作者：长城传媒杨晓峰团队

来源：峰阅互联网

核心观点：

一、基于ROI解读单用户CPA：长期LTV是核心,短期关注CVR

买量游戏投产比：ROI=LTV/CPA。当消费者支出LTV大于获取成本时，游戏公司买量营销是赚钱的，长期LTV是决定CPA的核心因素。单用户买量成本：CPA=CPM/(1000*CTR*CVR)。手游买量一般按照oCPM出价，oCPM本质是采用CPM付费，但是点击率和转化率都会因为被展示用户更接近目标群体而有所上升。

微端手游与传统手游APP都需要下载，但是微端手游转化率相对较高，使得CPA相对较低。根据游戏类型不同，通常转化率从大到小依序是小游戏、微端手游和传统手游APP。根据App Growing数据，IOS端用户的点击率通常高于Android端用户点击率。

二、5G下载红利的传导路径:先CVR↑→CPA↓，后ROI↑→CPM↑→CPA↑

安装包大小与转化率成反比，因此买量游戏偏向小安装包游戏。相比于游戏畅销榜，游戏买量榜更偏向于小安装包游戏，买量榜游戏安装包平均大小为426MB，远小于畅销榜的2308MB，这是因为较小的安装包更容易让玩家在各种网络环境都有意愿下载，转化率更高。相比App版手游，微信小游戏的转化率能达到其3倍。

5G对买量成本直接影响体现在CVR上升,因为5G下的APP游戏类似于4G下的微端游戏。从5G对买量成本的传导路径来看，直接影响体现在CVR上升，CPA短期下降长期回升。根据公式CTR不变，CVR上升，会导致CPA在短期内先下降，根据ROI=LTV/CPA，则ROI会上升。ROI上升会引起更多的厂家涌入该行业，厂商愿意付出的CPM会上升，导致长期CPA逐渐上升后，长期ROI又会逐渐回归到原先的区间。

三、投资建议：游戏行业将受益于转换率提高，三七互娱弹性相对较大

我们认为游戏用户在进行游戏下载过程中，主要考虑4个因素（ICON、名称、截图、安装包），因此当5G带来高速下载时，所有游戏的下载率均将显著提高，带动更多用户进入游戏。因此5G下载红利首先将在游戏行业兑现，同时目前A股游戏行业估值较低，2019年游戏行业估值的中位数为14.6X。

三七互娱作为A股游戏龙头，深耕流量运营，其游戏下载受安装包大小影响相对更大，因而预计其弹性也将更大，预计三七互娱2019年净利润19.3亿，对应当前的股价为18X。

国内：从品类来看，《斗罗大陆》的成功将使得三七互娱的核心买量产品不在局限于传奇&奇迹类，而是可以将品类拓展至小说IP（国内拥有丰富的网络小说IP）；从产品周期来，三七互娱刚刚上线的《精灵盛典》品质突出，7月份投入广告后表现突出，在AppStore游戏畅销榜最高排名第三。

海外：三七未来将推出两款代理和一款自研的SLG游戏，SLG是游戏出海的重要品类，我们预计三七或在SLG品类上有所突破，这一点值得投资者重点关注。

四、风险提示

游戏买量竞争过于激烈，CPA下降不及预期。

1.  基于ROI解读单用户CPA：长期LTV是核心,短期关注CVR

1.1 基于ROI指标，LTV是决定CPA的核心因素

1.1.1 买量游戏投产比：ROI=LTV/CPA

游戏买量考虑投放性价比时，通常以ROI作为衡量指标，根据投入产出比ROI定义式：ROI=LTV/CPA

LTV：（Life Time Value）用户生命价值

LTV是产品从用户获取到流失所得到的全部收益的总和，是衡量用户对产品所产生价值的重要KPI。根据LTV=单个用户单日游戏消费额（ARPDAU）*单个用户的预期生命时间，受ARPDAU以及用户游戏终身时间影响，不同类型游戏的LTV是不同的，重度游戏的LTV通常会高于轻度休闲类游戏的LTV。

CPA：游戏公司获取单个有效用户的成本

CPA口径下的有效用户是指完成游戏账号注册的用户，可由一段时间内游戏公司买量形成的销售费用除以获取有效用户数量取得。

ROI：投入产出比

理论上，当消费者支出LTV大于获取成本时，ROI大于内部KPI，此时游戏公司买量营销是赚钱的。对于买量公司而言，ROI应该是大于内部KPI的值，这可以从LTV提高和CPA降低两方面着手。不同类型游戏的回收期是不同的，重度游戏的回收期会小于轻度休闲类游戏的回收期，即重度手游的ROI会比轻度游戏提前达到目标值。

CPA是公司获取单个用户的成本，而LTV是从该用户取得的收入，LTV越大，表明该用户为公司贡献的收入越高，公司对此类用户对需求越大，故愿意花费更高的成本去获取此类用户，即导致CPA增加。换个角度说，在保证ROI大于内部KPI的前提下，单个用户在游戏上的投入LTV越大，CPA的升值空间也越大。综上所述，长期LTV是决定CPA的核心因素。

1.1.2   单用户买量成本：CPA=CPM/（1000*CTR*CVR)

根据每千次展示成本CPM=CPA*CTR*CVR*1000，可以转换为单用户买量成本公式：CPA=CPM/(1000*CTR*CVR)

转换率：CVR=累计转化数/累计点击量，行业平均水平约10%转化数是指从点击广告到下载游戏完成注册的用户数，转化率可以根据一段时间内累计转化数除以累计广告点击量得到大概区间。根据草根调研，目前买量游戏的转化率均值大概在10%，但是不同手游类型，其转化率有所差别。通常转化率从大到小依序是小游戏、微端手游、传统手游APP。

点击率：CTR=广告点击量/广告曝光量

点击率可以通过抽样时间内广告投放后累计的点击率除以累计广告曝光量得到。通常来说，同一买量平台上，即使游戏类型不同，点击率相差也不会很大，

手游买量一般按照oCPM出价，oCPM是指优化千次展示价格，针对广告主选择的优化目标设定广告出价。oCPM本质是采用CPM付费，但是点击率和转化率都会因为被展示用户更接近目标群体而有所上升。以今日头条为例，其人群优化定向包能够抓取之前在相关页面浏览超过10S的用户作为优化后的目标受众人群，目前买量游戏投放较多的其他平台如腾讯广告，百度百意都具备这样的产品。以oCPM作为出价策略，具体是指对优化用户展示广告后，根据智能曝光次数按千次计费，曝光强度与地区周围使用用户群体以及投放占比有关，通常以横幅或者竖屏形式的游戏视频信息流广告，今日头条每千次展示出价为8~15元，抖音每千次展示出价为10~20元。另外，也有一些游戏买量按照CPC模式出价。

1.2  基于单用户买量成本，影响CPA的主要变量为CVR

1.2.1 不同手游的CPA差异主要在于CVR不同，微端手游相对高于传统手游App

手机游戏由于游戏类型不同，差别主要体现在转化率不同，从而CPA有所区别。微端手游与传统手游APP都是需要下载，但是微端手游转化率相对较高，使得CPA相对较低。H5手游入口基于浏览器运行，点开链接即可进入游戏环节；小游戏内嵌于热门APP中，不需额外下载安装包，转化率比较高；微端手游是近年来兴起的小包体独立APP手游，相对前两种转化率会相对低一些，但是由于有固定入口，相对留存率较高；最后是传统的APP手游，画面精致，情节完整，相对前三种会更加吸引玩家，但是由于包体大，受手机内存影响，转化率相对较低。通常转化率从大到小依序是小游戏、微端手游和传统手游APP。

1.2.2 CTR相对稳定，IOS端略高于Android端

游戏类型对买量广告的CTR影响不大，通常IOS端用户的点击率高于Android端用户点击率。根据App Growing 统计数据，我们以19年7月份iOS端和Android端角色扮演类游戏推广榜单前20名为样本，以180天为统计买量游戏曝光量和点击量的累计区间，得到iOS端平均点击率为1.2%，Android端平均点击率为1%，主要集中区间为0.9%~1.2%，由于监测数据可能与实际数据存在统计误差，我们认为实际买量广告投放的点击率应当稍高一些。

2. 5G下载红利的传导路径：先CVR↑→CPA↓，后ROI↑→CPM↑→CPA↑

2.1 安装包VS转化率：成反比例关系，买量游戏偏向小安装包

2.1.1 相比全体游戏，买量游戏更加倾向于小安装包

相比于游戏畅销榜，游戏买量榜更偏向于小安装包游戏。买量游戏榜之所以更偏向于小安装包游戏，是因为较小的安装包更容易让玩家在各种网络环境都有意愿下载，转化率更高，在oCPM出价策略下广告投放效果更好。对于游戏总体，我们采用畅销榜来代替，对于买量游戏，我们采用买量游戏榜单来进行说明。以App Growing角色扮演类游戏数据作为样本，我们统计了iOS端应用商店7月份买量榜与8月份畅销榜排名前五十的RPG游戏安装包大小，买量榜游戏安装包平均大小为426MB，远小于畅销榜的2308MB。买量榜中只有20%的游戏大于500MB，而畅销榜中大于500MB的游戏占到84%，大于1GB的游戏也有68%。

2.1.2 安装包的两种极端：相比APP版手游，微信小游戏转化率是其3倍

对比传统手游APP和微信小游戏转化率，可以体现出安装包大小与转化率通常为反向关系。我们选取微信推广目标“我的小游戏”，以“朋友圈信息流”竞价购买为广告形式，在oCPM智能优化形式出价下，优化目标选择为获取更多点击量，可以得到出价排名前三的出价标杆范例。核心城市、重点城市、其他城市的转化率有所不同，但是转化率普遍能达到30%以上，而传统APP版手游的转化率在10%左右。

2.2 短期：5G将迅速带动CVR上升，进而有效推动CPA下降

2.2.1  5G环境：下载时间和下载场景对用户下载约束下降

从下载时间来看，5G网络实际下载速度能达到4G的16.8倍，安装包大小在5G背景下可能不再是游戏转化率的考虑因素。根据腾讯科技2019年在北京国家无线电频谱监测和检验中心的模拟日常使用的测试结果，5G网络的平均下载速率和上传速率为128MB/s、10.3MB/s，分别为4G网络的16.8倍和3.12倍。以中国电信6月份发布的5G和4G网速对比数据来看，在研究室下载1.6G的王者荣耀游戏（信号几乎不受使用人数、物体隔档等等因素的影响），在5G环境下仅需17秒下载完成，而在4G环境下17秒仅下载了15%。2019年6月国内发放了5G牌照，移动、电信、联通及广电网络已获得了5G 牌照。

从游戏用户下载场景来看，更多的用户会选择在移动数据环境下载游戏。根据中国互联网信息中心2015年的统计，87.3%的玩家选择在WiFi环境下玩手机游戏，选择在移动数据环境下玩手机游戏的用户比例略低于40%。以三七互娱游戏为例，根据Quest Mobile 2019年7月份网络环境分布平均占比数据，92.36%的游戏用户会在WiFi环境玩游戏，42.7%的游戏用户会在4G网络下玩游戏。随着5G网络的逐渐铺开，超高的下载速率可以让玩家可以在户外以及交通工具内获得便捷且流畅的游戏体验，原先有些安装包较大的游戏可能会让部分用户放弃在非WiFi环境进行下载，流失潜在的玩家群体从而降低转化率，而5G网络的普及会让这一现象不再发生。

近年来，手机游戏安装包的平均大小有所上升，但在5G环境下安装包所需下载时间却下降了。Testbird发布的《2018年手游测试白皮书》显示，2018年安装包小于100MB的游戏只占游戏总量的36.9%，相比2015年降低了32.1%。而大于300MB的游戏占比达到了31.4%。ios端应用商店对于使用数据流量下载的单个应用有着200MB的上限，对部分安装包较大的游戏存在一定的影响，但是安卓端则不存在这种限制。在4G环境下载一款300MB大小的手机游戏需要约40秒，而在5G环境下载1GB大小的游戏也仅需8秒，因此手机游戏安装包大小的上升在使用5G网络后并不会增长游戏下载时间。

2.2.2 短期CPA或有下降，4G的10MB或等价于5G的97MB

5G对买量成本直接影响体现在CVR短期上升,因为5G下的APP游戏类似于4G下的微端游戏。从下载时间来看，我们以上述腾讯科技实验数据作为参考，4G平均下载速率为7.6MB/s,下载一款不超过10MB的微端游戏所需时间不超过0.76秒，这在5G网速下可以下载一款97MB的游戏，结合TestBird 2019上半年测试数据，37%的游戏安装包低于100MB。对游戏用户而言，在点击广告之后，对于是否下载通常会考虑两方面，一是手机内存/流量是否够下载游戏，二是下载时间是否过长。在手机内存普遍扩容以及流量越来越便宜的条件下，5G对网速的提升使得用户不会因为等待下载时间过长而放弃下载，因此我们认为5G下买量游戏的转化率会上升。

从5G对买量成本的传导路径来看，直接影响体现在CVR上升，CPA短期下降，CPA长期缓慢回升。根据公式CPA=CPM/(1000*CTR*CVR)，CTR不变，CVR上升，会导致CPA短期内先下降，根据ROI=LTV/CPA，则ROI会上升。ROI上升会引起更多的厂家涌入该行业，厂商愿意付出的CPM会上升，导致CPA长期逐渐上升后，长期ROI又会逐渐回归到原先的区间。

3. 投资建议：游戏行业将受益于转换率提高，三七互娱弹性相对较大

我们认为游戏用户在进行游戏下载过程中，主要考虑4个因素（ICON、名称、截图、安装包），因此当5G带来高速下载时，所有游戏的下载率均将显著提高，带动更多用户进入游戏。因此5G下载红利首先将在游戏行业兑现，同时目前A股游戏行业估值较低，2019年游戏行业估值的中位数为14.6X。

三七互娱作为A股游戏龙头，深耕流量运营，其游戏下载受安装包大小影响相对更大，因而预计其弹性也将更大，预计三七互娱2019年净利润19.3亿，对应当前的股价为18X。

国内：从品类来看，《斗罗大陆》的成功将使得三七互娱的核心买量产品不在局限于传奇&奇迹类，而是可以将品类拓展至小说IP（国内拥有丰富的网络小说IP）；从产品周期来，三七互娱刚刚上线的《精灵盛典》品质突出，7月份投入广告后表现突出，在AppStore游戏畅销榜最高排名第三。

海外：三七未来将推出两款代理和一款自研的SLG游戏，SLG是游戏出海的重要品类，我们预计三七或在SLG品类上有所突破，这一点值得投资者重点关注。

4. 风险提示

游戏买量竞争过于激烈，CPA下降不及预期