作者：国君总量

来源：谈股问君

本周，市场中报逐步落地，美元上涨，黄金调整，同业监管风暴再次来袭，这一系列事件背后的逻辑、观点和投资机会，我们将一一探讨。

【国君宏观】花长春

PMI仍需较长时间筑底，但企业成本有望下降，盈利将会修复

一、制造业领先指标后续仍有下行压力，PMI筑底、磨底时间较长

8月制造业PMI较7月小幅回落0.2个点，达49.5%，分项指标较7月多数出现小幅恶化，主因是需求相关指标收缩。8月新订单指标小幅回落0.1个点至49.7%，但出口新订单由于抢跑或者汇率贬值有所改善，上行0.3个点达47.2%，这说明了内需是当前需求偏弱的主因。与此吻合的是，PMI进口指数明显下行0.7个点。

8月原材料库存指数小幅下行至47.5%，产成品库存荣枯线下回升0.8个点至47.8%，去库进程仍在延续，但由于需求弱化，产成品去库边际恶化。 

对比新订单和产成品库存指数，前者小幅回落，但后者明显上升，导致供需缺口（新订单-产成品库存）再度下降，预示着后续经济仍然有些压力。 

二、非制造业PMI显示建筑业活动较为强劲

8月，中国非制造业商务活动指数为53.8%，较上月回升0.1个百分点，改善主要是因为建筑业商务活动指数非常强劲，较上月增加3个百分点达到61.2%。建筑业业务活动预期指数为64.0%，比上月上升0.3个百分点，表现建筑业对市场预期乐观程度仍在提升。服务业PMI较7月份下行0.4个百分点，但仍维持在荣枯线之上，达52.5%，其中互联网软件信息技术服务、电信广播电视卫星传输服务等行业位于58.0%以上的较高景气区间，业务活动较为活跃。 

三、价格变动、政策等因素将有利于企业成本下降，利润上升

两大价格指数回落，原材料购进价格回落大于出厂价格。PMI两大价格指数出厂价格指数和原材料购进价格指数较7月，分别回落0.2和2.1个点至46.7%和48.6%，原材料购进价格显著回落反应PPI环比仍面临下行压力。同时，进料价格回落大于出厂价格，有助于企业盈利的进一步修复。 

后续财政金融政策将侧重降低制造业企业的金融、税收成本。我们预计制造业企业中长期信贷成本将会下降，或有可能获得与普惠金融相等的对待，即利率下行100个基点。财政也大概率对制造业企业、制造业企业信贷成本进行支持，减免税收。 

【国君宏观】张捷

当前美元走强更多是被动式上涨；人民币汇率更多跟着贸易摩擦节奏走；美元阶段走强并不影响黄金趋势性配置机会

1、当前美元走强是被动式上涨，美元阶段走强很难具有持续性。

（1）美元的走强，是欧元兑美元出现了破位下行。美元兑日元、英镑等保持相对稳定。欧元对美元的走强，是因为市场相信欧洲央行比美联储更有理由选择弱势货币。第一、欧洲央行并没有经过货币正常化过程，利率工具空间更有限；第二、欧元区是一个相对开放的经济体，这意味着负利率通过汇率对通胀和融资条件的影响更大；第三、从经济周期的波动来看，美国经济下行的主要风险来自于私人设备投资，而欧洲则主要来自于出口—贸易部门。这一点，从欧洲制造业PMI和服务业PMI走势出现背离可以看出（制造业是可贸易部门，服务业是不可贸易部门）。

（2）强势美元、美国实际利率下降很难并存持续很久。第一、美国对其他国家经济增速差距是美元指数相对同步指标；美国对其他经济体利差变化是更前瞻指标。当前，前者保持稳定，后者开始出现下行。从历史来看，美联储降息周期开始后，美元贬值周期才会开启，存在一定的滞后，并且贬值结束相较于降息结束更晚出现。第二、从1970年以来的美元周期看，加进风险折减后的实际利率持续低于其他国家接近美元弱势周期的充分条件。

2、在此背景下，人民币汇率不是被美元走势牵引，而更多是跟着贸易战的节奏走；美元的阶段走强也并不影响黄金的趋势性配置机会。（1）“资产属性”对黄金的解释力更强。后续影响黄金的，“通胀预期”比“美元走势”更重要；（2）资产（零息债券，和实际利率走势相反）和商品货币（美元信用货币对冲，和美元走势相反）都并不能完全解释黄金。

【国君固收】 覃汉

上周经多家媒体报道，政金债或纳入同业资产监管的认定标准、同时新增部分监管指标，市场对此反应较为剧烈。上周四，利率债走势出现分化，国债和国债期货大涨，国开显著调整。上周五，随着对于监管意图的再讨论，国债期货回吐涨幅，国债和国开债走势重回一致，长端利率整体震荡上行。 

近期部分银行风险事件反映出同业规模较大的特征，而在着力引导金融资源向合意部门的背景下，促进信贷投放也有其合理性。但相关银行的同业规模在负债端上的问题更为突出，而资产端的问题主要在于投向，而非简单的规模问题。我们认为政金债存在被误伤的可能，但政策的意图存在不确定性，后续仍需观察。

一方面，政金债是否纳入仍需观察，另一方面，即使纳入监管，政金债供给相对固定，国有行和股份行的一级资本净额较为充足，在新规下有足够的承接能力。作为一个整体而言，不能静态的认为挤出城商农商行手中的政金债，就会倒逼出向信贷的配置。实际上抛压产生后，价格产生波动，可能提高政金债相对贷款的比价，增加对于商业银行的吸引力。

“调整风险不大”有共识，但新逻辑仍待形成。如前报告所述，本轮利率下行，并非市场就行情的推动力量形成了新的主逻辑，而是市场在调整风险较小这一点上达成共识后，通过不断的“试错”交易行为，推动利率缓慢下行。需要说明的是，中美再生波澜、地产融资受限、海外开启避险模式等利多因素均是行情的催化剂，而非根本原因。

在缺乏新逻辑的情况下，存量利好在预期层面会被逐渐耗尽，即行情难以形成自我加强的反馈。特别是随着行情不断推进，空间不足的问题会更加突出。在10年国债收益率下行至3.0重要阻力位、国开-国债利差下行至历史下限附近时，从资金面、经济增速、通胀、融资需求等指标来看，尚未累积足够的利多信号导致长端利率能够有效突破关键位。在曲线平坦的情况下，降息预期一再落空，短端利率下行受阻，长端利率自身也在积累调整力量，同业监管只是触发因素。 

总的来看，经济上确认压力、政策上保持定力、流动性上合理充裕，决定债市牛尾行情延续的因素没有变化。基准的情景假设仍是经济温和下行，且在多轮反复后，中美冲突对市场影响已经较为钝化。展望未来，市场调整的风险有所增大，建议投资者等待赔率合适时再进场或加仓。 

【国君策略】陈显顺

核心观点：中报落地，在我们看来2019年中报比想象好——马太效应强化、民企盈利占比修复。基于中报，我们调整了未来市场的盈利预测，继续坚持盈利修复的基本判断。 

中报落地，在我们看来2019年中报比想象好。2019H1全A两非口径下的归母净利润增速为-2%（Q1为2.33%）。但是剔除乐视网、*ST信威、*ST华业之后，2019H1全A两非口径下的归母净利润增速为2.4%。 

大小分化？指数上凸显强者恒强：增速变化上，上证50>沪深300>中证500。从营收占比看大小分化，采掘、白电CR3超70%，白酒、水泥、通信CR3超60%。

国企/民企分化？相较2018年，民企盈利占比开始提升。结合2018年年报和2019年中报来看，央企、国企和民企三者的盈利占比之和稳定维持在90%，但是结构上发生了较大变化。其中，央企盈利占比从30%下滑至26%；地方国企盈利占比从34%下滑至32%；而民企的盈利占比从27%上升至32%。促进中小企业发展的政策开始见效，民企盈利占比开始抬升。 

回顾与反思：我们的预测模型误差源自哪里？回顾2019年5月的国君策略盈利预测模型，我们对于中报全A两非的归母净利润增速预测接近10%。误差主要来源几方面：其一，二季度GDP预测为6.4，实际为6.2；其二，社融投放量预测过于乐观，原预测接近22万亿，当前下修至21.4万亿；其三，PPI下行速度超出我们的预期，原先预测四季度触及0，实际6月份PPI即为0。 

重新测算，以未调整的全A两非为基础，我们认为Q2是盈利底部，Q3往后将逐步回升。为了避免类似老测算带来的盈利预测误差，我们对GDP的不同情况进行了盈利预测，我们认为2019Q2盈利是阶段性底部，2019Q3往后盈利增速会逐步上升。坚持盈利修复带动市场修复的这一基本判断。

估值低位叠加“信用-ERP-盈利”的中期拐点，珍视绝佳战略配置期。看好新型基建发力，通信、计算机等成长风格，看好传媒、汽车等低估品种。 

【国君金工】陈奥林

当下行情从量化角度如何解读？

首先，从主力资金活跃度角度来看，本轮行情主力资金是有参与的，所以属于一轮强反弹。而内资和外资主力如何接力定价权的？我们在本周发现一个有趣的现象。周二MSCI扩容，A股纳入因子由10%调升为15%。对应到市场行情中，首先，北上资金当天净流入112亿，符合预期。但是，尾盘可以发现，北上资金买入和卖出的交易额均有大幅提升。如果我们假定外资被动进入A股，那流出的极有可能是伪外资。因此，外资此时流入的行为即是相对确定的。在随后的几天也不难看出，外资偏好高的股票，出现明显的超额收益特征。