机构：中信证券

评级：买入

公司持续投入加强品牌建设，有望充分受益奶粉行业升级和保健品行业高成长红利，ANC&BNC双业务构建核心壁垒，维持稳健发展，维持“买入”评级。

▍业绩回顾：2019H1公司收入同增11%，扣非后归母净利润同降13.1%，单Q2增收入同增19%。公司2019H1实现销售收入51.0亿、同增11%，归母净利润7.1亿、同增86%，扣非后归母净利润6.1亿、同降13%，主要系2018H1实现外币兑换亏损2.2亿（重估内部贷款及优先票据等产生的未实现亏损），及为对冲汇率而运用的衍生金融工具产生的非现金亏损0.7亿。成本端，2019H1公司毛利率为67.2%，维持稳定。费用端，2019H1销售费用率38.7%、同增4.9Pcts，主要系公司在新产品以及新市场上加大投入。管理费用率5.9%、同降0.6Pct，主要系效率提升。综上，公司调整后EBTIDA率23.4%、同降3.9Pcts。另外公司财务费率3.6%、同降1.7Pcts，因此整体调整后净利率为12.0%，同降3.4Pcts。

▍业务解析：2019Q2公司Swisse增长低于预期，奶粉业务超预期，益生菌由于竞争加剧略有放缓。分两大业务看：

▍①ANC业务方面，2019H1实现收入3.8亿澳币、同增4.8%，其中Q1/Q2分别同增2.8%/6.0%，Q2增长加速。分地区看，Q1澳洲区同降25.2%，H1澳洲区代购调整影响减弱，降幅减缓，同降11.7%；Q1中国区同增32.2%，H1由于平台间流量竞争加剧，要求厂商加大折扣力度，均价下降明显，拖累收入增长，同增21.9%。毛利率方面，2019H1约66.8%、同增1.3Pcts，主要系增值税减税影响、产品结构提升以及部分单品提价。费用投入方面，2019H1公司ANC业务销售费率38.8%、同增7.3%，主要系收回PGT分销权后增加在意大利、荷兰等市场的投入，以及2019年1月Aurelia并表，核心中国和澳洲市场的费投力度基本维持。

▍②BNC业务方面，2019H1实现收入32.6亿、同增17.3%。具体拆分来看：1.奶粉：2019H1收入同增14.7%，高于行业增速（11.6%），其中2019Q1/Q2分别同降0.3%/同增30.7%，Q1增速较低主要系2018Q1注册制落地后经销商的一次性进货，基数较高。2019Q2明显加速，除了2018Q2经销商调整进货节奏的低基数，主要还得益于公司在奶粉业务的持续高投入释放增长动能。奶粉业务毛利率基本维持稳定；2.益生菌：2019H1收入同增6.3%，其中Q1/Q2收入分别同降0.5%/同增13.8%，Q1增速较低主要系17Q4延迟发货导致2018Q1基数高，Q2恢复正常增长，但由于益生菌行业竞争者增加、行业竞争加剧，Q2收入增长仍低于公司全年指引。另外，益生菌毛利率有所下降，主要系升级产品配方成本提升。3.其他：2019H1Dodie品牌实现收入1.9亿、同增61.3%，其中纸尿裤同增137%。另外，GoodGo?t并表亦贡献增量收入0.8亿。

▍盈利能力方面，2019H1的BNC销售费用率约38.6%、同增3.3%，其中广告营销费用率同增0.9Pct，主要系公司在2019年初在澳洲推出合生元有机奶粉和益生菌产品、以及邀请新代言人所致；其余费用率提升2.4Pcts，主要系公司加强对新市场的投入，及GoodGo?t并表形成的无形资产摊销。

▍展望：多品牌、多品类、多渠道战略引领公司稳健增长，预计下半年公司收入/扣非净利润增长有改善。公司通过内生&外延形成了ANC和BNC两大业务板块，并通过不断开发新品、进入新市场、收购新品牌的策略来寻求增长动力、驱动业务增长。具体来看，奶粉业务虽受生育率下降困扰，但预计边际下行空间不大，公司奶粉定位高端，自2018H2以来持续投入广宣费用，预判2019年仍能实现15%-20%的增长；Swisse方面，下半年澳洲区调整影响继续减弱，收入降幅有望持续减少；中国区线上竞争激烈，增速或维持在双位数，另外线下投入持续加强，维生素C已取得注册批文，儿童维生素D3滴剂近期亦获批准，促进线下放量。年初公司指引ANC收入同增20%以上，2019H1同增5%，预计实现全年目标的难度较大，预计全年望同增5%-10%。利润率方面，2018H1/2018H2调整后EBITDA率为27.2%/22.3%，2019年费用投放更加均衡，另外，2019H2资本结构有望继续改善，推动财务费用率下降，预期下半年EBITDA率和扣非净利率均有一定改善，收入/扣非净利润均将加速。

▍风险因素：原料价格波动风险；食品安全风险；行业景气度下降风险。

▍投资建议及评级：ANC业务增长不及公司指引，由于非经常性损益较难准确预测，仅考虑核心扣非净利润，下调公司2019-2021年核心EPS预测为2.15/2.60/3.09元（原2.51/3.02/3.56元），对应PE为15/13/11倍，维持“买入”评级。