维持对蒙牛「增持」评级，贴现现金流目标价为36.8港元。

蒙牛提议收购贝拉米

2019年9月16日，蒙牛宣布建议收购贝拉米100％股权，该公司是澳洲有机婴幼儿配方奶粉及食品生产商，专注于超高端市场。收购代价为每股12.65澳元，以现金形式支付，蒙牛应付的总代价达14.6亿澳元。蒙牛计划以60％手头现金和40％银行融资为该交易提供资金。我们认为交易结构合理，截至2019年6月底蒙牛手头现金净额为52亿元人民币，其后公司于7月通过出售君乐宝股权获得46亿元人民币现金。管理层预计交易将于12月下旬完成。

以2019财年市盈率计算交易估值不低

贝拉米2019财年（截至6月30日）净利润为2,210万澳元，相当于蒙牛截至2019年6月30日止12个月总盈利约3.0％。期内贝拉米的净利润同比下降49％，主要受累收入同比下降49％，这是由于中国业务受到中央政府实施婴幼儿奶粉配方注册制的负面影响。根据这利润水平，交易估值分别为33.7倍/66.0倍18/19财年市盈率以及37.2倍19财年EV/EBITDA，我们认为短期而言这估值不低。贝拉米19财年收入为2.662亿澳元，相当于蒙牛2019年6月30日止12个月总收入的1.7％。

贝拉米将增强蒙牛的产品组合

贝拉米专注于超高端市场，并在东南亚和中国拥有强大的业务，其18/19财年收入的29％/26％来自出口。由于婴幼儿奶粉配方注册制落地，公司在中国流失了市场份额，而在这之前，公司在中国的一、二线城市有良好业务表现，并且建立了强大的跨境电商渠道。通过收购贝拉米，蒙牛将扩大其婴幼儿配方奶粉业务，长远而言将有助升级产品组合。

正逐步发挥协同效应收购贝拉米后，蒙牛将利用其资源帮助贝拉米获得中国政府的婴幼儿奶粉配方注册许可。目前，贝拉米的中国收入主要来自跨境电商。当贝拉米获得注册许可后，管理层的长远目标是在线和离线渠道的收入分成比例达至60:40。收购完成后，蒙牛将保留贝拉米现有的大部分管理团队，而贝拉米和雅士利仍将各自运营。但蒙牛计划通过共享供应链运营和生产设施来实现贝拉米与雅士利之间的协同效应。

维持蒙牛增持评级，贴现现金流目标价36.8港元

我们维持对蒙牛的「增持」评级，贴现现金流目标价为36.8港元。我们认为该交易对蒙牛具有战略意义，因为贝拉米将有助蒙牛扩大幼儿配方奶粉产品类型，并提升其品牌组合。虽然短期而言该交易的19财年市盈率估值不低，但我们预计蒙牛将协助贝拉米获得婴幼儿奶粉配方注册许可，并加强其销售团队和分销，从而帮助贝拉米长远而言改善其中国业务和股本回报率。正面催化剂包括：1）收购贝拉米后实现强大协同效应；2）收入增长加快。下行风险包括1）原料奶价格高于预期；2）价格竞争加剧。