作者：国泰君安金工团队 

来源：国泰君安证券研究

9月10日盘后，国家外汇管理局发布消息，作为扩大金融市场对外开放的重要举措，决定取消合格境外投资者（QFII/RQFII）投资额度限制。

此次外汇局出台的政策，可以归纳为三方面的“取消”：

1、取消QFII和RQFII投资总额度；

2、取消单家境外机构投资者额度备案和审批；

3、取消RQFII试点国家和地区限制。

这也是去年以来，继被纳入明晟（MSCI）、富时罗素、标普道琼斯等国际主流指数之后，A股国际化的又一重大进展。

从之前中国台湾和韩国等市场的国际化进程来看，往往孕育着巨大的、结构性的投资机会。

这种由于投资者结构性变化带来的机会，每个市场有且仅有一次，A股的国际化也不会例外。

国泰君安金工团队今年推出的国际化系列专题报告，和我们一起探讨了这一重要的时代机遇。

01

QFII放开，情理之中

自2002年实施QFII制度、2011年实施RQFII制度以来，来自全球31个国家和地区的超过400家机构投资者通过此渠道投资中国金融市场。

当前外资持有我国境内股票市值占总流通市值的3.8%，外资持有我国境内人民币债券市值占债券总市值的2.2%，远低于一些新兴市场经济体外资持有水平。

截至2019年8月30日，QFII投资总额度为3000亿美元，共计292家合格境外机构投资者获批投资额度1113.76亿美元；RQFII制度已从中国香港扩大到20个国家和地区，投资总额度19900亿元人民币，共计222家RQFII机构获批6933.02亿元人民币投资额度。

尽管越来越多的外资选择更加便捷的互联互通机制进入中国资本市场，但毫无疑问的是，QFII和RQFII额度的彻底放开象征着中国监管当局正在践行金融市场进一步对外开放的承诺，而这也将为海外资本的持续流入奠定坚实的信心基础。

02

A股国际化进程

身处何处？

新兴资本市场国家，通常采取渐进式的开放模式，从间接开放模式逐渐进入到有限制的直接开放模式，最终直接实现完全直接开放。

1、间接开放阶段，是指在资本账户存在管制的条件下，不允许非本国居民投资者直接投资本国证券市场，只能通过间接方式进行证券投资。例如韩国最初通过设立韩国国家基金，或者通过在海外发行受益凭证的方式筹集境外资金，再投资于国内证券。

这种开放模式便于管理，可以引导长期投资，可以避免短期“热钱”以及国际资本对本国证券市场产生的直接冲击。

2、在资本市场国际化的中期，通常会进入有限制的直接开放阶段。这是指在资本账户放开的前提下，允许非本国居民直接投资本国证券市场，但是在投资比例、投资机构资格、股息和资本利得的汇出都有着一定的限制。

这种模式的优势在于一方面可以筹集到国内经济发展所需要的基金，另一方面也可以对境内外资本的流通加以限制，从而避免国际资本对本国证券市场的操纵和控制，劣势在于这种模式下境外资本的“非国民待遇”可能造成证券市场的人为分割。

3、资本市场国际化的最高级阶段也是终极阶段，就是完全直接开放。

该阶段的实现是以资本账户完全自由开放为基础的，非本国的机构、个人投资者能够自由进出本国资本市场而不受比例和配额的限制，本金和收益能够自由的汇入和汇出。

除了美国和英国这种有着较长资本市场发展经验、强大的经济实力的发达国家之外，其他新兴市场国家很难实现，通常会对境外投资实施一定的限制。

若以新兴市场国家为研究背景，通常认为境外投资者享有国民待遇，或者取消境外投资者的投资额度和投资比例上限，则为实现了有限制的完全开放。

例如新加坡在1978年，也即证券市场成立5年的时点上，在取消所有兑汇限制的背景下，大刀阔斧地开放了其资本市场，这主要归功于早期作为英国殖民地积累的丰富证券交易经验。

▼新兴市场开放进程回顾

资料来源：国泰君安证券研究

与其他新兴资本市场相比，我国的证券市场发展时间较短，相关制度和法律法规还有待进一步完善，上市公司的质量，投资者的专业化程度有待进一步提高，因此我国资本市场国际化的进程相对较为滞后，速度也比较平缓。

相对谨慎地开放资本市场能够有效避免外部金融风险的冲击，降低宏观金融的不确定性。

然而近几年来，资本市场国际化骤然加速。

▼ 中国资本市场对外开放大事记

2001.12

我国在加入WTO的进程中做出以下承诺：

1. 外国机构投资者直接从事B股交易；

2. 允许外国证券公司设立合资公司，外资比例不超过三分之一；

3. 合资券商可以从事A股的承销，B股、H股、政府和公司债券的承销和交易，以及发起设立基金。

2002.06

证监会公布《外资参股证券公司设立规则》，明确了外资参股证券公司的设立条件和程序，并规定了其业务范围。

2002.10

证监会颁布《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》， 外资购并参股我国上市公司全面启动， 我国上市公司并购重组的法律体系基本形成。

2003.07

合格境外机构投资者（QFII）制度正式运行。

2005.12

商务部、证监会、国家税务总局、国家工商行政管理总局和国家外汇管理局发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》， 允许外国投资者对已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后新上市公司进行中长期战略性并购投资。

2007.07

合格境内机构投资者（QDII）制度开始实施。

2011.08

RQFII业务获得投资许可

2012.10

证监会公布《外资参股证券公司设立规则》，明确了外资参股证券公司的设立条件和程序，并规定了其业务范围。

2014.11

沪港通开通。

2016.02

中国人民银行发布公告宣布进一步放开境外机构投资者投资银行间债券市场。

2017.06

MSCI宣布

将A股纳入新兴市场指数

2017.07

RQFII额度扩大至5000亿元人民币。

2018.04

证监会公布《外商投资证券公司管理办法》，允许外资控股合资券商最高比例为51%。

2018.05

沪股通、深股通每日额度有130亿元人民币调整为520亿元人民币2018。

2018.06

取消QFII资金20%汇出比例及本金锁定期要求，并允许外汇套期保值。

2018.06

CDR制度落地，A股正式被纳入MSCI信息市场指数，纳入比例为2.5%。

2018.08

中国证监会正式发布修改后的《证券登记结算管理办法》《上市公司股权激励管理办法》，进一步放开符合规定的外国人开立A股证券账户的权限。

2018.09

A股纳入MSCI指数的纳入比例调高到5%。

富时罗素指数宣布纳入A股，2019年6月生效。

2019.06.17

沪伦通正式启动   

2019.09.10

国家外汇管理局取消合格境外投资者（QFII/RQFII）投资额度限制

从沪港通、深港通、沪伦通的推出，到互联互通机制的诞生和完善，中国资本市场已经向境外投资者打开了大门，而QFII/RQFII的额度彻底放开，则意味着这一加速进程尚未结束。

03

A股市场国际化后的三大变化

资本市场国际化伴随着外资持股比例的提高，外资定价权的提升，A股的一些市场风格特征也会与发达资本市场愈加接近。

A股流动性格局

▼ A股换手率变动

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

从图中可以直观地看出，除了市场整体收益的影响之外，换手率的中枢呈现逐渐上移的趋势。

这与韩国和台湾在资本市场开放的第二阶段的情况十分类似，都是在开放初期经历了交易活跃、换手率增加的过程。

借鉴其他市场经验，随着市场国际化进程的进一步推进，市场成熟度的提高，整个交易换手率将在后期显著降低。

换手率的降低也是市场发展的必然趋势，成熟的资本市场在以价值投资为导向的投资理念带动下呈现低换手的特征。

从2015年开始，A股的换手率不断走低，特别是表现出交易分化的特征。大盘蓝筹股交易相对活跃，而垃圾股、价格明显偏离价值的股票犹如一潭死水。

在交易活跃度逐渐冷淡的市场中，投资者将更加专注于个股的质量，垃圾股将进一步被挤出市场。

此外，机构投资者特别是境外机构参与跟风炒作的成本很高，在这样的市场环境下，投机炒作的赚钱效应必将削弱，质量因子的溢价效应会得到显著提高，真正具备成长性、潜在盈利性并且风险可控的个股在估值修复的行情存在一定的结构性机会。

换手率下降意味着更多的信息将会以更快的速度反应在个股股价中，从而导致股价的同步性降低，同涨同跌的现象将有所减弱，个股更加可能走出分化的行情。这就意味着基本面分析对于个股投资而言的重要性将会进一步提升。

A股波动特征

同样反映信息非对称性程度的还有波动率指标，我们认为A股市场的波动率也会随着国际化进程的发展产生一定切换。下图描述了A股波动率的历史变化。

▼ A股波动率变动

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

根据A股波动率的分阶段检验，表明随着A股国际化进程的推进，市场波动率逐步走低，资本市场开放对于降低市场波动的效应已经在A股市场率先体现。

除了国际化的影响之外，我国股票市场的起步时间较晚，创立初期的不确定性高，市场波动率较大，随着后期的不断发展，市场逐步恢复理性也可能是市场波动不断降低的重要推动力。

结合其他新兴市场国际化进程及其规律，当市场实现完全开放的成熟阶段之后，波动率通常会显著降低。

这对于市场将有两个影响：

• 随着波动率的逐渐降低，收益率曲线趋平，这充分反映出量化对冲策略在低波动环境下获利的难度大幅提升。

• 在市场低波动的行情中Alpha策略的有效性减弱，基于Alpha策略的基金收益均明显降低。

这是因为，波动率对应市场中信息的非对称性，波动率降低意味着市场中的信息不对称性降低，股票中的错误定价减少，套利空间降低，基于价量因子的策略相对失效。

基于此，我们推测未来短期价量因子策略的有效性难以维系，投资经理在低波动的行情中需要更加专注于基本面因子的挖掘。

A股与境外市场联动性

随着国际化进程的推进，A股已经从一个完全封闭的市场转向为半开放市场。

▼ 上证综指与S&P500的相关性

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

A股与以美国为代表的发达资本市场的相关性正在逐渐增强，境外市场表现的预测和判断在A股市场择时体系中将具有越来越重要的地位。

随着未来A股国际化进程的深入发展，境外资金流动规模的提升，我们认为A股与主要发达资本市场的联动性还会进一步加强，借鉴其他新兴市场的开放经验，海外联动性增强会导致当地市场对于极端风险的抵御能力下降。

这就要求基于大类资产配置的组合在海外资产配置时审时度势，谨慎选择，避免风险叠加导致的资产大幅波动，国内投资者对于黄金等避险资产的需求将会上升。

04

对海外资金偏好的那些误解

海外资金的偏好，是否像很多研究里简单归纳为喜欢价值股、高息股、蓝筹股？国泰君安金工团队对此做了更细致的研究。

选股偏好

基于美国和A股机构投资者的季度持仓信息，我们发现总体上海外机构投资者和A股机构投资者都偏好大市值、高ROE、高PB、短期动量强的股票。

▼美国、A股机构投资者选股偏好

数据来源：国泰君安证券研究、Wind、BLOOMBERG

但在股票流动性、波动率以及分红率方面，海外的机构投资者和A股的机构投资者有着明显的差异。

流动性：

A股有着远好于美股的流动性，而个股之间流动性的分化也远没有美股那么极致。

因此在实际投资中，流动性的风险往往是投资美股的机构投资者需要考虑的核心因素，这使得海外的机构投资者比A股的机构投资者更加偏好流动性好的个股。

波动率：

我们通常通过波动率来描述股票的交易风险。但海外市场中长期存在的“低波动率之谜”（低波动率的股票显著战胜高波动率的股票）使得大量的机构投资者（例如AQR、Vanguard等）在组合构建中往往偏好低波动率的股票，而A股机构投资者对此并没有明显的偏好。

分红率：

公司治理相关的研究发现稳定的分红可以让投资者相信公司有着健康的财务状况，但过高的分红往往却会让投资者质疑其缺乏投资项目，从而影响其未来的成长性。因此海外的机构投资者往往偏好有分红但分红率不过高的公司。

而在A股，由于大量的公司缺乏稳定的分红政策甚至长期不分红，因此分红的政策并不是A股机构投资者选股的重要依据。

换手策略

从美国机构投资者平均的换手率来看，美国机构投资者长期维持着0.3左右的换手率。只有在特别的时期（例如互联网泡沫的破灭（2002年）,次贷危机（2008年）），机构投资者会因为市场巨大的变化或者流动性的缺失增加相应的换手。

从这个层面而言，美国市场的机构投资者更加倾向于长期的buy and hold策略。

而从Ａ股的机构投资者的换手率来看，平均的换手率持续的维持在１以上，基本是美国机构平均换手率的3倍以上。

但令人惊讶的是，在市场出现危机的时候，A股的机构投资者的平均换手率却会出现显著的下降，例如2007年第四季度到2008年市场的持续大跌、2015年下半年市场极端的下跌等; 而在市场疯狂的时候，换手率则持续的上升(例如2007年的大牛市、2015年的大牛市)。

这充分说明Ａ股的机构投资者有着显著的处置效应（赚钱的时候更加倾向于卖掉股票，亏钱的时候更加倾向于持有股票）。

▼美国和A股机构投资者换手率

数据来源：国泰君安证券研究、Wind、BLOOMBERG

定价权

首先是交易型定价权方面，我们发现A股的机构投资者和美国机构投资者都有着显著的交易型定价权，但A股机构投资者可能由于市场机制的原因（缺乏做空工具），交易型定价权仅限于多头。

无论是在美国还是A股，被机构投资者增减持的股票组合都可以显著战胜市场指数。但被机构投资者增持的个股的未来表现并没有显著的好于被机构投资者减持的组合。

这说明，外资的机构投资者以及A股的机构投资者的交易型定价权对股票未来的走势有一定的影响，但会随着时间迅速减弱。

▼美国和A股机构投资者增减持对同期股价

数据来源：国泰君安证券研究、Wind、BLOOMBERG

其次是投资型定价权方面，我们发现，海外机构投资者具有显著的投资型定价权，但A股机构投资者投资型定价权并不显著。

▼美国和A股机构投资者持仓比例

分组股票组合历史表现

数据来源：国泰君安证券研究、Wind、BLOOMBERG

通过以上的对比我们发现，相对于A股的机构投资者而言，海外的机构投资者更加的理性，策略的换手更低、有着更显著的投资和套利的能力。

05

A股国际化对市场风格的影响

市场微观结构

当前的Ａ股市场中，个人投资者的交易比例接近8成，虽然机构投资者比例逐年上升，但还是一个“散户”主导的市场，当前的Ａ股交易环境和制度和海外成熟市场有着巨大的差别。

如果A股对外开放的程度进一步加大，外资进入A股没有明显的限制并且外资机构投资者、A股的机构投资者和个人投资者的投资行为在未来和过去的分析保持一致。我们预计海外机构投资者将对A股的微观市场结构的影响有三方面，

• 海外机构投资者在A股的比例将会迅速上升，A股的个人投资者的比例将会迅速下降，但海外投资者很难在一定时期内占据绝对的比例。

• 海外机构投资会提高Ａ股股票价格的有效性，并减少A股股票的波动。

• Ａ股整体的换手会显著下降，而个股的流动性将出现明显的分化。随着市场的有效性上升，以交易、套利为导向的策略的生存空间将被压缩，因此市场整体的换手将会显著下降。而从股票横截面来看，A股股票之间的流动性将出现明显的分化。

总的来说，随着Ａ股市场股票价格的有效性的增强，普通的Ａ股机构投资者以及个人投资者将愈加困难的盈利，我们终将很难战胜市场指数。

而随着市场有效性的上升，市场平均的换手率和波动率都会大幅度下降，而个股之间也将会出现明显的分化。

定价机制

Ａ股和海外成熟市场在股票定价机制上本身有着巨大的差别，以价值类的风格为例，在美国股票市场，价值投资为导向的策略往往有着不俗的表现，而类似的策略在A股却表现不佳。

这其中的核心原因可能是因为海外机构投资者在海外市场有更大的定价权，因此被海外机构投资者偏好的“价值型”的股票的风险溢价更好。

而在A股由于机构投资者的定价权有限，因此市场的风格溢价更会受到市场情绪的影响，从而引起频繁轮动，这使得“价值类”的股票很难在长期有较好的表现。

随着海外机构投资者在Ａ股市场中的比例以及定价权的不断上升，我们预测这些与A股定价机制迥异的海外机构投资者会从两方面对A股的定价机制产生巨大的影响：

1、被海外投资者偏好的股票未来会有显著的溢价，不被青睐的股票很难有出色的表现。

我们预测一方面海外机构投资者在对A股的投资中还是会根据先前稳定的偏好来进行选股和投资，二方面随着外资机构投资者在这些股票上持股比例的上升，这些外资机构还可以通过行使大股东的权利，通过监督甚至直接管理提高这些公司的公司治理水平和科技创新能力，从而改善公司的基本面，间接的提高这些公司股价的表现。

相对的，那些不被青睐的股票价格的波动可能还是会在一定时期内主要由那些“情绪化”的个人投资者决定，随着个人投资者比例的下降，这些股票短期内虽然可能会有非理性的超常表现，但长期来看很难产生显著的溢价。

2、外资机构投资者风格偏好上的变化将显著影响A股的风格溢价的变化，从而影响A股的风格轮动。

虽然机构投资者在特定风格上长期保持相对稳定的偏好，但在一定时期内还是会有一定程度上的风格飘移，而这些机构投资者风格偏好上的变化也将决定了这些风格溢价的变化。

如果海外机构投资者在A股中的定价权得到显著的上升（特别是交易型的定价权），外资机构投资者风格偏好上的变化将会显著影响A股中各类风格溢价的变化和风格的轮动。

我们预计随着海外机构投资者对A股的风格溢价影响的上升，A股的风格轮动的速度也将会出现显著的下降。

06

投资和交易机会展望

从长期来看，随着A股的完全放开，如果这些海外机构投资者依然保持着他们的选股偏好以及卓越的投资能力，根据QFII投资者在2010-2018年的持仓信息和模拟BARRA CNE5模型，我们发现QFII定价权的上升对于QFII持股组合的超额收益有着显著的影响。

▼QFII 持仓组合累计超额表现

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

由此，我们在A股国际化下的投资机会上有两大推论。

• 海外机构投资者会显著提高Ａ股股票价格的有效性，那么配置被动型指数产品则是较好的选择；

• 被海外投资者偏好的股票未来会有显著的溢价，那么我们重点推荐低波动率、有分红但分红率低、换手高的个股。

交易机会上，从QFII重仓的行业来看，QFII持仓组合中行业占比最高的几个行业稳定在银行、食品饮料、家用电器、医药生物、电子、交通运输中。

而如果以全市场行业的流通市值占比为基准，QFII长期稳定的配置是银行、食品饮料、家用电器这3个行业。

对于个股而言，QFII更加偏好市值小、动量强、分红率高、波动小、换手率低的股票。