作者：张文朗  黄文静 郭永斌 周子彭 刘政宁 邓巧锋 郑宇驰

来源：文话宏观

要点

◆ 经济增速尚未见底，背后既有结构性问题，也反映政策面临约束。这些约束具体体现在哪些方面？经济增速的底线在哪里？近期政策会做什么？如何“破局”？

◆ 货币的约束在于“放水”三条路不甚通畅，而信用的约束在于今年上半年私人部门杠杆再创新高，信用大幅扩张会增加金融风险。今年广义货币的扩张主要是通过准货币拉动，而基础货币则同比下滑，其主要原因在于三条“水路”（外汇占款、给私营部门信贷、给政府部门信贷）不甚通畅。一季度房地产边际放松导致私人部门杠杆率在经历几个季度下行之后反弹，金融风险上升。这种情况下，信用扩张受到限制。

◆ 今年减税降费规模超乎预期，但是财政减收的乘数减弱，减税降费改善了居民收入与企业盈利，但对消费和投资的促进不甚明显。今年减税降费近2万亿，上半年完成60%，但减税多的家庭也是杠杆相对较高的家庭，企业增值税下调和社保降费力度空前，定价权越强的企业受益越多。2018年税费负担下降越多的规模相对偏小的企业，财务费用也相对较高。部分家庭和企业可能会把减税降费节省的资金用来还债而非进行消费或投资。

◆ 财政增支的乘数也有所减弱，基建投资增速弱于预期。收益类基建占总体基建投资金额不足20%，虽然融资不是问题，但随着规划逐步完成以及空间逐步收窄，增速逐步放缓。而占基建投资金额80%以上的公益类基建投资的事权主体多为地方政府，为防范金融风险，去年以来地方财政纪律规范带来财政乘数显著回落，而财政对基建支出的增加并未能抵消乘数下降对基建的拖累。总体基建资本金乘数从2017年的8倍下降到2019年的7倍，其中市政、道路、园区建设等公益性项目受影响较大。

◆ 经济增速的底线取决于就业和金融风险，就业压力尚不大，但金融风险不得不防。劳动力人口“新增”变“新减”，滴滴、快递、外卖等新兴服务业创造大量就业机会，总体就业压力不大。美国经验显示金融周期高点之后银行坏账容易上升，中国金融周期见顶转向，金融风险不得不防。近期包商银行、锦州银行事件虽是个案，但是如果经济增速超预期下行，金融风险暴发的可能性就上升。由于金融风险易传导，在贸易摩擦未见缓和的背景下，维持一定速度的经济增长仍然必要。

◆ 短期内可能通过专项债发力稳增长，利好基建，但政策“破局”还在于回归“紧信用+松货币+宽财政”的组合，当前的政策已经走在正确道路上。一个可能是提前下发部分2020年专项债，放宽专项债可做资本金的比例，并扩大专项债使用范围，这将利好基建。9月中旬的降准除了支持实体企业之外，如果部分资金用以配合专项债的发行，就是货币配合财政的典范，既防止了私人部门信用扩张，又实现了稳增长的目的，合情合理。

正文

经济增速尚未见底，背后既有结构性问题，比如人口问题、贫富分化问题，也反映了政策面临约束问题，对经济增长的支撑有掣肘。虽然中国金融周期触顶下行，但地产价格仍维持高位，货币与信用要在稳增长与防范金融风险之间取得平衡。另一方面地方政府隐性债务规模较大，对政府债务的治理导致财政扩张乘数出现下降。那么，这些约束具体体现在哪些方面？经济增速的底线在哪里？近期政策会做什么？如何“破局”？

货币与信用约束何在？

今年广义货币M2的增速主要由准货币带动，而基础货币同比则出现负增长的状态，对广义货币增长形成了拖累（图1）。过去几年，只有2016年基础货币出现收缩，但与今年不同的是，2016年准货币大幅扩张，准货币对应的主要是信用扩张，说明彼时货币虽紧，但信用扩张未有约束。而今年基础货币收缩的同时，准货币也没有大幅扩张，似乎也有约束。那么，基础货币与信用扩张约束何在？

如果把投放基础货币通俗地比喻为“放水”，那么央行“放水”有三个途径：一是通过外汇占款方式，二是通过给私营部门信贷方式，三是通过给政府信贷的方式。但在当前的政策环境下，三条“水路”均不畅通。

首先，经常账户与GDP之比趋势性下滑，今年上半年为0.4%左右，通过外汇占款发放货币已经不现实。其次，在经济增速下行过程中，银行风险偏好下降，加上贸易摩擦未见缓和，金融机构对制造业融资的积极性不高。与此相反，在房价仍然比较高的情况下，银行还是把房地产当作优质资产，仍然有对房地产放贷的冲动。为防止资产泡沫风险上升，政府加强了对地产融资的管制，无论是开发贷、还是债券融资和非标融资，均呈现下滑的态势，通过给私人部门信贷的方式“放水”受阻。第三，虽然今年财政赤字率上升，但是财政方面从央行融资仍然非常有限。

而随着今年一季度私人部门杠杆率逆转，信用扩张也面临约束。图2对比了中美两国金融周期[1]高点前后几个季度的非金融私人部门杠杆率的变化。美国金融周期于2008年见顶，此前8个季度私人部门先加杠杆，再稳杠杆，金融周期见顶之后的第四个季度开始去杠杆。中国金融周期于2018年见顶，此前也是先加杠杆后稳杠杆，但是到了今年一季度杠杆率逆转，创历史新高。这种情况下，信用如果再大松，金融风险就会上升。

财政乘数为何下降？

今年财政政策在两个方面发力，即供给端“减税降费”，和需求侧增支支持基建。从供应端来看，今年“减税降费”规模不可谓不大。2017年和2018年分别“减税降费”4000亿和1.3万亿，2019年“减税降费”目标为2万亿（图3），根据国家税务总局数据，2019年上半年“减税降费”1.17万亿，完成全年减税降费任务的59%。但今年“减税降费”对消费和投资的促进作用并不明显，财政减收的乘数似乎下降了，原因何在？

减税改善居民的可支配收入，不同收入家庭受益幅度不同。2018年10月起，个税起征点由3500上调至5000元，2019年1月起开始实行6项专项附加扣除。今年前7个月个税累计同比下滑30%。我们估计2019年个税的减税规模约在3200-4000亿元。但在总量大幅减少的背后，个税的减免具有结构性的差异。对年个人所得4.2万（月收入3500元）以上的不同收入群体而言，收入越低、减税幅度越高。年收入在4.2-6万的个人，减税幅度高达100%，而36万以上的人群减税幅度为19%（图4）。

减税多的家庭似乎也是杠杆率较高的家庭，减税所带来的可支配收入可能多被用于偿还债务，从而降低了减税对消费的刺激作用。根据中国家庭金融调查与研究中心的数据，收入最低20%的城镇家庭，2017年正规负债收入比为310%，民间负债收入比为462%，家庭总负债超过当年收入的7倍（图5）；而收入最高20%的城镇家庭，其正规的负债收入比仅为92%，民间负债收入比仅为39%，家庭总负债仅略微超过当年收入。负债结构的差异可能使得增加的可支配收入更多地用于偿还债务，而非用于消费。

再从企业端来看，减税降费是否会促进企业投资呢？从A股3000多家上市企业来看，近两年上市公司税费负担总体降低。一方面，A股3000家上市公司支付的各项税费与经营活动现金流出小计之比在2017、2018年连续下降：2016-2018年的平均数分别为8.8%、8.4%、7.7%；中位数分别为7.0%、6.3%、5.9%（图6）。另一方面，收到的税费返还与经营活动现金流入小计之比在2018年上升：2016-2018年的平均数分别为1.1%、1.1%、1.2%；中位数分别为0.15%、0.16%、0.23%（图7）。

但小公司的减税降费的获得感可能要低于大公司。对比新三板与A股上市公司，我们发现，新三板公司当年支付的各项税费与经营活动现金流出之比的平均数和中位数，相对于上一年的降幅均小于A股主板上市公司。其中2017年当年支付的各项税费与经营活动现金流出之比的平均数与中位数分别少下降0.1%和0.4%，2018年这一比例的平均数与中位数分别少下降0.5%和0.1%（图8-9）。由于新三板公司的规模相对A股上市公司来说较小，或许说明小公司的减税降费的获得感要小于大公司。

A股上市公司与新三板公司的行业差异也印证了小公司的减税降费的获得感要弱于大公司（图10）。在24个行业中，有15个行业新三板公司税负下降程度不及A股上市公司；在31个地区中，有18个地区新三板公司税负下降程度不及A股上市公司。

规模偏小的企业其财务费用率也相对较高，意味着这些企业可能会把减税降费省下的费用部分用来修复资产负债表而非进行投资。A股上市公司数据表明2018年税费负担的变化跟财务费用率之间不存在明显的相关性（图11），但利用新三板市场内的公司数据发现这两者负相关（图12）。这一现象说明可能对于规模相对较小的企业，企业更倾向于利用减税增加的现金流来偿还债务。

美国的经验也显示，杠杆率越高的企业也越有可能将减税降费所带来的现金流用于减轻企业的债务压力。这一现象在危机后的刺激政策中体现得尤为明显，在经济下行阶段，高杠杆行业资本开支对减税的弹性弱于低杠杆行业。2008年次贷危机后，美国政府也采取了减税等财政扩张措施刺激经济，企业有效税率普遍下降。我们将美国细分行业按照负债率分为高杠杆和低杠杆两组[2]，发现低杠杆行业的投资随着有效税率的下降而上升，但高杠杆行业中有效税率与投资的关系并不明显（图13-14）。

上面主要是反映财政减收的乘数效应下降，再从财政增支来看，也有类似现象。今年预算内财政收入进度慢于去年，而开支进度快于去年（图15），但基建投资同比增速远低于预期。2019年1-7月基建投资同比增速2.9%（图16）。

数据确实反映2017年后财政对基建的支出乘数明显下滑（图17），其主要原因在于2017年全国金融工作会后，为了防范与化解金融风险，财政部加强对地方政府隐性债务监管，并对违规举债的单位和个人终身追责，公益性项目只能通过财政拨款建设，而不能通过加杠杆的方式进行建设，非标也受监管影响。2017年基建支出乘数约为8.1倍，按照今年前7月财政在基建领域的支出和基建整体投资情况，我们认为2019年财政支出乘数或降至7.1倍。

从细分行业来看，都是基建，但“待遇”有别，基建子行业投资对财政资金的依赖度差异较大（图18）。其中，电力热力、电信和其他信息传输业对财政依赖度偏小，交通运输、公共设施管理、水利行业则对财政依赖度偏高。据此我们将基建子行业分为收益类和偏公益类两类，2017年数据显示，两者在基建总投资规模中比例约为17:83。而在偏公益性基建项目中，铁路建设更多体现为中央事权，而公共设施管理、环保、道路运输等行业的支出事权多归地方政府，后者投资变动对地方政府财力变动和隐性债务治理情况会更为敏感。

收益类基建投资增速明显放缓。收益类基建占整体基建比例17%，电力行业又在这其中占绝大比例（80%）。但电力企业目前已基本完成“十三五”规划，新能源发电补贴政策退坡，空间并不大（图19-20）。

受制于隐性债务监管，公益类基建项目投资增长缓慢。公益类基建尤其是市政、道路、园区建设等对城投公司依赖度极高，但受制于地方政府隐性债务的规范，城投公司退平台数量逐年增加（按2012年银监会规定，银行不得向该类平台就公益性项目发放贷款），城投公司投资性现金流萎缩（图21-22）。

如何判断增长的底线？

那么，经济增长可以容忍多低的增速呢？这个问题难有准确的答案。但是在经济增速快速下行可能导致两个问题，一是失业率上升，一是金融风险爆发，因此，经济增速的底线取决于就业形势和金融风险。那么，当前中国的就业和金融风险处于什么状态呢？

金融行业的就业压力相对大一些，从高校毕业生的分布可见一斑，相较于2016年，2018年本科毕业生在教育业的就业占比从13.7%上升到了14.9%，而在金融业中的就业占比从10%下降到了8.1%（图23）。

但是高校毕业生就业总体上压力还不大。从2019年应届毕业生获得的offer数量来看，3月份没有获得offer的毕业生占比跟前一年相比有所下降，为24.2%，2018年为25.6%（图24）。但获得6个及以上OFFER的毕业生占比下降，获得1个、 3个和4个OFFER的占比上升，平均而言，样本显示今年人均3.2个offer，低于去年的3.7个offer。

总体来看，全社会就业压力还不大，劳动力新增变“新减”的同时，生活性服务业创造了大量的就业机会，城镇劳动力新增需求仍然大于新增供应（表1）。15-59岁人口自2012年开始下降，且下降速度有加快的趋势，2019、2020年预计将分别下降180和300万左右。另一方面，服务业快速崛起，变成了吸收劳动力的“大户”。2017年我国参与共享经济提供服务者人数约为7000万人，比前一年增加1000万人。其中：专车行业中，以滴滴为例，2016年6月至2017年6月，共有2108万[3]人（含专车、快车、顺风车车主、代驾司机）在滴滴平台获得收入。其中393万是去产能行业职工，超过178万是复员、转业军人，还有133万失业人员和137万零就业家庭在平台上实现了新就业。外卖行业中以美团为例，日均活跃配送骑手数从2015年第四季度约1.4万人增至2017年第四季度的 53.1万[4]人，其中有4.6万人来自贫困县，占比9.2%；有15.6万[5]人曾经是煤炭、钢铁等传统产业工人，占比31.2%。快递行业中，2018年快递全行业估计有300万[6]快递员。

虽然就业问题不太让人担忧，但金融风险不得不防。一般来说，当金融周期达到顶点之后，银行体系的不良贷款率往往上升，比如美国储贷危机以及次贷危机爆发后不良率就上升（图25）。目前中国金融周期拐点刚过，金融风险不能大意。包商银行、锦州银行事件虽是个案，但经济如果下行超预期，那么类似情况不能排除。

那么，短期内我们通过什么方式支持经济呢？一个可能的方式是通过增发专项债和扩大专项债作为资本金的范围，改善基建投资，以实现稳增长的目的。2019年专项债预算额度是2.15万亿，1-8月份已经发行2.05万亿，占年初预算的95%，9月底前要求全部发完。专项债还能如何发力？

一个可能是动用专项债限额和余额之差增发专项债，动用这部分资金需要满足两个要求，一是不能用于土地储备与政府收费公路项目，二是需由省级政府制定实施方案以及相关管理办法，并提前报财政部备案后组织实施，在时间上要在每年9月底前提交财政部。

截止到2018年，专项债限额和余额之差是1.2万亿，但实际上各区域存在较大差异（图26），从2018年各区域专项债限额和余额之差来看，北京最高为3507亿，其次为上海，为1349亿，但内蒙古、山西、海南、宁夏、青海、天津、黑龙江、西藏额度不到100亿，湖南目前的额度为0。专项债限额和余额之间在各省之间的分配较不平均，财政实力强的区域额度高，而财政实力弱的区域额度低，可能会出现财政资金充裕的区域额度大，而财政资金紧张的区域无额度的现象。

第二个可能是提前动用2020年的债务限额。十三届全国人大常委会第七次会议2018年12月29日表决通过了《关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定》，授权“国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。”不排除2020年限额可能有一部分会提前到四季度发行，具体规模不清楚。国常会明确这部分专项债不能用于土储、棚改和置换，另外有20%可以用于资本金。需要注意目前专项债政策是“资金跟着项目走”，如果合格项目数量跟不上，基建投资增速会受限。

预计今年下半年GDP增长率为6.0-6.1%，后续主要关注贸易摩擦对出口的影响。由于猪价涨幅超预期，CPI通货膨胀率近月或破3%，PPI 同比可能仍然为负。

破局：紧信用+松货币+宽财政

在宏观政策遭遇约束的背景下，比较合理的选择还是要回归“紧信用”、“松货币”和“宽财政”的组合。“紧信用”意味着私人部门加杠杆受控，同时通过货币政策配合财政扩张，让资金进入实体，避免资产价格泡沫。2019年9月的降准除了支持实体企业融资，如果部分资金用于配合专项债发行，那么正是货币配合财政的典范，这样的选择合情合理。