机构：天风证券

评级：增持

目标价：14港元

澳门从VIP往中场非博彩转型，美高梅受惠基建，凭借精品演出与餐饮等非博彩产品提高竞争力和新鲜感

我们认为澳门将逐渐从VIP业务转型到中场和非博彩业务，但转型能否成功将取决于旅客接待能力。基建方面，我们一直强调使用港珠澳大桥的游客多为较普通和不过夜的观光客和买菜客，他们主要在澳门半岛停留。虽然旧美高梅也位于半岛，但定位以高端中场为主，大桥或不一定对旧美高梅产生太大贡献。而位于路氹的美狮美高梅紧挨市内轻轨的“路氹东站”，旅客如果从广东高铁延伸（拱北到横琴）到达横琴过关，可乘坐市内轻轨前往美狮美高梅。高铁延伸和市内轻轨均应该在年底前开通，能为中场客到美狮美高梅提供一定交通便利。酒店方面，美高梅两家娱乐场目前共有约2080个酒店房间，在六家博彩公司中属最低水平。除了美狮美高梅少量别墅酒店在今年有望推出外，公司曾表示未来会计划在美狮美高梅北侧修建新的酒店大楼，但暂无具体的酒店设计方案和时间规划。

美高梅通过积极布局多样化的非博彩产品提升自身在中场的竞争力，以及为常客户提供新鲜感。美狮美高梅在今年来推出了多种精品演出，包括3月的假面舞者舞蹈剧、5月哈利波特交响音乐视听会、8月薛之谦演唱会，以及9月将举行的武林传奇综合格斗冠军赛等。我们认为这种小规模的精品演出或能不断为中高端客户带来新鲜感和吸引力。除精品演出外，美狮美高梅也积极调整餐饮结构，如公司计划在赌场内新增中式面馆等，有望提高赌客的博彩效率和上桌时间。

雍华府(TheMansion)夯实VIP和高端中场，剩余别墅年内将陆续开放；但受外部因素拖累，加上高基数下爬坡空间或不大

我们认为美狮美高梅高端酒店别墅“雍华府”在3月底开幕后有效提振了VIP和高端中场业务。19Q2美狮美高梅VIP毛收入同比大增822%，中场同比大增50%。但鉴于VIP业务是去年9月才开始，低基数利好在三季度开始或陆续消退。雍华府别墅平均面积达215-570平方米，房间内设有单独的贵宾赌厅，而高端中场业务设在雍华府1号（MansionOne）。随着剩余7栋别墅在年内逐渐开放，我们认为美高梅将继续扩大高端产品供给，增加对高端客户的吸引力。但目前VIP业务正受到外部环境拖累，包括贸易谈判进程、内地宏观表现、国外竞争，以及政策往中场导向等因素影响，而美高梅的VIP业务应也会受拖累。美狮美高梅19Q2的VIP和中场每日单桌收入已接近旧场17Q4的较高水平(19Q2新场VIP每日单桌2.36万美元、中场1.11万美元，对比17Q4老场VIP每日单桌2.38万美元、中场1.19万美元)，我们认为新场单桌收入爬坡的空间或已不大。

行业青黄不接估值或承压，VIP爬坡空间不大+低基数消退，但中场受非博彩布局和基建/接待力提升，目标价从从16港元降至14港元，维持”“增持”虽然当前博彩板块11.3xForwardEV/EBITDA，已接近14-15年反腐时期10x的低位，但鉴于贸易谈判的不确定性、宏观经济形势，以及外部竞争等因素，都是前所未有的。另外，随着行业对VIP的依赖度越来越小，逐渐往中场与非博彩转型，但在基建和酒店接待能力爬坡中青黄不接期间，中场或未能抵消VIP下滑颓势，博彩收入(GGR)或将承压，板块估值或继续下探。美狮美高梅在18年初开业后，随着18Q4引入太阳城、德晋和广东三家中介，以及雍华府在19年3月开业不断爬坡，目前VIP单桌收入爬坡空间或已不大，加上外部因素拖累，我们认为美狮美高梅的低基数效应或将在三季度开始消退。长期来看，在行业从VIP向中场非博彩转型的过程中，美高梅定位中场且通过布局非博彩提升新鲜感和吸引力。加上轻轨为客户带来的便利，以及往后新场或新建酒店大楼，提升接待能力。我们预计2020年EBITDA同比增14%达65亿港元，给予与永利一样的10xEV/EBITDA估值，对应目标价从16港元降至14港元，维持“增持”评级。

风险提示：政策收紧，国内经济不景气，新娱乐场rampup。