作者 | puuuuuma

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在港股市场，腾讯是很多人的“信仰”，在这个鱼龙混杂，信息不对称的市场上，腾讯是少有的几个“好公司”。它的好不仅体现在公司治理、信息披露、管理层、行业竞争力等方面，还体现在给投资者带来的不菲回报。

截至2018年年初，腾讯达到历史最高价——474.72港币，在不到14年间，股价上涨了约490倍，对应的年化收益率是56%，这还没有算上从2005年开始每年的稳定分红。下面是腾讯从2007年至今的股价走势，基本上，你在这其中的任意一个位置买入，然后持有，接下来要做的就只需要坚定这份“信仰”就可以了。

图：2007年~2018年腾讯控股股价走势

不过从去年开始，随着股价下跌，投资者发现再坚定的信仰也会有崩塌的那一天。

接下来的这张则是腾讯从2018年3月至今的一个股价走势。从2018年3月到当年年末，腾讯一次性回撤了47.2%，几近腰斩。此后股价开始一波三折，离400港币越行越远。

图：腾讯2018年3月至今股价走势

“股价永远涨”只存在于神话当中，股价涨跌皆是公司基本面的反映。不得不承认的是，从去年至今，腾讯帝国正面临着前所未有的挑战，这在一定程度上动摇了投资者的信仰。此时的投资者最想知道的已经不是腾讯的“顶”何处，而是腾讯的“底”在何方？

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关于这个问题，腾讯已经抢答了。

自去年10月12日结束回购起，腾讯昨天又开始了新一次的回购。此次共回购了12.22万股，每股作价319.6至322港币，涉资3922.02港元。

在被问到在什么情况下会进行回购的问题上时，巴菲特曾回答：“如果我们的股价低于内在价值，我们会毫不犹豫的进行回购”。

腾讯的上一次回购是2018年。在股价累计回调33%后，腾讯于9月7日~10月12日24个交易日内进行了24次回购，总共回购了3300余万股，涉资超10亿港元。此次回购后不久，腾讯开始触底反弹。

图：2018年腾讯控股的回购起始时间

没有人比小马哥更懂腾讯的内在价值了。腾讯的回购虽然金额不大，但每次回购都在向外界释放一个信号——我们被低估了。

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腾讯于2004年6月16日上市，上市时估值是19.9倍，市值约62亿港元。今天，腾讯的PE（TTM）=30.2倍，市值约30557亿港元。也就是说，腾讯在这十五年间，估值只上升了51.8%，而市值则增长了493倍。

图：腾讯过去十年PE（TTM）

投资者都知道一个词叫“戴维斯双击”，实际上，在腾讯身上我们基本看不到戴维斯双击。所以首先应该明白的是，本质上大多数从腾讯身上赚到钱的投资者，赚的是成长的钱，即腾讯业绩提升带来的股价上涨，而不是估值提升。

再来看过去十年，腾讯的PE从60多倍到如今约30倍，但市值却增长了15.4倍。过去十年腾讯的估值中位数为41.7倍，大部分时间其PE基本在30~50倍之间波动。比较“巧合”的是，腾讯过去十年营收的平均增速=46.5%，净利润的平均增速=41.6%。可以说，过去十年，腾讯的估值都在围绕业绩增速做均值回归。

图：腾讯过去十年营收与净利增速

估值在一定程度上，代表的是投资者对公司的看法（看好or不看好），是主观情绪的反映。估值的变动主导了腾讯股价的短期波动，而从长期来看，腾讯股价的驱动力最终还是业绩。

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回到腾讯的基本面上。腾讯的营收由增值服务（游戏+数字内容）、金融科技与企业服务（金融支付、云服务等）、网络广告（社交+媒体广告）与其他收入组成，分别占腾讯收入的57%、25%、16%和2%，接下来我们一个一个看。

1.增值服务

增值服务中，游戏收入占约70%，剩下的30%是数字内容，即腾讯音乐、阅文等贡献的收入，在此不做展开，主要分析腾讯的游戏业务。

去年2月至年底，版号停发使得腾讯的新游发布进入了一段“静默期”。并且，即便有新游戏上市，也因为没有版号不能收费，如《刺激战场》，虽有巨大流量但迟迟无法收费，成为腾讯游戏一个巨大的流量黑洞。

对于腾讯而言，老游戏是基本盘，新游戏是增量，在新老游戏的不停迭代中，才能推动这艘巨轮向前行驶。版号致使腾讯之前重要的推进器——游戏业务出现哑火。去年四季度，腾讯的网络游戏业务同比环比皆出现了下降。

图：2016Q1~2019Q2 腾讯网络游戏收入

今年，随着版号重发带来的政策回暖，市场进入了一个手游的密集发行期。腾讯作为国内最大的游戏发行商，也成为这一趋势的最大收益者。

二季度腾讯发行的游戏阵容空前强大，已经发行了包括《妖精的尾巴：魔导少年》、《剑网3：指尖江湖》、《云梦四时歌》、《权力的游戏凛冬将至》、《龙族幻想》在内的多款重磅游戏。

5月8日上线的《和平精英》接力《刺激战场》，延续了该游戏的热度，上线之后稳居畅销榜的前三位。

来源：七麦数据

7月份，腾讯发行了《跑跑卡丁车》、《权力的游戏：凛冬将至》、《龙族幻想》等多款游戏，上线后都位居畅销榜前列。并且，腾讯的游戏储备非常丰富，第三季度仍然是其游戏的爆发期。

（七月份，腾讯像这样的霸榜已成常态，并且大部分是腾讯新手游的贡献。）

所以，我们认为腾讯手游收入已经开始起底回升，第三季度只会更好。而端游收入则基本与行业增速相仿，与往年基本持平。

图：2016Q1~2019Q2 腾讯手游收入与增速

2.金融科技与企业服务

去年马化腾公开表示，腾讯启动战略升级，即“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”。 从to C向to B的转换，是腾讯接下来战略调整的主旋律。

二季度，如果剔除存款备付金上缴的影响，金融科技与企业服务收入同比增长57%，是腾讯增长最快的一个板块。金融科技与企业服务主要包括商业支付收入与云服务收入。

商业支付收入包括：1）支付佣金；2）信用卡还款手续费；3）提现手续费；4）为其他金融机构导流收入。

随着移动支付的普及度越来越高，腾讯开始逐步降低与代理收单机构的收入分成比例，并且停止了对部分行业商户的费率补贴。而腾讯支付与支付宝之间的抢份额也已经进入尾声，根据第三方的统计，2018年腾讯支付交易笔数达到支付宝的两倍，市场份额约四成，基本与支付宝二分移动支付市场。

来源：易观

随着相关补贴规模逐渐降低，高利润率的提现、借贷金融服务的渗透率提升，腾讯的商业支付收入仍将是腾讯的增长主力。

至于云业务，目前中国云服务的市场渗透率很低，但增速远超美国。云服务有较高的用户粘性，并且依赖规模效应，可以预见的是，随着行业格局形成，头部云服务商将是中国云服务市场快速增长的最大受益者，而腾讯云显然已经位列其中。

3.广告业务

一方面，腾讯的流量优势缺失不如以前。毫无疑问，字节跳动的崛起确实对腾讯的社交媒体帝国造成了很大的困扰。对比2018年上半年，腾讯系app使用时长占比下降3.6pct至42.3%，而字节跳动系则从10.3%上升至11.7%。

根据QuestMobile发布的《中国移动互联网2019半年大报告》指出，2019年第二季度全网用户净减200万，中国移动互联网月度活跃设备规模也已经触顶。流量增长枯竭的情况下，各大互联网公司对流量的争夺只会日趋激烈。

另一方面，广告收入受宏观经济影响较大，而去年至今以来，几个广告大金主，如汽车行业、房地产、影视娱乐、游戏、P2P等受到市场需求萎缩、行业政策等多方面原因，导致对广告的投放需求下降。

不只是腾讯，百度、爱奇艺、阿里巴巴等众多互联网巨头，近两年广告收入大多表现不佳，增速下滑。

从2016Q1至今，腾讯的网络广告收入也从73%下滑至16.3%。最新财报中，社交广告受益于微信广告开源与小程序的活跃度提升，增速维持在了28.0%。而媒体广告则是惨不忍睹，增速已降至负值。其实，字节跳动、快手等新玩家的加入，对腾讯旗下产品使用时长冲击最大的还是其媒体部分，包括腾讯新闻、天天快报、QQ浏览器、微视等业务，而对腾讯的微信和QQ冲击反而比较小。因为社交需求是刚需，粘性大，并且，字节跳动在社交产品上的尝试暂时无法撼动腾讯的地位。

图：2016Q1~2019Q2 腾讯网络广告收入与增速

好在，广告收入只占腾讯收入的13.5%，而广告收入中占比约73.1%的社交广告，仍然有很大的提升空间。

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尾声

今天腾讯的股价刷新了今年的低点——312.2港币，其PE（TTM）也即将触及过去十年估值区间的下沿。从业绩来看，腾讯最坏的时间或许已经过去。我无法妄猜腾讯的底究竟在哪里。只能说，现在下注，你的赔率会很高。