作者：goldenstoneinvestor 

来源：杨天南财务健康谈

我们公司的内在价值大大超过账面价值，

主要有两个原因：

沃伦·巴菲特 著

杨天南 译

       我们公司的内在价值大大超过账面价值，主要有两个原因：

    一，根据标准会计原则的要求，我们旗下的保险公司持有的普通股票以市价计账，而我们持有的其他股票按照 “成本或市价孰低” 原则入账。

到1983年年底，后一类持股的市值已经超过了7,000万美元（税前），或相当于税后5,000万美元。这部分超额属于我们企业的内在价值，但却没有体现在我们的账面价值上。

二，更重要的是，我们拥有的几家公司，它们的经济商誉（包括在企业内在价值中）远远大于我们资产负债表上和反映在账面价值上的会计商誉。

实际上，即便你们从来没想过商誉及其摊销的问题，你们也能过着充实而有意义的生活。但是，投资和管理专业的学生应该明白这个主题所包含的细微差别。我自己的想法与35年前相比，有了巨大的变化。那时，我所受到的教育看重的是有形资产，而避开那些倚重经济商誉的企业。这种偏见令我错失良机，犯了很多重大错误，尽管我们的原则是“宁可错过，避免犯错”。

凯恩斯发现了我的问题所在：“困难之处不在于接受新思想，而在于如何摆脱旧思想的束缚。” 我摆脱旧思想的过程可谓太迟了，部分原因是由于我从同一位老师那里所学到的东西实在太有价值了，它们在过去有用，并将继续有用。最后，直接或间接的从商的经历，让我对那些拥有巨大持久商誉而仅需极少量有形资产的企业，兴趣浓厚。

对于那些对会计术语和商誉感兴趣的人，我推荐他们读一下后面的附录。无论你们是否阅读附录，你们应该明白，芒格和我都认为伯克希尔拥有的非常巨大的经济商誉价值，远远超过我们财报上反映出来的账面价值。

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何为商誉

下面的讨论，涉及的是经济商誉和会计商誉的问题，而不是我们日常所说的“友好”（译者注：goodwill兼有商誉和友好之意）。

例如，一家企业可能受到大部分客户的喜欢，甚至热爱，但却不具有经济商誉。（曾经是最大公司的美国电话电报公司AT&T在其破产之前，被人普遍看好，但却没有一丁点儿的经济商誉。）相反，令人遗憾的是，一家企业可能并不受到其客户喜欢，但却拥有巨大的、日益成长的经济商誉。因此，暂时将情感放在一边，专注于经济学和会计吧。

当一家公司被收购时，会计准则要求收购价首先按照收购资产相应的公允价值记账。之后，那些资产的公允价值之和（在减去负债之后）小于收购价格，这个差额就会计入另一项目—— “收购价格超过资产净值部分”。为了避免这种重复冗长的说法，我们将其称为“商誉”。

1970年11月之前进行的企业收购，其中涉及的商誉处理有特别的存续期。除了极少数的情况，只要被收购的资产一直存在，就会被允许留存在资产负债表上。这意味着，公司无须为渐渐消失的资产进行摊销，也就不会降低公司盈利。

但是，自从1970年11月之后，情况有了新变化。如果收购活动产生了商誉，那么，商誉必须在40年内，以每年均摊的形式，在收益账目中摊销。因为，40年是所允许的最长期限，所以，管理层（包括我们在内）通常选择40年为期。

经济商誉——以喜诗糖果为例

超额回报来自于无形资产，

尤其是客户心中无数次由产品品质和

个人体验带来的愉悦经历，

所形成的普遍认同的良好声誉。

会计商誉就是这样起作用的。为了看看它与经济现实之间的差别，让我们近距离看看手头的一个例子。我们将会采取四舍五入的方法，以便于理解。我们也会提到投资者和管理层。

1972年初，蓝筹印花公司以2,500万美元，购买了禧诗糖果公司。当时，禧诗糖果的有形资产大约800万美元。（在讨论这个案例中，应收账款被归类为有形资产，这对企业分析而言很合适。）这个水平的有形资产足以在不用举债的情况下，维持公司正常运营，除了季节性的短期借款。禧诗糖果当时的税后利润约为200万美元。以1972年的美元不变价值来看，这种盈利水平保守地代表了禧诗的未来盈利水平。

这样，我们的第一堂课就是：当企业预期可以产生的回报，远远高于市场回报率时，这样的公司在逻辑上具有远高于其有形资产的价值。这种超额回报的资本化就是经济商誉。

在1972年（现在也一样），几乎很少有企业被认为可以在有形资产的基础上，持续获得25%的税后回报，但禧诗糖果做到了，而且是在保守的会计和没有财务杠杆的情况下做到的。这种超额回报的产生，并不是来自于存货、应收账款、或固定资产的公允价值，而是来自于无形资产，尤其是客户心中无数次由产品品质和个人体验带来的愉悦经历，所形成的普遍认同的良好声誉。

这种声誉创造了一种消费特许权，它对于消费者而言，产品的价值不在限于成本，不再是决定售价的主要因素，消费特许权是经济商誉的主要来源，其他来源包括不受利润管制的政府特许权，例如电视台、以及在一个行业中作为低成本生产商的持久地位。

让我们回到禧诗糖果的会计案例。蓝筹印花公司以超出有形资产1,700万美元的价格收购禧诗糖果，这就要求建立一个同等金额的商誉账目，作为蓝筹印花资产负债表上的一项资产，在收购之后的40年里，每年从盈利中扣除425,000美元，用于摊销这笔商誉资产。

到1980年，经过11年的摊销之后，17,000万美元已经减少到12,500万美元。同时，伯克希尔持有60%的蓝筹印花的股权，因此，也就持有60%的禧诗糖果公司的股权。这意味着伯克希尔的资产负债表上，反映了60%的禧诗糖果的商誉，大约相当于750万美元。

1983年，伯克希尔在一次兼并中获得了蓝筹印花公司的其余股份，对此，会计上要求使用“购买法（purchaseaccounting）”，而不是其他收购中使用的“权益合并法（Pooling）”。在购买法方式下，我们支付给蓝筹印花公司股东的“公允价值” 超出了该公司的净资产值。就像大多数上市公司使用自己的股票进行收购一样，这个“公允价值”按照股票的市值衡量。

“收购的”资产是蓝筹印花的40%的股份（正如你们已知的一样，伯克希尔已经持有的其余的60%股份）。伯克希尔“支付”的金额超出我们收到的可确认5,170万美元净资产值，这些被转入两个商誉：2,840万美元转入禧诗糖果公司，2,330万美元转入水牛城晚报公司。

因此，在完成与蓝筹印花的合并之后，伯克希尔留下了的禧诗糖果商誉由两部分构成：一是，1971年收购剩余的750万美元；一是，1983年的“购买”新创造出来的2,840万美元。眼下，我们的摊销费用在未来的28年中每年大约100万美元，在之后的12年中—— 2002到2013年 —— 每年大约70万美元。

换而言之，不同的收购日期和收购价格，使得我们对于同一个资产的两部分，在账面上记录了不同的资产价值以及摊销费用。（我们再次重复一下免责声明：我们并没有更好的会计体系的建议。我们要解决的问题是令人难以置信的任意变更规则。）

但什么是经济现实？一种现实是，自从收购禧诗之后，每年从利润表中扣除的摊销费用，并非真实的经济成本。我们知道情况，因为禧诗糖果去年以2,000万美元的有形净资产，获取税后盈利1,300万美元，这种表现充分说明，经济商誉的存在远远大于我们会计商誉的最初成本。换而言之，当会计商誉从收购之时开始渐渐减少的同时，经济商誉却在以不规则、但非常稳健的方式上升。

另一个现实是，未来每年的摊销费用与经济成本不相一致。当然，禧诗的经济商誉可能会消失，但它不会像其他类似的东西一样缩水。在我们的现实中，更有可能发生的是，由于通货膨胀的存在，它的商誉会继续上升，即便不考虑美元的价值变化，以当时美元来衡量也是如此。

这种可能性的存在，是因为真实的经济商誉在名义价值上，会随着通货膨胀的上升而上升。为了解释这种现象的机理，我们将禧诗糖果与另外一家平凡的公司做比较。