作者：秦基栗 陈萌等 

来源：萌主风向标

并购重组政策发展史与中小盘的资金配置走势大致吻合，2017年以来并购重组的趋严导致外延并购业绩增厚效应减弱，定增套利空间几近消失、价格托底不再，对中小盘的并购逻辑形成较大打击；2018年下半年以来，并购重组政策逐渐放松，同时再融资出现了诸多制度创新（转债+并购/配融），中小盘市场活力被再次激发。2018年底大额商誉减值损失的计提一定程度上释放了未来的风险，以业绩预告中值为基准计算，创业板Q2业绩在4个季度后首次实现同比正增长，我们认为在2018下半年低基数的效应下，创业板今年下半年增速有望持续改善。

2016.6.30至2019.6.30上市的新股中，12.13%的公司截至2019.6.30的市值低于20亿，业绩变脸是公司被“边缘化”最主要的原因。同时，我们对这三年间上市的新股开板后涨幅前十大的公司进行了研究，总结出以下共性：①业绩增长稳健，盈利质量较高；②细分龙头，高研发投入；③逻辑通顺，行业空间+基本面边际变化。基于业绩同比环比增速、股权激励等指标进行策略选股，建议重点关注麦格米特、光莆股份、精研科技、中光学。

半导体国产化替代正当时，建议关注优质半导体公司：我们认为国内半导体企业发展主要受两大主逻辑支配：国产化替代和全球行业周期，前者为主后者为辅。从国产化替代角度来看：当前时点我们认为是国内半导体企业国产化替代的最佳时点，主要原因有以下两方面：首先是外因，国内中游制造业规模大、需求旺盛，且有国产供应链替代的动力；其次是内因，部分国内半导体公司与海外竞争对手差距较小，或已在部分领域有所超越，产品能够满足国产化替代的要求。从行业周期角度来看，我们认为20年手机、云计算、IOT等需求回升，全球半导体有望重回景气周期。综合国产化替代和行业周期两大因素我们建议当前时点重点关注优质半导体公司，包括：圣邦股份、全志科技、中芯国际、捷捷微电等。

风险提示：贸易摩擦、政策变动

一、中小盘复盘

中小盘基金仓位处于历史低位

如果我们把200亿市值以下的公司归类为中小盘公司，根据wind数据，中小盘在基金净值中的占比从2012年的17%下滑至2018年的3%，当然这其中有A股在基金净值中占比持续下降的影响——A股在基金净值中的持仓占比从2012年的49%下滑至2018年的11%，市场资金对债券的配置比重呈现加大的趋势。

剔除A股在基金总盘占比变化的影响，我们看中小盘在A股中仓位配置比例的变化，结果如下图：中小盘在A股配置中的占比在2012-2014年维持在35%以上，2015和2016年是中小盘的配置辉煌期，占比一度上升至44%，但2017年中小盘配置占比断崖下滑至24%，2018年虽有小幅回升，但相比于前些年还是逊色不少。

我们选取中证500代表中盘、中证1000代表小盘股集合，走势上看中证500和1000在2017、2018年都经历了持续的盘整下跌，2018年中小盘股票经历了估值和业绩“双杀”的尴尬局面。

中证500和1000成分股的业绩增速在2016和2017年明显领先于沪深300，我们分析主要是由于并购增厚业绩的原因，而2018年中证500和1000业绩增速出现大幅下滑，且均呈现同比负增长，这有计提商誉减值的影响，但剔除极值影响后，两大指数的增速相比于2017年还是出现了较大幅度的下降，2019Q1增速虽有所回升，但远不及15-16的水平。而估值上，中证500和1000的PE（TTM）在2017和2018一直处于下行通道中，分别从2017年初的48倍、67倍，下滑至2018底的16倍和21倍。

特别是近期“核心资产”走上舞台，主流机构对消费板块抱团取暖，中小盘公司在资本市场遭受冷遇。下文我们尝试从政策和商誉两个方面来进行复盘，并总结未来选股的几点思考。

从并购重组和商誉减值的角度看中小盘

①并购重组

并购重组政策发展史与中小盘的资金配置走势大致吻合，历史上并购重组政策大致经历了“先松后紧再松”的过程。收紧的转折点在2016-2017年：2016年9月证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》修订版，增加借壳认定的标准，取消借壳上市配套融资；2017年2月，证监会发布《上市公司非公开发行股票实施细则》修订稿，将配套融资定价基准日限定为“发行期的首日”，同月首次提出了18个月的再融资间隔期要求，上市公司特别是次新股再融资受限。

并购重组政策收紧带来两方面的影响：①并购是驱动中小公司做大做强的重要手段，并购重组的趋严直接影响上市公司2018年的业绩增长；②并购重组的逻辑大家不认了，同时股市融资的作用降低、定增托底不再，对估值是负面影响。

我们根据wind的并购重组数据库，计算出每年各行业由于并购重组增厚的业绩占当年该行业总利润的比重，见下表。2018年由于大量的上市公司计提商誉减值（犹以传媒行业为甚），故我们增加一列“2018（修正）”，该列数据是各行业当年利润加上商誉减值损失计算得来。

绝大多数行业2018修正后的数值相比于2017年都有所下降，整体来看，2018年全行业因并购重组带来的增厚业绩占总业绩的比重为4.09%，相比于2017年下降0.77pct。我们认为，这主要是由于并购重组高峰期在14、15年，17年并购政策收紧导致18年并表业绩同比减少。

传媒和计算机行业属于轻资产行业，最近几年主要通过并购重组实现外延拓展和业绩增长，因此2018年这两个行业的外延并购增厚占比值排在前列，分别达到53%和30%；传媒行业2018年数值在修正前为-86%，可见商誉减值对传媒行业巨大的影响。

2017年以来，随着证监会对跨界定增的严控，之前通过外延并购涉足游戏、影视等轻资产产业的途径被卡死；发行期首日定价和18个月融资间隔期束缚了上市公司定增融资，也降低了投资者参与定增的意愿，定增价格托底不再；同时，随着股市下跌，定增价格倒挂成为家常便饭。并购重组逻辑的打破对中小公司的估值或者说投资者信心层面造成较大影响。

我们以折价率（1-发行价/增发日收盘价）来反应定增新股发行当天发行价相对于现价的折价水平。2015年6月一年期竞价发行的折价率最高超过40%，随后开始回落；2017年再融资新政下，以发行期首日作为定价基准日，使得一年期竞价发行的折价率大幅缩小，现在的定增折价套利基本消失。

定增收益率方面，我们以2016年6月1日以来上市的定增公司作为样本，1753个样本案例中68%出现定增价格倒挂，亏损超过30%的占比达到38%，定增的价格托底作用也不复。

但从2018年下半年以来，并购重组的政策在逐渐松绑，我们认为这有利于中小公司灵活运用资本市场做大做强；同时再融资出现了诸多制度创新，客观上弥补了传统的股票定向增发的不足。从并购重组的角度看，中小盘的市场活力被再次激发。

2018年下半年以来，再融资和借壳政策走向宽松。再融资方面，2018年11月《关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》对补流进一步放开，配股、发行优先股或非公开发行股票可将募集资金全部用于补流和偿还债务，同时增发、配股、非公开发行的时间间隔从18个月缩短为原则上6个月。

借壳方面，2018年10月明确IPO被否后6个月可参与重组上市；2019年6月，重组上市认定标准放宽（取消净利润指标），累计首次原则缩短至36个月，并且允许创业板借壳上市、恢复重组上市配套融资，此次重组上市政策获得极大放开，对优质公司借壳上市提供了更多便利，有利于激发市场活力。

随着并购政策的放开，A股并购重组数量在2019年显著回升（见下图），我们认为，2019年开始外延并购对A股的业绩增厚将逐渐增加，从这个角度而言，有利于中小公司的业绩回升。

2018年11月，证监会推进可转债作为并购重组交易支付工具的试点，“赛腾股份”成为市场第一例可转债用于并购的案例，“中国动力”成为第一例可转债用于配融的案例，可转债的推出对之前发行股份并募集配套资金的传统方式而言是一个很好的补充，并且可转债兼具保底收益和向上弹性，可大大降低价格倒挂的风险，我们认为未来转债有望成为资本运作的主流手段之一。

②商誉减值

2018年中小市值公司负增长有一个非常重要的原因是商誉减值。典型的比如掌趣科技、东方精工、聚力文化等，在2018年分别计提了数十亿的商誉减值损失，对相关上市公司当年业绩造成巨大影响。

2014-2015年的并购潮使得A股整体商誉爆发式增长，截至2018年A股商誉总额已达1.3万亿，由于商誉减值计提的原因，18年商誉总额仅小幅增长，且占净资产的比重小幅下降至3.30%，但整体商誉水平仍较高。我们将每年商誉增加值按照中小市值（200亿市值以下）和非中小市值来拆分，中小盘并购重组活跃，是影响整体商誉的重要原因。

2018年是被并购标的业绩承诺的末期，因此2018年市场整体商誉减值的压力巨大。2018当年商誉减值损失达1667亿元，同比增长355%，商誉减值损失占归母净利润的比重从2017年的1.10%增至2018年的4.96%。

从行业来看，TMT是商誉高发和减值重灾区，传媒、计算机等轻资产行业更多会依靠并购进行外延拓展和业绩增厚，而被并购标的大多也是轻资产公司，故商誉是比较大的隐患。2018年传媒行业计提431亿的商誉减值损失，当年行业整体业绩亏损164亿元，截至2018年报，传媒行业账面仍有1226亿的商誉。

站在目前时点，我们认为1.3万亿的商誉存量犹如“达摩克利斯之剑”，不能完全忽视，但2018年大额商誉减值损失的计提一定程度上释放了未来的风险。对上市公司而言，避免外延并购后期的商誉减值是重中之重，因此我们认为并购要重视标的本身质地和与上市企业的协同；同时，跨界并购特别是由重资产行业向轻资产行业转型，尤其要关注标的盈利的可持续性和未来的减值风险。

图20反映了创业板单季度的历史同比增速，2018Q4和2017Q4创业板业绩同比大幅下滑，主要是受到商誉减值的影响，2017和2018年年末创业板公司分别减值125亿和517亿元，若剔除每年商誉减值的影响，如图21，创业板自2018Q2开始还是步入负增长的泥潭，2018Q2-2019Q1创业板单季度同比增速分别为-13.18%、-10.95%、-106.24%、-14.81%。

2019年中报尚未披露完全，我们取创业板的半年度业绩预告的区间中值为半年度业绩预测值，计算得出创业板2019年二季度同比增速达8.84%，4个季度后首次正增长，相比2019Q1的同比增长-14.81%增加23.65pct，环比有较大改善。上文已提到，2018下半年创业板业绩大幅下滑，我们认为基数效应会使得今年下半年增速出现较为明显的改善，Q2正增长有望继续延续，这对整个板块而言是有利的一面。

二、策略选股建议

以史为鉴，哪些次新股走出来了？

我们先看看哪些公司被“边缘化”了？近几年上市的次新股中很多市值跌到20亿以下，成交量极低，部分处于被主流机构边缘化的状态下，我们以2016.6.30至2019.6.30三年间上市的次新股为样本，共775只新股中，94只截至2019.6.30市值低于20亿，占比达12.13%。

受益于2014年由教育部批准升格为全日制普通本科高等学校，广东理工学院的可容纳学生人数近年快速增加，可容纳人数从2014/15学年的14844人提升至2018/19学年的29148人，生师比维持在20-22之间。

我们认为这些公司被“边缘化”业绩变脸是最主要的原因。我们对这些新股上市后第一和第二年的业绩做了统计，定义“第一年业绩”为公司上市后第一个较为完整的会计年度，若招股书数据截至Q1或H1，则选取当年为第一年，若招股书数据截至Q3或全年，则选取下一年业绩为第一年，这主要也是考虑到若公司想在IPO前粉饰业绩的话，招股书中已披露的时间段的业绩应该不会有太大问题，没有参考意义。第二年业绩若到19年的话，就以19Q1数据为标准。最终结果显示，市值20亿以下的公司中，第一年业绩同比增速的均值为-4.68%，第二年为-8.35%，第一年业绩出现负增长的公司占比53%，第二年业绩出现负增长的公司占比65%，连续两年负增长的公司占比38%。可见，业绩是市场检验次新股质地的重要标准之一，市值缩水就是资本市场“用脚投票”的结果。

同样的，我们对开板涨幅前十大的次新股进行了研究，样本选取为2016.6.30至2019.6.30三年间上市的次新股，计算开板后至2019.6.30的涨幅，从高到低排序，结果如下表，我们能总结出如下共性：

①业绩增长稳健，盈利质量较高：前十家企业近五年营收和归母净利润保持稳定的复合增长，没有营收或归母净利复合增速为负的公司，且除个别企业外近五年经营活动净现金流/净利润的均值都较高，超过100%的有4家，超过90%的有6家，反映较高的盈利质量。

②细分龙头，高研发投入：基本上都是各细分行业的龙头企业，比如欧普康视是国内角膜塑形镜龙头、安车检测是国内机动车检测行业龙头，特别是对于这两家的企业而言，渠道尤为重要，龙头意味着在全国的跑马圈地和布局率行完成，未来竞争的优势就很明显。前十家企业近三年平均研发投入占比为9.80%，保持在很高的水平，韦尔股份由于分销业务占比较大，摊薄了研发占比，实际的研发占芯片设计业务收入的比重超过10%，因此实际的前十大公司的平均研发占比值要更高；对比来看，上文中市值跌到20亿以下的公司近三年平均研发投入占比仅为4.35%，形成较为鲜明的对比。

③逻辑通顺，行业空间+基本面边际变化：除了个别事件驱动和概念驱动的标的，绝大部分公司都有一套比较顺的成长逻辑，行业上空间都很大，基于此公司作为行业龙头基本面都有较大的边际变化，比如普利制药以及健友股份，制剂出海空间巨大，各自的出口制剂申请进展顺利，即将迎来爆发，同时制剂出口还能够反补国内市场形成闭环。

结合以上分析，我们总结出一些共性特征：首先收入利润稳定增长是表观最重要的标准，并且在商业模式上最好是能贡献持续良好现金流的业务；行业上最好是细分领域龙头，龙头企业持续的研发投入保证了较强的竞争力，在供给侧改革和金融去杠杆的背景下影响相对较小，并且能够享受一定的龙头溢价；具体到公司成长逻辑层面，我们总结为行业空间+边际变化，在行业景气度较高的前提下，公司基本面有较为明显边际变化的企业上涨动力越强。

策略选股

我们以A股披露中报业绩预告的公司为筛选池，取区间中值为中报业绩，通过业绩进行策略选股。首先是历史业绩稳健增长同时2019H1增长加速的标的筛选，主要标准有三：①2014-2018年复合增速超过50%；②2019H1增速超过100%；③2014-2018五年中没有亏损的情况出现，即业绩都为正。结果如下表，我们建议重点关注：麦格米特、光莆股份、中光学。

2018年以来业绩逐季改善的策略，标准有二：①2018Q2至Q4、2019Q2环比增速都超过30%；②一季度因为是传统淡季，看环比欠妥，因此看同比增速，2019Q1同比增速30%以上。结果如下表，我们建议重点关注：麦格米特、中光学。

股权激励是上市公司对外传递增长信号最直观的体现，也是我们认为不能忽视的策略选股的方式之一。下表罗列总结了2019年以来股权激励预案中承诺增速较高的公司，建议重点关注：光莆股份、精研科技。

重点覆盖标的

光莆股份——不一样的LED照明新秀，隐形的高成长标的

光莆股份成立于1994年，于2017年4月在创业板上市，公司主营LED业务（包括照明、封装、背光组件）、以及FPC的研发、生产和销售。LED 照明业务占比60%，海外大客户直销，ODM/OEM模式，客户包括安达屋、朗德万斯、Acuity等；FPC去年收入破亿，裸片为主，客户京东方、富士康等。2019上半年公司实现营业收入4.49亿元，同比+59.53%，实现归母净利润7074万元，同比+107.21%，扣非归母净利润6214万元，同比+75.51%。

公司照明业务的特点在于以灯具为主，是同行中为数不多的纯灯具标的。不同于传统光源，LED灯具产业景气度仍较高。我们认为LED灯具的增量市场主要来自于两个方面。一是存量光源替换为灯具，根据Strategies Unlimited的数据，2018年全球LED灯具的渗透率不到30%，未来替代传统光源的空间仍较大；二是海外照明企业逐渐加大从中国采购的比重，目前中国具备完整的LED产业链，特别是在通用照明领域，性价比优势较强，GE、飞利浦等海外大厂减小国内投入的同时势必会加大从国内采购的比重，对光莆这类代工企业而言是发展机遇。

截至2018年，公司LED灯具业务收入体量仅4.7亿元，相比于同行以及行业空间而言仍太小，我们认为随着原有大客户的持续渗透和新客户的持续拓展，未来三四年LED灯具有望保持40%-50%的高速增长态势。安达屋和朗德万斯是两例存量客户渗透的典型，2018年公司成功开拓客户Acuity，并实现5000多万营收，位列第四大客户，2019年公司与Acuity的合作保持高速发展势头，预计将在2018年的基础上实现更大的突破。

预计公司2019-2021年归母净利润分别达1.77、2.40、3.28亿元，维持“买入”评级。

麦格米特——电控优质标的，成长空间广阔

公司主要围绕电控技术展开多元化的业务探索，业务包括智能家电电控业务（42.4%）、工业电源（14.8%）、工业自动化（9.2%）、新能源汽车和轨交（33.3%）。2013至2018年营收复合增速35%，归母净利润复合增速54%，一直延续着高增长态势，2019上半年实现营业收入16.60亿元，同比+61.06%，实现归母净利1.62亿元，同比+148.07%，实现扣非归母净利1.41亿元，同比+175.63%。

公司短期弹性最大的业务在新能源汽车电控，公司是北汽新能源EU和EX车型电控的独家供应商。2018年北汽新能源销售15.8万辆，同比+53%，其中EC系列低端车型占大头，2019年北汽战略调整，从原来的依靠小微型车拉动销量，逐渐向EU和EX等中高端车型转移重心，公司将直接受益。据我们统计，今年前7个月北汽EU和EX分别销售58,153和8,917辆，同比分别增长941.24%、-32.87%，EX销量虽一般，但EU车型大卖，占北汽总销量的比重的达到75%，给公司带来较大业绩弹性。

公司组建了一支高学历、高水平并具有国际化背景和视野的管理团队，并给予充分的股权激励和人文关怀，“事业部+资源平台”的管理模式已经走向成熟，我们再次强调公司围绕电控技术进行下游应用的能力，这将带来极强的业务延展性和想象空间。看好公司长期发展！预计2019-2021年归母净利润分别为3.31亿、4.26亿、5.32亿元，维持“买入”评级！

三、半导体行业投资策略：坚守国产化替代主逻辑，关注科创优质股

半导体全年逐季改善，预计H2表现优于H1

全球半导体处于景气下行周期，20年有望反转

美日半导体设备出货额同比下滑，全球半导体景气度未见反转

美日半导体设备出货额同比下滑，全球半导体厂商CAPEX保持谨慎：2019年5月北美半导体设备出货额20.64亿美元，同比下滑23.62%；同期日本半导体设备出货额1770.21亿日元，同比下滑20.19%。北美半导体设备出货额和日本半导体设备出货额分别连续7和4个月同比下滑。2019年前5个月北美半导体设备出货额和日本半导体设备出货额分别同比下滑24.07%和12.63%。半导体设备出货额反映了下游厂商的CAPEX支出情况，北美和日本半导体设备出货额同比大幅下滑，反映了下游半导体制造企业较为谨慎的资本开支情况，以及对市场相对保守的预期；现阶段半导体设备出货额尚未有明显改善，全球半导体市场景气度未见反转。

产能扩充速度有所减缓，Q4之后有望重新加速：根据彭博数据，全球半导体制造产能扩充速度于2019年Q1见底，而后逐季增加。我们认为半导体厂商的产能扩充计划反映了其对未来市场的判断，从全球半导体厂商产能计划可以得到佐证，全球半导体市场增速或于Q2见底。 

全球半导体典型调整周期为4个季度，2020年有望反转

全球半导体历史衰退周期3~6个季度，中美贸易摩擦&日对韩制裁或会加剧波动：自1987年至今，全球半导体共出现8次衰退，前7次分别持续了3、4、4、6、4、5和4个季度，我们认为半导体的衰退周期与制造厂商调整产能的周期有关，我们认为本次调整或可以4个季度作为参考。但是2019年全球半导体不仅仅受到智能机换机周期拉长，技术创新速度变慢等影响，同时还受到了中美贸易摩擦、日本对韩进行半导体上游原材料制裁等非市场因素影响，我们认为中美和日韩所带来的非市场因素，会加剧市场的波动，放大各个厂商的悲观和观望情绪，待市场前景明朗后，可能会有报复性反弹出现。

5G带动手机、云计算、物联网等发展，全球半导体前途光明

全球半导体Q1下滑12.2%，全年预计下滑12.1%：根据WSTS 7月份数据，2019年Q1全球半导体销售额977.87亿美元，同比下滑12.15%，并预测全球半导体2019年将下滑12.1%。根据IDC 2018年数据，无线通信和计算是全球半导体最大的两块市场，占比分别为31%和35%。我们认为手机、云计算、物联网以及自动驾驶等市场受益5G渗透，未来几年会重回成长路径，全球半导体前途光明。

5G的场景及业务需求更加多样化，拉动上游半导体出货：3GPP定义的5G三大场景：eMBB（Enhanced Mobile Broadband，10Gbps），uRRLC（Ultra Reliable and low latency communications, 1ms）以及mMTC （Massive Machine Type Communications, 1 million/km2）。三大不同的应用场景分别对接入终端提出了不同的功能和性能要求。我们认为随着5G的发展，对半导体相关产品的需求会更加多样化，拉动上游半导体出货的同时，为市场带来更多的创新方向和机会。

高清视频、VR等应用，有助于拉动5G需求：手机网络从3G升级到4G，理论下载速度从120K/s~600K/s升级到1.5M/s~10M/s；用户的使用体验从文字图片转向图片视频，因此带来了移动视频的快速发展，并成就了抖音、快手等短视频社交厂商。根据Penthera对美国移动视频观众的调查，收看视频流的时候最让人烦躁的是不断缓冲。60%的受访者表示半数移动视频收视体验让他们感到沮丧，其中，53.5%的观众会放弃观看，稍后再尝试。更重要的是，大约有1/4的观众会完全停止使用服务。5G的理论下载速度约为4G 的100倍，使得用户能够轻松在线观看4K、8K、VR视频，叠加折叠屏手机的大屏观看体验，预计能够带来新一轮换机潮。

智能机换机周期不断拉长，影响19年智能机出货量：过去3年智能机换机周期不断拉长，主要受手机创新不足影响，19年是5G手机发售元年，叠加折叠屏等创新，智能机换机周期有望延缓拉长速度。其次，16、17年是全球智能机出货量的高点，进入19年后，16、17年售出的在用智能机逐步进入更新换代期。我们认为5G大幅商用后，创新周期与换机周期叠加，全球智能机销量预计重回增长。

全球智能机销售均价有所下滑，5G手机推出有助于提升智能机ASP：全球智能手机销售均价季度差异主要受iPhone以及华为、三星等高端机发布时点影响；根据IDC数据，全球智能机销售均价在2018年Q4和2019年Q1均有所下滑，我们认为主要受4G手机创新不足影响。相比于4G手机，5G手机需要兼容更多通信制式，且具有更快的数据传输速度，必将带来智能机销售均价的回升，为全球智能机市场增长提供动力。

4G手机历经1年出货量占比过半，5G手机出货量占据主流预计需要一年以上时间：2014年初国内4G开始正式商用，直到14年底4G新机占比以及4G手机出货量占比分别达到约70%和60%，经历约1年的爬坡，4G手机成为市场的主流。5G网路由于频率的提升，需要更多的通信基站，因此需要更多的资本投入，其建设速度预计慢于4G网络。因此我们认为5G手机成为市场主流需要一年以上时间，考虑到大部分5G手机将于19年下半年推出，我们认为19上半年的部分换机需求会延宕至下半年或20年，从而形成全年同比增速前低后高的走势，全球智能机出货量20年或重回增长。

PC市场量稳价升，有望拉动半导体需求：全球PC出货量在2017年Q1开始下降趋势基本结束，出货量较为稳定。从全球PC销售均价来看，便携式PC和台式PC从2016年开始销售均价呈上升趋势；其次，便携式PC出货量占比不断提升，根据IDC数据，2017年全球便携式PC出货量1.55亿台，占全部PC出货量62%份额。便携式PC与台式PC销售均价的上升叠加便携式PC销售占比的提高为全球PC销售均价的提高提供了双重动力。我们认为未来全球PC机出货量会保持稳定，但是销售均价依然有上升空间，是全球PC半导体市场增长的主要动力。

全球服务器出货量增速呈下滑趋势，但销售额增速依然较高：根据Wind数据，全球服务器出货量增速在2018年Q1达到17.3%，而后开始逐季下降至2018年Q4的8.5%。与此同时我们看到全球服务器半导体销售收入在2018年依然保持了39%的同比增速，说明单价价格大幅度上升。根据Gartner数据，全球云计算市场规模预计2022年超过2500亿美元，未来四年CAGR 19%。5G网络的大规模商用，大幅提高了传输速度，预计将激励更多本地数据计算上云，我们认为伴随5G与云计算的发展，全球服务器半导体市场的高增速有望持续。

万物互联渐行渐近，物联网&智能家居快速发展：根据Gartner数据，全球物联网设备将在2020年达到204.15亿台，未来两年CAGR 35%；同期全球物联网终端市场规模将达到2.9万亿美元，未来两年CAGR 18.2%。我们认为物联网设备的快速发展在拉动半导体整体出货量的同时也给行业带来了不同的性能指标的要求，下游应用的丰富多样，对上游芯片提出了更多不同方面的要求，为企业指引了更多的创新方向。智能家居作为万物互联的一部分，主要面向客厅、卧室和厨房等家用电器，与室外部分广域覆盖不同，数据交互频度高，且数据量也更大。根据statista数据，全球智能家居市场2022年将达到1128亿美元，未来四年复合增长率24.9%，未来四年景气度较高。

5G加速车联网发展，汽车电子成本占比提升助力汽车半导体市场增长：5G网络的高度低时延特性将加快车联网市场的发展，与此同时，全球各个国家和地区都在大力的推广新能源汽车，根据高工锂电数据，2022年全球新能源汽车销量将达到600万辆，未来四年CAGR 31%。根据台半数据，混动和纯电动汽车汽车电子成本占比分别为47%和65%。我们认为汽车半导体必将深度受益车联网的发展和新能源汽车渗透率的提升，实现持续的增长。综合分析半导体几大下游，我们认为全球半导体长期需求向好，受5G商用步伐刺激，中性预测20年Q1重回增长，全球半导体行业边际改善，推荐关注已经具备国际竞争力的半导体龙头：中芯国际、兆易创新、韦尔股份、闻泰科技以及澜起科技。

国产化替代加速，技术能力优异个股

国产化替代空间广阔，环境良好

国内半导体行业快速成长，过去十年CAGR 18%：国内集成电路行业受益于国家政策支持和国产化替代，过去10年快速发展，国内集成电路销售额过去10年CAGR 18%，；从产业链环节来看，集成电路设计、制造和封装三环节销售额过去10年CAGR分别为27%、17%和 13%。2016年开始，集成电路设计企业销售额超过封装销售额，成为第一大产业链环节。

电子信息制造业发达，国产化替代环境好：根据工信部数据，2018年全国电子信息制造业产值同比增长13.1%，过去10年CAGR 11%。根据IHS、Wind等数据，我国生产制造的智能手机、笔记本电脑、监视器、存储硬盘等电子产品均占据全球约80%的份额。我们认为强大的电子信息制造业是发展上游半导体的有利支撑，主要体现在两点：首先是国内电子信息制造业企业虽然营收规模较大，但是净利率受到压制，有主动开发芯片替换供应商从而提升利润率的动力；其次，国内半导体相关公司具有地域优势，能够更好的跟下游客户进行沟通，从而设计出更为满足客户需求的相关产品。

供应链安全敲响警钟，国产化替代有望加速

半导体企业研发成本高，边际成本低，龙头优势明显：根据IBS数据，IC设计成本已从28nm的5130万美元上涨到7nm的2.97亿美元和5nm的5.422亿美元。高昂的研发成本带来了两方面的影响，首先是出货量大的公司单芯片摊销研发成本更低；其次是提高了研发门槛。因此龙头企业除了具有明显的规模优势以外，还享受了被动的“供给侧改革”。因此从纯商业角度来理解，同类产品龙头理应拿到更大的份额，且优势会不断拉大。

美国限制华为&日本限制韩国，供应链安全问题凸显：2019年5月15日美国商务部发布声明，称将华为公司及其附属公司列入管制实体名单。7月1日日本政府宣布，从4日起对韩国的三种半导体产业原材料加强管制，将把韩国从《外汇管理法》的优待制度中排除在外，并从8月1日开始实行。我们认为美国对华为、日本对韩国的供应链限制，在全球范围内为大厂敲响了供应链安全的警钟。其带来的长期影响是下游厂商对于某些关键元件、壁垒相对较高的零组件和材料或会限制一供的份额，并培养“备胎”公司成长，甚至主动投资、新建上游相关元件或材料研发中心，以降低供应链风险。

国内制造企业较多，处于产业链中游，有降低供应链安全风险动力：国内2018年电子信息制造业产值超过14万亿元，而上游集成电路行业销售额仅6000亿元，且其中包含产业链环节的重复计算，国产化比例低。我们认为受华为及日韩事件影响，国内大厂有主动降低供应链安全风险的动力，产业链调研也观察到了相应的行为。长期来看我们认为，国内大厂供应链向国内倾斜给了国内上游芯片设计、制造企业更多的机会，也能够帮助上游芯片设计、制造企业提高产品研发和量产能力，其影响力远不止销售收入的短期增长。受益国内大厂供应链转移，我们判断国产化替代有望加速，且有较长的持续性，推荐关注具备替代能力，技术能力优秀相关半导体公司：圣邦股份、中芯国际。

创新引领需求，关注5G商用及TWS放量带来投资机会

5G手机放量，关注射频前端投资机会

5G大规模商用，通信制式改变为射频前端带来机会：与4G网络相比，5G网络拥有更高的通信频率，且5G设备需要向下兼容，因此为射频前端带来了增量机会。根据skyworks数据，相比于4G手机，5G手机的滤波器数量翻一番，射频开关数量增长200%，频段数量也增长了100%；手机射频前端对滤波器、开关等芯片需求的增长为上游相关厂商带来了增长的动力。根据IDC预测，19年5G手机出货量为670万部，约为整体出货量的0.5%，到2023年，预计5G手机出货量将达到整体手机出货量的26%。我们建议关注5G射频前端相关股票，包括卓胜微、三安光电。

TWS放量，关注电源管理方案机会

TWS渗透率快速提升，关注市场增量空间：根据智研咨询数据，全球TWS耳机出货量到2020年将达到1.5亿台，18-20年CAGR 52%；同期GFK数据显示全球TWS耳机市场规模将增长至110亿美元，两年CAGR 43%。相比于普通耳机，TWS耳机集成了许多新的功能，包括无线连接、无线充电、甚至是主动降噪等。TWS耳机的快速放量为产业链相关公司带来了增量机会，包含无线连接音频芯片厂商恒玄科技（未上市）、电源管理及充放电包括芯片的圣邦股份、韦尔股份、矽力杰等。

科创板开板，关注优秀科创企业

科创板开板，丰富估值方法，关注主题炒作：截至2019年7月17日，科创板披露注册公司共计148家，其中半导体公司共计16家，占比超过10%。注册通过共计25家，其中半导体公司7家，占比超过28%，充分体现了科创板对于半导体企业的支持力度。我们认为科创板开板会对半导体市场带来两方面的影响：首先是会有更多的满足要求的半导体公司上市，从而帮助投资者更全面更深刻的了解国内半导体行业的发展现状；其次，半导体行业上市公司数量的增加，以及行业独角兽的上市，有助于吸引大资金的关注；最后，科创板上市半导体各公司所处发展阶段有所不同，部分公司还处于需要“烧钱”的状态，对处于不同行业阶段的公司进行定价，有助于丰富板块内各公司的估值方法。科创板开板，我们推荐关注两类半导体公司：第一类是具备较强盈利能力的细分领域龙头，包括澜起科技（科创板）、汇顶科技、韦尔股份、圣邦股份；第二类是市场空间巨大，研发投入力度高，且具备持续性的标的，包括北方华创、中微公司、中芯国际、沈阳芯源、安集科技、硅产业等。