机构：天风证券

欢聚时代收入增长超预期，经调整净利润受并表Bigo亏损影响不及预期。

2Q19公司实现总收入RMB63.0亿元，同比增长66.8%，环比增长31.7%，高于指引上限1.5%，超出市场预期3.1%，主要受益于直播业务增长及Bigo完整季度业绩并表；YY实现收入RMB30.5亿元，同比增长11.7%，环比增长10.9%。经调整归母净利润为RMB4.24亿元，同比减少53.4%，环比减少35.1%，低于市场预期25.9%；YY经调整净利润为RMB6.8亿元，同比减少18.8%，环比增长6.4%。

全球视频社交布局形成，多元化产品覆盖超过4亿用户。本季度欢聚时代全球移动视频社交MAU达到4.34亿，环比增长7.2%，季度净增约2,900万。海外用户占比为78%，环比提升3百分点；短视频MAU同比增长431.2%至9,030万，直播MAU同比增长39.2%至1.41亿，即时通讯MAU达2.12亿。2Q19欢聚时代继续成为中国短视频和直播海外下载榜、收入榜Top20产品数双第一的公司，均有5款入榜。

BigoLive商业化能力继续提升，上线教育直播有望打开用户空间。本季度BigoLive移动MAU为2,080万，同比增长6.6%；根据SensorTower数据，Q2BigoLive海外应用内购买收入同比增长12%，占中国短视频和直播出海Top20平台总收入的49.6%。BigoLive的主要市场为东南亚、中东以及欧美日韩等发达国家和地区，目前总体用户付费率不到4%，对标国内仍有提升空间。今年6月BigoLive在印度上线教育直播频道，通过拓展垂直领域内容多元化，触达更广泛的用户群，有望推动平台用户和收入进一步增长。此外，BigoLive立足直播中台定位推出“直播即服务（BaaS）”，打开ToB业务空间。

Likee用户规模迅速扩张，启动直播变现尝试。二季度Likee移动MAU同比增长374.7%至8,070万，相比2018年底增长75.4%。根据AppAnnie，Q2Likee位居全球应用下载榜第7。目前Likee的主要市场包括印度、印尼、俄罗斯、美国以及部分拉丁美洲国家等。本季度Likee推出自媒体扶持计划，吸引优质内容创作者入驻，强化PUGC生态，2Q19日活跃视频发布者占DAU的超过10%。同时，Likee启动直播功能测试，对标快手有望获取可观的商业化价值，驱动Bigo总营收进一步提升。

imo平台内容持续丰富，看好全球视频社交生态增长潜力和商业化空间。

本季度imo引入短视频（转化率超过50%）、直播、贴吧等内容互动形式。我们认为imo基于即时通讯用户（相对习惯使用视频互动形式），有望实现较高的视频内容服务渗透率，同时通过持续丰富的内容生态延长用户时长和粘性，反过来促进内容生态繁荣，形成“内容-流量”互相促进的正循环。imo的主要市场是中东、南亚及部分东南亚国家，目前社交媒体渗透率相较中国仍存在较大的提升空间，且用户在社交媒体的日使用时长更高。未来随着imo陆续增加朋友圈、群组、公众号、小游戏等更丰富的内容互动服务，打通并协同多产品矩阵，升级为以视频为核心的社交平台，有望受益于重点市场红利，以及Bigo直播变现、本土化运营和AI技术赋能，商业化价值可期。

估值：欢聚时代当前市值对应FY19的市盈率为14.3x，位于公司历史动态估值区间偏下。若剔除所持虎牙38.9%股权和现金，YY和Bigo合计市值仅USD9亿（Bigo收购估值为USD21亿）。考虑欢聚时代海外视频社交生态已形成，继续加大用户增长投入，预计明年底实现单月盈利，未来基于全球超过4亿用户的视频社交生态商业化价值可期，同时持续强化AI技术能力有望提升整体用户体验与经营效率，我们认为当前欢聚时代具备投资价值。基于分部估值法，欢聚时代的合理估值范围为USD80亿-USD87亿，较当前市值高77%-94%，维持买入评级，估值中值对应目标价为$103。

风险提示：用户增长放缓，内容监管风险，行业竞争加剧，宏观经济增长放缓，海外扩张和变现不及预期，海外业务亏损加大，汇率风险。