作者：尹睿哲 季宬 李晴 

来源：睿哲固收研究

摘要

短期看，CPI、PPI背道而驰的态势愈演愈烈，一边是“超级猪周期”突破性高，一边是PPI步入通缩，分化之下，债市何从？

1、CPI高点未至。我们按照“三步法”对接下来的CPI路径进行推测。第一步：“定基”。按照季节性规律，接下来直到2020年Q1的CPI走势：以2019年10月为低点，2020年1月为高点，在1.8%-2.5%之间变动。第二步：“做加法”。猪价短期上涨加快，目前36元的猪价已经突破前两轮猪周期的峰值30元，创下历史新高。猪价是否已经“到头”？从时间跨度和上涨幅度来看，我们认为可能还没有。在“超级猪周期”影响下，接下来直到2020年Q1的CPI走势：在2.5%-3.5%之间变动。第三步：“做减法”。2019年3月以来，CPI非食品同比涨幅从1.8%一路下行至1.3%，压低CPI总体约0.4个百分点，否则7月CPI已达到3.2%的水平。考虑到油价对CPI的抑制，接下来直到2020年Q1的CPI走势：在2.2%-3.4%之间变动。总体上，CPI在2019年12月-2020年3月存在“破3”可能。

2、PPI低点将现。在下半年油价同比下跌的情况下，PPI负增长几无悬念。问题在于，PPI下探的底部在哪里？是否会重现2016年的深度通缩？我们认为可能性较低。第一，国际油价下跌深度有限。现阶段的油价绝对水平高于2016年，同比降幅也仅为2016年的一半。第二，国内商品价格更有“韧性”。与以往周期不同，受益于供给侧改革，需求冲击之下，国内商品价格比全球市场商品价格表现得更为强势。考虑到这两点，假设中性油价在60美元，PPI低点将出现在2019年10月（约-2%），达不到2016年（-6%）的水平。按照EIA的预估，2020年油价比2019年高出5美元，对应PPI将在2020年逐渐回归正值。

3、CPI与PPI分化，债市何从？2002年以来，CPI与PPI走势分化集中发生于2013年以后。第一，“PPI同比-CPI同比”与10Y国债走势正相关。二者分化程度越深，10Y国债上行或下行的幅度越大。加之差值对10Y国债有一定领先性，当差值过大或过小，可能预示着行情反转。第二，2019年10月可能是“PPI同比-CPI同比”的低点。基于我们前文对CPI和PPI走向的判断，二者在2019年8-10月的分化程度逐渐加深，“PPI同比-CPI同比”达到-3.6%到-3.9%，期间10Y国债可能仍有一定下行空间；而11月往后，随着差值收窄，利率空间也将逐渐收敛。

正文

CPI、PPI呈分化走势。就7月数据而言：前者升至2.8，创2018年2月以来新高；后者跌入通缩区间，录得2016年8月以来新低。从8月以来的情况看：短短一个月，猪价持续突破，从7月底的27元上涨至36元，成就“史上最强猪周期”，而油价再次受挫下行，8月CPI和PPI维持分化已无悬念。 

一边是食品通胀高点未至，另一边是工业品通缩隐现，债市何从？ 

一、CPI与PPI分化的成因 

我们在《通胀手记》（详见文末参考材料）中，对CPI和PPI的构成进行了详解，现将二者的联系与区别展示于表1。 

可以看到，CPI和PPI在统计上的交叉部分主要是进入消费领域的工业品：“PPI生活资料-CPI消费品”。即PPI生活资料出厂后以批发价出售给零售商（统计为PPI生活资料价格），随后零售商再以零售价出售给最终消费者（统计为CPI消费品价格），二者实际上是批发价与零售价的关系。从权重来看，进入消费领域的PPI生活资料权重约25%，而CPI消费品权重约70%，如果再剔除未经工业加工的农产品，交叉部分将更小。 

二者的非交叉部分体现了生产链的上下游关系：“PPI生产资料-PPI生产资料-CPI消费品”。即上游的原材料与中间投入品价格（统计为PPI生产资料价格）首先沿生产链影响下游的产成品价格（统计为PPI生活资料价格），然后再传导至CPI消费品。如果生产资料向消费品的传导十分顺畅的话，PPI和CPI理论上会呈现高度的联动；但事实上，由于政府价格管制的存在，这种传导并不顺畅，例如CPI对油价变动的敏感度低于PPI，油价变动1%，引起PPI、CPI分别变动约0.1%、0.01%。 

综上，我们不难理解当前PPI和CPI分化的成因：

第一，2019年3月以来的CPI上涨主要是消费品里的食品价格上涨引起的，而PPI回落主要由生产资料里的石油相关行业价格下跌所致，这两部分的变动是相对独立的；

第二，虽然油价下跌也通过生产链的传导压低了CPI的非食品价格，但由于CPI对油价的敏感度较低，无法完全对冲食品类通胀：2019年3-7月，食品对CPI的影响扩大0.9个百分点，非食品对CPI的影响收窄0.4个百分点，综合起来CPI涨幅扩大0.5个点，从2.3%上行至2.8%。

二、CPI与PPI分化的走向 

1、CPI高点未至 

第一步：“定基”：从8月商务部公布的食用农产品价格来看，除猪肉以外，其他重点食品项的价格均已回落至（甚至低于）季节性水平：蛋类价格结束了7月的强势反弹，环比从12.8%收窄至6.4%；蔬菜价格自3月以来首次上涨，环比从-1.4%回升至4.6%；水果价格继续下跌，环比-7.3%。这也符合我们一直以来强调的，蔬果之类不具有持续上涨的基础，可能会带来个别月份的短期冲击，但最终仍将回归季节性。如果按照季节性规律，接下来直到2020年Q1的CPI走势：以2019年10月为低点，2020年1月为高点，在1.8%-2.5%之间变动。 

第二步：“做加法”：猪肉价格与其他食品价格的最大不同在于，不仅有“季节性”，而且有“周期性”。自从本轮猪周期启动以来，猪价自3月的21.1元稳步上涨至7月的26.1元，实现“五连升”。进入8月以来，猪价上涨明显加快，从8月2日的27.4元一路跃升至8月30日的36.0元（月均31.4元）。目前，36元的猪价已经突破2011年和2016年两轮猪周期的峰值30元的水平，创下历史新高，成就“史上最强猪周期”。 

猪价是否已经“到头”？可能还没有。 

第一，从时间跨度来看，一轮猪周期时长3-4年，自2006年以来已经历了三轮周期变化。这是由母猪的生产周期决定的，即猪价上涨时，当期补栏后备母猪，要至少14个月以后才能成为市场供给，进而压低价格。如果以2019年3月为本轮猪周期的起点计算的话，本轮猪周期至今经历了6个月时间，到明年4月份方才14个月。况且在非洲猪瘟的作用下，本轮猪周期的时长很可能超过前三轮； 

第二，从上涨幅度来看，按农业部在4月给出的预判，“下半年猪肉价格同比涨幅可能超过70%，创历史新高”。具体地，农业部专家认为：“考虑到部分屠宰企业前期储备的冻猪肉陆续出库以及上半年季节性消费相对平稳等因素，上半年猪价大幅上涨的空间不大”、“下半年随着生猪出栏量进一步下降，再加上下半年是节日需求的高峰，猪价有可能出现阶段性快速上涨”。如今看来，该预判已经在一定程度上实现，只是8月猪价同比涨幅为56%，仍未达到70%。

如果年底猪价达到月均36元，同比涨幅将超过70%。按此趋势，明年3月份猪价将达到月均39元，同比涨幅超过80%。这对CPI的影响有多大？我们提示两点：其一，CPI猪肉价格变动是市场价格变动的约50%（由于统计口径差异，当22个省市猪价大幅上涨时，CPI猪价涨得没那么多。2019年以来CPI猪价同比/22个省市猪价同比平均为50%，即一半的市场价格变动反映到CPI中）；其二，7月CPI猪肉权重是2.2%，而不是2.5%（根据统计局解读稿推算，CPI权重存在“动态调整”的可能性，2019年以来CPI猪肉权重从2.50%下调到7月的2.19%）。

考虑到这两点，猪肉对CPI的影响=70%*50%*2.2%，大约1个百分点。在“超级猪周期”影响下，接下来直到2020年Q1的CPI走势：以2019年10月为低点，2020年1月为高点，在2.5%-3.5%之间变动。

第三步：“做减法”：2019年3月以来，CPI非食品同比涨幅从1.8%一路下行至1.3%，对CPI总体的影响也从1.46个百分点下降至1.04个百分点，即压低CPI总体约0.4个百分点，否则7月CPI已达到3.2%的水平。

CPI非食品回落主要得益于油价走低。具体落到油价走势的判断上，首先，从中长期视角看， 2014年的页岩油革命改变了国际原油的供给格局，削弱了OPEC对产量及价格的控制，油价不再由供给单方面决定，而是与全球经济增长及原油需求的关系更为密切，因此，在全球经济放缓及需求回落下，油价中枢从2018年的71美元下移至2019年前8个月的65美元； 

其次，从短期视角看，原油市场上的多空博弈其实比较激烈，一方面，市场担忧仍集中于全球经济放缓带来的需求端走弱，且最近美联储降息不及预期和中美贸易摩擦升级都加速释放了这种担忧，使得油价应声下跌；但另一方面，供给端的逻辑维持偏多：美国钻井数量持续下降、伊朗石油出口继续减少等。 

在此情况下，预计油价下半年在当前60美元附近宽幅震荡。考虑到油价对非食品的压低，接下来直到2020年Q1的CPI走势：以2019年10月为低点，2020年1月为高点，在2.2%-3.4%之间变动。

按照“三步走”，结论为：在可预见的时间内，CPI在2019年12月-2020年3月存在“破3”可能。

2、PPI：低点将现

基于前文对油价走势的判断，对PPI走势的判断其实相对容易。因为PPI对油价及主要大宗商品价格变动的敏感度较高，经测算，PPI与油价的同比相关性在0.8左右，与煤炭、黑色金属、有色金属的同比相关性也在0.6-0.8之间。如此一来，今年下半年油价维持弱势，加之去年下半年油价基数较高，使得PPI负增长几无悬念。

问题在于PPI下探的底部在哪里？是否会重现2016年的深度通缩？我们认为可能性较低。

第一，国际油价下跌深度有限。以美国能源署（EIA）每年初对油价的判测为依据，2016年1月，EIA预估2016年的布伦特原油价格为39美元（实际值为44美元，高出预测值5美元左右，同比降幅为-16.6%）；2019年1月，EIA预估2019年的布伦特原油价格为61美元（截至8月，实际值为65美元，高出预测值也在5美元左右，同比降幅为-8.5%）。通过对比，现阶段的油价绝对水平高于2016年，同比降幅也仅为2016年的一半。

第二，国内商品价格更有“韧性”。与以往周期不同，受益于供给侧改革，需求冲击之下，国内商品价格表现出“韧性”，比全球市场商品价格更为强势。

考虑到这两点，假设中性油价在60美元，PPI低点将出现在2019年10月（约-2%），达不到2016年（-6%）的水平。按照EIA的预估，2020年油价比2019年高出5美元，对应PPI将在2020年逐渐回归正值。

三、CPI与PPI分化，债市何从？

2002年以来，CPI与PPI走势背离超过3个月以上的现象共出现过10次，集中发生于2013年以后。通过回顾，我们发现以下规律： 

第一，“PPI同比-CPI同比”与10Y国债走势正相关。二者分化过程越顺利，分化程度越深，10Y国债上行或下行的幅度越大。加之差值对10Y国债有一定领先性，所以当二者分化加剧之时（差值过大或过小），可能预示着反转，预示着一段新行情的开启或结束。 

第二，“PPI同比-CPI同比”往往由PPI主导。2013年以后，PPI在[-6%,8%]区间内宽幅波动，而CPI在[-0.5%,3.5%]区间内窄幅波动，所以CPI与PPI之间的分化往往是由PPI主导的，即PPI向偏离CPI的方向持续运行，而不是反过来。 

第三，2019年10月可能是“PPI同比-CPI同比”的低点。基于我们前文对CPI和PPI走向的判断，二者在2019年8-10月的分化程度逐渐加深，“PPI同比-CPI同比”达到-3.6%到-3.9%，期间10Y国债可能仍有一定下行空间；而11月往后，随着差值收窄，债市也将逐渐收敛。

【流动性观察：下周（9.2-9.6）资金面预期平稳】 

本周央行合计开展逆回购操作1,400亿元，超额续作MLF1,500亿元；当周合计有逆回购到期2,700亿元，国库现金定存到期800亿元，另有MLF1,490亿元顺延至周内到期；当周合计净回笼2,090亿元。周内流动性存在一定缺口，央行部分进行对冲，叠加月末财政投放加大，周内资金面整体保持平稳，资金利率先降后升。 

从存款类机构质押式回购加权利率看，截止本周五时，隔夜品种加权在2.57%，较前期下行1个BP；7天品种加权在2.67%，较前期上行3个BP；14天品种加权在2.70%，较前期下行5个BP。 

同业存单方面，本周各期限、等级同业存单到期收益率大多出现下行。本周五时，AAA等级3M、6M及9M期限同业存单加权收益率分别在2.7761%、2.8214%和2.9367%位置，3M期限同业存单到期收益率较前期上行1个BP。6M、9M期限同业存单到期收益率较前期分别下行3个及1个BP。

下周合计有逆回购到期1,400亿元。月初市场流动性总量较为充裕，周内资金到期规模有限，资金面仍将总体维持平稳宽松状态。