作者：孙作芳

来源：棱镜

编者按 ： 从来没有哪个行业像房地产一样，在跌宕的经济周期中一路昂扬向上。 当“不将房地产作为短期刺激经济手段”的主基调出炉后，这个行业马上叫苦不迭，“融资难了，卖房难了，赚钱难了。” 如果说前三十年“因势成人”，待红利消弭，日后或许该“因人成势”，未雨绸缪者，早在降低债务杠杆，开辟第二战场。

富力地产（HK.2777）董事长李思廉依然乐观。

在8月22日的富力中期业绩发布会上，他自问自答：“谁说今年的市场差？没有很差。你看见哪一家公司很差？一家都没有。”

数据是诚实的，富力2019年中报的各项指标，包括营收、利润、负债、融资成本等，都在提示投资者——行业秋风刚起，富力提前入冬。

该以怎样的姿势过冬，这不仅关乎富力自己，还值得其他负债率高企的房企观摩学习。

财务人员也得卖房

好日子一去不复返了。

2019上半年，富力的营收和利润增幅都远低于去年同期。

该公司中报显示，纯利由上年同期的40.8亿元增至41.7亿元，同比增长2.2%；归属股东净利润40.27亿元，同比增长2.66%。

富力2019年的销售目标是1600亿，比去年1300亿增加23%。半年时间过去，其权益销售额为602.2亿元，完成年度目标的37.64%。

李思廉在业绩会上表示，富力下半年权益合约销售额应该在900亿-1000亿左右，“全年大概是完成1500亿、1600亿左右。”

按照李思廉的解释：富力每一年都是上半年完成全年目标的三分之一，下半年再三分之二，这种节奏保持了超过10年。

实际情况并非如此。

2018上半年，富力销售额570 亿元，占全年计划销售额的43.84%，在下半年不遗余力地推盘下，全年完成1311亿元的销售额，擦线飘过1300亿目标线。

由于房子不好卖，去化率逐年降低，富力加大推盘量，努力实现销售额。

根据计划，富力2019年推盘项目200多个（2018年推盘155个），预计货值3000亿元。按此计算，去化53%则可完成1600亿元的年度目标。

一位富力内部员工表示，早在2018年初，富力高层就要求高周转、促回款，一般新购置地块要求在一年之内能推盘销售，快的甚至要求在四个月之内。

即便是这样的速度，李思廉还是不满意。

2019年7月26日，他亲自起草了一份《关于要求地区公司确保完成销售任务的通知》。该文件下发全公司，提出2019年下半年的工作重点应围绕“促销售、抓回款”开展，而且下半年原则上暂停拿地。

该份文件明确强调，公司财务、开发、工程等部门均应以销售为中心开展工作，全力以赴配合销售目标的达成；坚持全民营销，加强促销力度，以完成项目销售目标为第一优先级，在确保销量的基础上追求项目收益最大化。

外界的关注重点还是富力暂停拿地。

李思廉不得不在8月22日的中报业绩会上澄清：富力并不是完全不拿地了，文件中也提到，如遇有优质土地项目等特殊情况，可单独呈报集团董事长审批。

“一家地产公司所有拿地项目都需要董事长亲自审批，足见其拿地态度已经审慎到极点。”某Top10房企南京区投拓总监表示。

这两年来，富力在土地市场上不断收缩战场。

2017年富力耗资584亿元拿地，占其销售回款的七成左右；2018年拿地金额为317亿元，占其回款金额的四成左右；2019年上半年，其土地投资款为180亿元，如下半年基本不拿地的话，全年拿地额将远低于2018年。

债券投资人信心几何

富力拿地态度越来越保守，除受制于房地产大的行业环境之外，还源于其负债越来越高，资金成本越来越贵。

2019年中报显示，该公司流动负债继续加大，其中短期借款153亿元，长期借款当期应还426亿，两者合计597亿元，比去年同期（524亿元）增长14%。

截至2019年6月，富力的货币资金仅为390元。

富力方面称，一年期短期债务中，包含3亿境外美元债（约人民币20.52亿元）已在7月全数赎回，剩余的实际到期需处理的债务约为251亿元（扣除项目层面的开发贷款及有回售选择权的未到期债券），其中包括境内债约85.26亿，信托约155.98亿，超短融约9.99亿。截止6月30日，集团境内未使用的债券额度超300亿元，包括CMBS、类REITs、ABS、超短融等；集团手头现金及融资额度充足，应足以偿付短期债务。

在富力长期借款之中，相当一部分为公司债。

其中三支2016年发行的公司债合计115.5亿元，将在2019年内可能面临回售，富力可选择提高债券利息以续期，如债权人仍然选择回售，富力将不得不提前偿还这些债券本息。

已经有债券投资人对富力失去信心。

例如，16富力01、16富力03这两个公司债，于2016年发行，发行额分别为60亿元和36亿元，利率均为3.95%，两者都是3+2的期限，即发行3年之后即2019年将面临回售选择期。

富力为了将债权续期，将两笔债权的利率分别提高至7.2%和7%，尽管如此，依然有债券投资人选择回售。

富力只能通过发行高利率的新债券，偿还这些回售的旧债券。

2018年年底，富力发行70.2亿元利率为7%的债券，用来偿还16年发行债券的2019年到期回售部分。

2019年5月，富力又发行两笔总计19.8亿元的债券，用来偿还已发行债券2019年到期回售部分。

在借新还旧的融资策略之下，富力的融资成本增加。

2018年，富力的平均融资成本为5.74%，到2019年上半年，其境内融资成本为6.27%，境外融资成本为7.29%。

这是一个无奈的循环

这是一个无奈的循环。

外部借债成本太高，富力需要通过销售回款降低资金成本，同时减少拿地，压缩刚性开支。但富力疯狂促销的策略，又透支了公司未来的发展空间。

目前富力总土地储备为6000万平方米左右，按照目前富力楼盘均价1.04万元/平方米（比去年降了15%）计算，其土储货值为6000亿元左右，按今年放出3000亿货值计算，可维持两年左右。

富力方面表示，其目前的土储货值超7800亿，短期放缓买地是根据目前市场情况战术布局，后续可随时调整。

即使土储后劲乏力，富力还有一块很大的后备资产——旧改项目。

富力2019年中报称，其在全国有60多个旧改项目，涉及的规划总建筑面积达6000多万平方米，其中大本营广州就超过20个。

富力董事长助理陈志濠表示，期中可以转化为净地的建筑面积接近1000万平方米。

佳兆业一位人士表示，旧改项目尤其考验一家企业在当地的政商关系，对当地村俗民情的了解，是否具备成功的旧改经验等。

“一般都是当地的‘地头蛇房企才能搞掂旧改项目。”这位佳兆业人士表示，富力属于广州的“地头蛇”，当年在珠江新城的旧改项目让它赚得盆满钵满，但出了广州之后，未必能成。

例如富力参与了武汉一个旧改项目，目前还在洽谈中，旧改政策方面，武汉与广州不同，拆迁和招拍挂不是一个流程。因此，拆迁后成为一个净地，仍然需要招拍挂，因此项目周期不能确定。

富力另一块庞大的资产是酒店。

在2017年7月的世纪大交易中，富力临时杀价从万达手里“廉价”买到77家酒店，199亿元的交易对价占用大量资金，这也是目前富力负债高企的部分原因。

富力的酒店一直在亏损。年报数据显示，2013年至2018年间，其亏损额分别为2.49亿元、1.4亿元、1.67亿元、1.83亿元、1.46亿元和4.59亿元。

富力方面称，酒店实现负的净利润的主要原因系利息费用及折旧摊销类非付现成本较高。

香港一位资产管理公司人员表示，酒店资产因在财务报表中算作固定资产，每年会有折旧，但实际上它是一种投资性物业，如每年做资产重估，其实一些优质资产确有增值。

富力方面称，2018年底，富力酒店在会计报表中的账面值仅约为350亿元，但据专业评估公司初步谨慎估算，富力酒店资产的市场评估值约达550-600亿元。

李思廉需要通过资产证券化等方式盘活酒店资产，获得流动资金。

实际上，李思廉在收购万达酒店之时，就想到了日后的资产套现。

富力方面称，富力在收购该资产包之时，已经按照未来进行资本运作的思路进行了收购架构设计，要求万达将70几间酒店分别装入70几个SPV公司，富力再分别成立70几个SPV公司进行一对一的对口收购，避免往后涉及资产拆分或者分立的情形，为后续做资本运作计划奠定了基础。

截至目前，富力酒店已有两笔ABS正在进行之中：中信证券-富力酒店一期资产支持专项计划拟融资53.89亿元，于2019年4月1日通过；中信证券-富力酒店二期资产支持专项计划拟融资29亿元，于7月1日处于“已反馈”状态。

接近此次交易的地产圈人士感慨：“万达的文旅城和酒店都是好肉，但有的人咽下去了，吃得有滋有味；有的人贪多嚼不烂，搞得现在，整个消化系统都出了问题。”