作者：姜超

来源：姜超宏观债券研究

摘 要

自从央行宣布全面降准之后，市场对央行进一步降息的预期升温，理由是海外降息不断，国内经济下行压力增加，金融委强调加大逆周期调节力度。

然而，上周央行暂停了MLF操作，公开市场利率下调的预期短期落空。那么，决定央行调整利率的因素是什么？除了经济以外，是不是还要看物价？如果处于通缩的环境之中，央行确实有降息的可能；但如果通胀持续上行，不降息其实也在情理之中。那么，从全球和中国的情况来看，到底现在是通胀还是通缩，中国会降息还是不会降？

一、美国通胀，欧日通缩。

美国消费稳定，通胀创出新高。

上周美国刚刚公布了最新的物价数据，其8月季调CPI持平于1.8%，其中最重要的核心CPI则是回升至2.4%，创下08年10月以来的11年新高。

为何美国的通胀表现超预期？一方面或与贸易摩擦有关，进口关税的上升导致国内部分商品价格上涨，推升了短期通胀；但更主要的原因还是在于美国的消费保持稳定增长，8月份的零售环比增长0.4%好于预期，支撑了物价上涨。

历史数据显示，美国商品零售增速与通胀走势高度相关，近10年美国零售增速大约是同期物价涨幅的2倍左右。而8月美国零售增速回升至4%，与之对应的CPI涨幅就在2%左右。

总结来说，美国经济由消费主导，只要消费保持稳定增长，就会推动物价上涨，其面对的是通胀而非通缩的压力。

受到通胀上行等多方面因素的影响，上周10年期美债利率大幅上升35bp，从1.55%升至1.9%，而年内降息的预期也有所回落。

德日制造萎缩，通缩压力升温。

上周公布的德国8月调和CPI与核心CPI环比均下降0.1%，同比涨幅分别降至1%和0.8%，两者均创下3年新低，意味着通缩风险显著升温。而不仅仅是德国，日本7月CPI与核心CPI同比分别降至0.5%与0.6%，处于过去两年的最低位水平附近，通缩风险同样不小。

我们知道，德国和日本都是制造业大国，其工业增加值占GDP比重保持在30%左右，远高于美国的18%。

在8月份，德日两国的制造业PMI指标均处于收缩区间。其中德国制造业PMI仅为43.5%，处于过去10年的最低点附近；而日本制造业PMI为49.3%，也处于3年低点，制造业的收缩使得其物价产生了通缩的压力。

基于经济下行和通缩的压力，上周欧央行宣布再次降息，下调存款便利利率10BP至-0.5%，负利率进一步加剧，同时重启QE。未来如果日本央行跟进降低负利率，其实也并不令人意外。

由于欧日央行的负利率政策不断加码，使得10年期日债和德债利率分别降至-0.16%和-0.45%，均处于历史最低点附近。

总结来说，美国代表的是消费型经济，目前仍有通胀压力；而德国日本代表的是生产型经济，面临的是通缩压力。而这恰恰也是中国当前物价走势的真实写照。

二、CPI上行，消费通胀。

在国内，CPI的持续上行意味着消费品价格有涨价压力。

国内猪价大涨，推动物价上行。

上周统计局公布8月CPI稳定在2.8%，处于过去6年的最高点附近，离3%的政策目标仅一步之遥。

今年推动物价上涨的主要是猪价，8月份CPI猪价环比上涨23.1%，同比上涨46.7%，直接拉动CPI上涨约1.3%。而且由于猪价的大涨，带动了牛羊肉和禽蛋价格的普涨，8月的牛肉、羊肉、禽肉价格涨幅分别升至12.3%、12.5%和9.6%。此外，今年8月份的水果价格也大涨了24%。

在肉禽和水果价格大涨的带动下，8月CPI食品价格同比上涨10%，创下2012年以来的新高。

进入9月份以来，猪价环比涨幅虽有收窄，但同比涨幅仍在继续扩大。我们预计9月CPI食品价格涨幅可能超过11%，并带动9月CPI达到3%。而在4季度以后，CPI或突破3%的政策目标。

消费稳中有升，支撑CPI通胀。

为何今年通胀持续上行？

一方面有生猪疫情导致猪价超预期上涨的影响，并且带动了相关肉禽价格的普遍上涨，食品价格大涨带动CPI上行。

另一方面也有经济基本面的支撑。今年虽然经济增速稳中有降，但是经济中占比最大的消费增速保持稳中有升。今年年初时，社会消费品零售总额增速仅为8.2%，而在最近的2个月，社零增速平均为8.7%。

消费的回升则得益于大规模减税降费，我们估算2万亿减税降费的一半左右将归属于居民部门，增加1万亿的居民收入和7000亿的居民消费，增加居民消费增速2%左右。考虑到减税降费的作用仍将继续体现，年内消费增速稳中有升，因而也将支撑CPI继续上行。

三、PPI下行，工业通缩。

另一方面，PPI的持续下行意味着工业物价有着通缩压力。

商品价格普跌，PPI通缩加剧。

统计局公布8月PPI环比下跌0.1%，同比下跌0.8%，同比降幅创下16年8月以来的新低，其中拖累PPI下滑的主要是石油、化工、钢铁等行业。

根据我们的估算，油价、钢价和煤价是影响中国PPI的三大核心商品价格，而截止今年8月份，国内成品油价格同比下跌11.2%，山西优混煤价同比下跌11.8%，国内钢材综合价格指数同比下跌5.6%，商品价格的普跌使得PPI步入通缩区间。

展望未来，考虑去年9、10两个月的PPI环比大涨带来高基数效应，而当前商品价格整体依旧偏弱，因而PPI通缩压力或在短期继续扩大。

不走刺激老路，工业增长承压。

PPI通缩的直接原因在于工业和投资增速持续下行。

截止今年7月，工业增加值增速降至4.8%，创下09年3月以来的新低。工业经济低迷则源于投资乏力，19年7月的投资累计增速降至5.7%，保持在过去23年的历史最低位附近。

本轮经济明确不走刺激老路，不把房地产作为短期刺激经济的手段，坚持房住不炒，地产销售和投资增速趋降；严控地方隐性债务增长，基建投资只托不举；而坚持去产能不动摇，制造业投资增速保持在低位。整体来看投资增长乏力，再加上贸易摩擦拖累出口，使得工业品需求不足，价格面临下行压力。

因此，综合来看中国当前的物价走势，其实与美日欧的分化类似，在消费物价上面临通胀压力，而在生产物价上面临通缩压力。

四、货币中性，难松难紧

正是由于物价的分化走势，使得货币政策难松难紧，保持稳健中性也就成了最佳选择。

消费物价上行，并不支持降息。

观察中国过去的降息周期，我们发现了两个重要的规律。首先，在2000年之后的4次降息周期中，每一次降息的启动都对应着一轮CPI的下行周期。其次，央行每一次降息，都是在通胀降至政策目标以下之后。例如08年的通胀目标为4.8%，08年10月的CPI降至4.6%，随后央行启动了大幅降息。12年通胀目标为4%，12年2月CPI降至4%以下，在6月央行启动了降息。

而当前的物价走势并不满足过去降息的两个条件：一方面，CPI仍处于上行周期当中；另一方面，CPI或将突破3%的政策目标。因此，消费物价的上行并不支持央行进一步放松货币政策，降息也就成了小概率事件。

PPI通缩加剧，政策难以收紧。

但是另一方面，工业经济下行，PPI通缩加剧，也不支持央行收紧货币政策。

在2000年之后，央行曾经4次紧缩货币政策，其中前三次体现为存贷款基准利率的上调，第四次体现为公开市场操作利率的上调，但是在每一次紧缩期间，PPI都保持正增长。

另一个历史经验是，2000年之后PPI涨幅曾经3次掉入负值区间，而每一次都对应着央行的货币宽松周期。

因此，综合CPI通胀和PPI通缩，中国的通胀预期整体基本保持稳定，其实也就支持央行的货币政策保持稳健中性。

五、没有水牛，只有慢牛。

理解了物价的分化走势之后，对于中性货币政策就有了更深刻的认识，相应对于资产配置也会有不同的结论。

不搞大水漫灌，没有水牛快牛。

从各个方面观察货币政策，和以往的大水漫灌都有着显著的区别。

从货币增速来看，目前M2增速仅为8.2%，与8.3%的GDP名义增速大致相当。而过去10年中国M2平均增速高达15%，远超12%左右的GDP名义增速。相比之下，目前货币已经不再超发，而且货币增速的中枢水平也比以往大幅下降。

从利率水平来看，目前中国10年期国债利率为3.1%，仅比年初下降14bp，基本上保持了稳定，远低于同期美国、德国、日本10年期国债80、70和20bp的降幅，原因也在于中国央行没有启动降息。

与以往货币高增以及利率大幅下降对应的是水牛行情。

最典型的是房地产过去10年的大牛市，房价涨幅与同期货币增幅大致相当。但如果未来货币增速保持在8%左右甚至以下，就意味着未来每年房价的潜在涨幅很难超过8%，如果考虑到房贷利率成本5.5%，70年产权对应房子每年折旧成本1.5%，以后举债买房就很难赚钱了，而地产泡沫也就很难再现。

从金融市场来看，利率大幅下降往往催生股市的水牛行情，最为典型的是09年的股市反弹以及14/15年内的股市上涨，都与央行大幅降息有关，体现为股市整体市盈率的大幅上升。

但如果未来利率水平保持稳定或者稳中略降的走势，那么股市的整体估值也将保持稳定或者稳中略升，这意味着难以出现市盈率大幅上升带来的水牛行情。

企业盈利改善，支撑长期慢牛。

本轮政策不搞大水漫灌，而是大力减税降费，改革贷款利率报价机制，给实体经济减负。而得益于减税降费，消费增速稳中有升，托底了经济增长；而企业盈利明显改善，上半年上市公司净利润增速7.8%，与GDP名义增速基本持平。

展望未来，通过减税降费等改革性政策，我们预计中国经济增速有望保持5-6%的中速增长，加上2-3%的物价涨幅，中国GDP名义增速也有望保持在7-8%左右，而企业盈利也有望保持在类似增幅，这意味着与企业生产经营有关的资产也有望提供类似的回报。

其中债市中的信用债或有望提供5%左右的票息回报，与之相应10年期国债利率或保持在3%左右。如果利率水平保持稳定，那么股市的估值水平将保持平稳，但是依靠7-8%的盈利增速和2%的股息率，A股提供的年均回报率有望达到10%左右。这其实是长期的股债慢牛行情。

总结来说，目前中国并非简单的通胀或者通缩，而是呈现物价分化的走势，其中消费物价通胀，而生产物价通缩，通胀预期整体稳定。与之相应，货币政策将保持中性，不会轻易降息，也不会轻易紧缩。从对资产价格的影响而言，这意味着以往靠货币超发或央行降息带来的水牛和快牛行情难再现，但有望出现靠经济增长和企业盈利支撑的股债长期慢牛行情。

一、经济：9月继续改善

1）地产销量回升。9月上旬31城市地产销量增速回升至15.6%，其中各线城市销量增速均有回升，四个一线城市销量增速回升至12.5%，11个二线城市销量增速回升至15.5%，16个三四线城市销量增速回升至25.5%。

2）工业生产改善。8月6大电厂发电耗煤增速降幅从-13.9%缩窄至-2.2%，9月上旬降幅进一步缩窄至-0.8%，意味着8、9两月的工业生产均有改善。

3）库存水平下降。9月13日全国主要城市钢材库存为1161万吨，连续5周下降。上周6大电厂和秦皇岛港煤炭库存分别降至1584和545万吨。

二、物价：通胀预期回升

1）食品涨幅回落。上周食品价格涨幅回落，其中猪牛羊等肉价小涨、蛋禽价格大涨，蔬菜、水果价格下跌，食品价格环比上周上涨0.9%。

2）9月CPI小升。9月以来商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比涨幅分别为5.3%、1.4%，预测9月CPI中食品价格环比上涨3.5%，9月CPI小幅升至3%。

3）PPI环比止跌。9月以来国际油价、国内煤价和钢价止跌企稳，截止目前9月港口期货生资价格环比下跌0.1%，预测9月PPI环比持平，9月PPI同比降幅扩大至1.4%。

4）通胀预期回升。进入9月份以来，一方面猪价继续上涨，或推动9月CPI达到3%；另一方面，煤价钢价等生产资料价格止跌企稳，PPI环比有望止跌。综合来看，短期通胀预期有所回升，4季度CPI或超过3%的政策目标。

三、流动性：货币保持稳健

1）货币利率稳定。上周货币利率基本稳定，其中R007均值上行3bp至2.76%，R001均值下行3bp至2.54%。DR007均值上行2bp至2.64%，DR001均值下行3bp至2.49%。

2）央行小幅投放。上周央行操作逆回购2300亿，MLF到期回笼1765亿，公开市场净投放535亿。

3）汇率小幅回升。上周美元指数小幅回落，人民币兑美元汇率回升，在岸与离岸人民币分别回升至7.08、7.04。

4）货币保持稳健。在央行宣布全面降准之后，对于央行调低MLF利率的预期也随之升温。但上周央行并未续作到期的MLF，而是延续了逆回购操作。下周将有2650亿MLF到期，我们认为央行续作MLF的概率不大，因而MLF利率有望继续保持稳定。理由是8月社融和货币增速保持稳定，通胀依然保持在2.8%的高位，接近3%的政策目标，因而没有降息的必要，货币政策大概率继续保持稳健。

四、政策：资本市场开放

1）猪肉保供稳价。国务院常务会议要求紧扣群众关切进一步保障好基本民生，抓紧落实猪肉保供稳价措施，研究支持建设一批惠及面广、补短板的民生重大工程；

2）减轻医疗负担。国务院决定出台城乡居民医保高血压糖尿病门诊用药报销政策，减轻数亿患者负担，加快推进集中招标采购，推行长处方制度；部署深入推进医养结合发展，鼓励社会力量举办医养结合机构，符合基本医保范围的医疗服务费用由基本医保基金支付，加快推进长期护理保险试点。

3）资本市场开放。外管局宣布将额度限制取消，外资通过QFII进入A股的资金不再受额度限制，这意味着，以2002年QFII开通为标志的资本市场对外开放进入新阶段。

五、海外：美国零售数据好于预期，欧央行宣布降息和重启QE

1）美国8月零售数据好于预期。上周五，美国商务部公布8月零售销售环比增长0.4%高于预期的0.2%，前值0.7%上修至0.8%。此外，9月密歇根大学消费者信心指数初值92，亦高于预期的90.8。数据公布后，10年期美债收益率明显回升到1.9%。

2）欧央行宣布降息和重启QE。上周四，欧央行宣布下调存款便利利率10BP至-0.5%，为2016年3月来的首次降息；维持主要再融资利率（0.00%）和贷款便利利率（0.25%）不变。此外，欧央行宣布重启QE，从11月1日起每月购买资产200亿欧元。决议后，欧央行行长德拉吉讲话表示保持高度宽松的立场十分必要，并下调了GDP增速和通胀预期。

3）日本二季度GDP增速下修。上周一，日本公布二季度GDP环比折年增速终值下修至1.3%，初值1.8%。企业设备投资的环比增速从1.5%下调到0.2%,是二季度GDP终值下调的主要原因，显示贸易环境不明朗使得制造业企业前景承压。

4）沙特石油遭袭。据新华社消息，沙特阿拉伯内政部14日发表声明说，当天凌晨，有数架无人机袭击了沙特国家石油公司（阿美石油公司）的两处石油设施并引发火灾。