作者：人神共奋 

来源：思想钢印

谈估值系列9——行业估值分析之白酒、电子元器件

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市场如何定价

上一篇我介绍了下图PEG估值法的7个因素。

连续讲了几期估值方法，还是有读者觉得，到了具体公司上就难以运用这些抽象的元素，我在上一篇文章的末尾说一个办法：理解估值最好的方法就是看看价值比较稳定的白马股，现在市场是怎么定价的。

这个方法有一个理论依据，我称之为“市场永远正确”理论，意思是大家不要去算什么企业价值，现在的股价就是价值。

为什么这么说呢？因为市场有两类参与者，第一类是深知经营内情的持股管理者，和消息灵通擅长分析的机构投资者，他们的定价更接近企业的经营情况；第二类是趋势投资者和众多散户，他们的交易价格与基本面无关，但因而长期而言，买卖方向不一而相互抵消，对股价定价的影响很小。

当然，这个理论并非任何时候都正确，特别是单边上涨或下跌行情中，此次机构也受市场风格驱动，受仓位限制，受出资者申购赎回影响，常常在明显高估时继续抱团买入，或者在明显低估时继续回避。

但总体而言，机构投资者比例越大，股价越稳定。

所以当你分析完A股不同行业的一百家头部公司的估值之后，回头再看整个市场，所有纷繁复杂的股价变化都会变得格外清晰。

本篇我继续用这个方法看一看机构关注度最高的三支白马，市场是如何给它们定价的。

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茅台和五粮液为什么有溢价？

第一个案例是机构关注度最高的茅台和五粮液，我用PEG估值来看看它们目前估值的合理性如何。

第一步：根据增速确定PE基数

根据机构预测，茅台今后三年增长率为20%，那么PE基数就是20倍，实际上，目前的TTMPE为35倍，PEG达到了1.75；五粮液增长率为22%，PE基数就是22倍，目前的TTMPE为33倍，PEG为1.5。

两支高端白酒都有明显的溢价，从何而来呢？

第二步：分析估值溢价因素

A2行业集中度，两股都有10%的估值溢价。

这是高端白酒目前最强的逻辑，地方白酒企业成批的倒闭，无论是商务宴请还是家庭宴席，全国性名酒越来越多地取代了以前的地方酒。

A3管理能力提升，五粮液有10%的估值溢价

这是五粮液目前最大的逻辑，以前五粮液经销商手中的各种子品牌削弱了五粮液品牌的稀缺性。今年的渠道改革力量很大，品牌形象提升叠加消费升级，便渠道毛利润明显改善，改革红利至少还能延续一年以上。

B1竞争格局，茅台有20%的估值溢价，五粮液溢价为10%

竞争格局直接体现在定价权上。高端白酒的定价就像只有一根道上开车，开在最前面的茅台，愿意开多快就开多快，而且只有它开快了，后车的速度才能提上来；而五粮液要时刻注意与前面的茅台与后面的泸州老窖的“车距”，目前的涨价也是因为和茅台的价差超过了品牌间的势能差距。

B3其他护城河，茅台有30%的估值溢价，五粮液溢价为20%

两家均来自品牌长期的文化积淀，消费心理上的势能，茅台还叠加了不可复制的自然资源优势。

第三步，分析估值折价因素

A1行业增速，两股均有10%的估值折价

高端白酒在经济衰退期的亮眼表现，很容易让人忘记，白酒行业已经连续几年负增长了，消费基数在减少，早晚会影响到高端白酒，这个不利因素一直体现在估值中。

B2周期性，两股均有10%的估值折价

白酒的周期性，我在《你拿的是周期股还是成长股？这是会所嫩模与下海干活的区别》一文有详细阐述，虽然有人认为这个周期性已经变得很弱了。

综合上面的因素，我认为茅台和五粮液的合理PEG应为1.4和1.3。跟自己的判断相比，茅台的市场定价高了25%（PEG1.75/1.4），五粮液高了15%（PEG1.5/1.3）。为什么呢？

第四步：分析跟市场PEG的差距，并搞清楚两点

第一个问题：估值差的原因，即，在基本面因素的判断中，你跟市场的差别在哪儿？

估值差一定要客观看待，茅台和五粮液是各路机构高度参与的品种，既然定到这么高的PEG，一定有他们自己的判断。所以，既有可能是自己判断出问题了，也可能是“市场先生”情绪的问题；既不能被当前的股价影响自己的交易，也不能过度自信，把市场上别的参与者当成傻子或蛇精病。

我的判断是：白酒行业的负增长和周期性都被忽略了（也可能是我错了，真的没有周期性了），而五粮液的管理提升因素又被市场过度放大（也可能是我错了，改革将出奇顺利）。

第二个问题、未来有哪些估值的溢价折价因素有可能会出现？

当市场强烈的偏好某种风格时，往往会夸大溢价因素，而忽视折价因素，而且风格一旦转向，即是纠偏的时候来临，而且往往又会纠往过正，股价越高，力度越大。

先看支持估值进一步上升的因素：

我判断，茅台所有的估值溢价因素都已体现，股价往上的空间只剩下业绩增长；而五粮液的溢价因素是竞争格局进一步优化（B1），因为早年的五粮液品牌力与茅台不相上下，从品牌势能看，五粮液产品定价，向上的空间远大于向下的空间。

再来看未来折价因素：

除了我前面在分析的“估值差形成原因”（行业负增长和周期性）全部兑现之外（扣除20%溢价），还有：

茅台是股份公司与集团公司的利益冲突（A3管理/品类），未来可能折价10%，这是茅台所负担的政治社会责任必然带来的，前期集团代理权之争，就压制了股价近半年。

五粮液未来最大的估值折价因素，还多了一个竞争格局恶化（B1），即提价失败，消费者不买单，经销商因压货而失去积极性（由溢价10%变成折价10%）。

目前的洋河，PEG仅为1.3，即是这些折价因素的体现。去年最悲观的时候，正是这些因素一起兑现，茅台和五粮液的PEG双双掉到1和0.8。

纵观整个食品饮料行业，白酒企业估值弹性是比较大的。之前在讲确定性时，很多人认为白酒的确定性更强，这是把产品跟行业、公司搞混了。

之前文章分析的都是消费股，因为基本面比较简单，下面，我再用这个方法，分析一个科技白马。

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立讯精密的估值溢价折价因素

立讯是机构关注度比较高、确定性很强的科技白马，给出的未来三年增长率为34%，那么基准PE应该是34倍，目前TTMPE为39倍，PEG值为1.15。

我们来分析一下立讯的估值溢价与折价因素有哪些。

分析科技股跟消费股有一个很大的不同，消费股的增长率，一般来自品牌（中高端产品）和渠道管理能力（中低端产品），一旦建立竞争优势，很少会发生逆转，顶多是增速快慢的问题；

但A股中的所谓“科技股”缺乏FANNG或BAT那样直面消费者的公司，大部分都是高端制造和精密制造，处于产业链的中游，没有品牌，优势并不稳定，所以一定要搞清楚，目前业绩增长的来源是什么。

立讯2017年以前的高增长源于苹果产业链本身的增长，但2017年之后，苹果产量的增速下降，整个产业链的个股大多数表现不好，唯有立讯是个例外，它是靠在苹果产业链中不断蚕食其他厂商的份额，实现高增长的。

立讯从做连接器起家，这是16年以前的收入主要来源，后来在别人那里抢到了天线射频和无线充电业务，为17-18年贡献了利润增量；到了2018年，立讯又从歌尔和瑞声那里抢走了声学产品，包括AirPods这个高速增长的大单品。机构所预测的未来三年业绩增长，很大一部分是对AirPods的增长预期。

这就是第一个溢价因素：在消费电子产业链中的品类扩张是立讯的核心增长逻辑（A3管理/品类），可获得估值溢价10%。

继续分析下去，为什么立讯的品类扩张能力如此之强呢？

以AirPods为例，立讯之前从来没有进入过声学领域，苹果对供应商的要求又是非常之高，为什么能切入苹果的这一块业务呢？因为AirPods太小了，对精密制造能力要求非常之高，之前台湾的组装厂良品率一直不高，导致成本居高不下，立讯接手之后，很快将良品率提高到100%，这才成为AirPods的第一大供应商。

很多人看不起制造业，其实A股中的所谓“科技股”绝大部分都是高端制造，这种能力才是“中国制造”目前的核心竞争力。立讯的创始人王来春，是富士康的第一批打工妹，从富士康大陆员工的最高职位到创立立讯精密，最直接的体现了“中国制造”不断升级的护城河。

“跨品类的精密制造能力”就是立讯的第二个溢价因素（B3其他护城河），溢价10%。

立讯的第三个溢价因素是5G和汽车电子的增长空间（A1行业空间），这个大家都很熟悉，我就不多说了。

再来看看估值的折价因素：

一是周期性（B2周期性），估值折价10%。制造业大部分都有周期性折价，特别是产业链中游企业，有的受上游原材料影响，有些受下游消费增速影响，立讯的下游是消费电子，是一个产品品类众多周期性又很明显的行业。

前面分析了，立讯的精密制造能力很强，但下游大客户往往不愿意供应商过于单一，实际竞争是非常激烈的，立讯要抢别人的份额，别人未来也会抢立讯的份额，这就是第二个估值折价因素（B1竞争格局），给予折价10%。

综合起来，我分析立讯目前的合理PEG为1.1，基本与市场定价1.15基本相符。不过，没有估值差，不代表股价就赚不了估值的钱或没有估值下降的风险，也要看未来的估值溢价折值因素。

先看未来可能出现的新的估值溢价因素。

非常遗憾，作为机构重仓的科技大白马，作为科技股中少见的确定性品种，作为信息批露的典范，立讯未来估值溢价因素已经完全被市场挖掘完了。

再来看看未来可能出现的两个新的估值折价因素：

一是5G投资的不确定性，现在5G是提供溢价的，但今后一两年，无论是5G应用不及预期，还是5G投资不及预期，甚至是5G发展很好，但业绩兑现过快导致的估值下降，这一部分溢价消失是大概率发生的事（A1行业空间10%溢价消失）

二是现金流的问题。制造业大多有现金流的问题，如果下游是单一大客户，现金流的问题就更突出了，虽然苹果的应收款非常安全，可一旦经济不好，市场立刻就会翻脸不认人（视现金流情况折价10~20%）。

所以极端情况下，立讯的PEG是有可能打到0.8的，如果机构同时把未来的增速调低到20%左右，那最低可能出现16倍的极端低PE（去年年底出现过）。

注意：本文的估值溢价和折价，仅仅是指PEG，考虑到往往同时增速本身也在下降（即基础PE下降），那么实际PE下降速度更快，再叠加业绩的下降，可说是“戴维斯三杀”了。

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把研究成果量化

估值最大的作用是把研究的成果量化，你说茅台的护城河比五粮液强，那我就定30%和20%，这种方法不一定准确，但一定比没有量化更能指导实际交易，而量化本身也体现你的研究能力和研究深度。

很多人可能想问，具体比例是怎么定出来的呢？为什么茅台的护城河溢价30%，五粮液20%，立讯精密只有10%？

对不起，不是算出来的，它只代表我个人的看法。事实上，如果一个企业的估值可能准确的计算出来，投资早就没有人类什么事了，机器量化投资应该天下无敌。

当然，量化还是有一定的依据的，主要参考的是这些股票历史极端高估与低估时，把市场一致的看法还原到当时的PEG中，大致量化出每一个溢价折价因素的波动范围。

我从来不喜欢用股票的历史估值去定义未来估值的上下限，因为时过境迁，物是人非，就像很难再出现10倍PE的茅台一样。但当时市场的看法，及其对股价的影响，一定会以相同的方式和力度重复出现。